【中信證券(600030)、股吧】(行情600030,診股)

　　業(yè)績(jī)回顧：2018H1收入/利潤(rùn)同增38.27%/40.12%，Q2收入/利潤(rùn)同增45.56%/41.53%，預(yù)收款環(huán)降32億元。2018H1公司總營(yíng)業(yè)收入352.5億元，同增38.3%，其中酒類收入334.0億元，同增38.1%；歸母凈利潤(rùn)157.6億元，同增40.1%；Q2收入168.6億元，同增45.56%，歸母凈利潤(rùn)72.6億元，同增41.5%。期末預(yù)收款99.4億元，環(huán)比下降32.3億元，考慮預(yù)收款的變動(dòng)調(diào)整后H1收入同增31.8%；銷售商品收到的現(xiàn)金經(jīng)調(diào)整還原后H1收入同增34.0%。公告中稱，下半年公司將繼續(xù)堅(jiān)持“能快則快，不設(shè)上限，不留后路”，有望保持較快增長(zhǎng)。

　　量?jī)r(jià)及預(yù)收款拆分：預(yù)計(jì)H1實(shí)發(fā)約1.3萬噸，Q2約5300噸，直銷比例下降拖累結(jié)構(gòu)提升。18H1茅臺(tái)酒收入293.8億元，同增35.9%，系列酒收入39.9億元，同增56.7%。茅臺(tái)酒方面，根據(jù)草根調(diào)研，預(yù)期H1實(shí)發(fā)約1.3萬噸，其中Q2實(shí)發(fā)約5300噸?？磭崈r(jià)，1月1日起茅臺(tái)酒提價(jià)18%，Q1由于狗年茅臺(tái)春節(jié)后開始發(fā)貨可銷日期短推測(cè)噸價(jià)僅提升16%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶來的價(jià)格效應(yīng)體現(xiàn)為負(fù)，Q2以狗茅為代表的非標(biāo)茅臺(tái)占比環(huán)比提升，提振噸價(jià)；此外，H1直銷產(chǎn)品收入僅25.8億元，同增僅5.3%，收入占比7.7%，環(huán)降2.4pcts，直銷噸價(jià)高（直營(yíng)店茅臺(tái)價(jià)格高于批發(fā)55%），直銷比例下降拖累噸價(jià)；綜上，結(jié)合產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)反向變化，假設(shè)H1噸價(jià)在17年基礎(chǔ)上提升18%，結(jié)構(gòu)影響抵消，即推測(cè)噸價(jià)為205萬元。結(jié)合渠道調(diào)研Q2發(fā)貨數(shù)及噸價(jià)預(yù)測(cè)，推得Q2實(shí)發(fā)茅臺(tái)酒收入108.7億元，表觀Q2茅臺(tái)酒收入為136.2億元，差距27.5億元，含稅32億，與預(yù)收款環(huán)降幅度正好匹配。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。高端酒景氣不及預(yù)期，產(chǎn)能瓶頸。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值。即期預(yù)收款降幅較大略低于預(yù)期，看未來弱假設(shè)下確定性強(qiáng)，維持2018-2020年EPS為29.00/35.04/41.92元的盈利預(yù)測(cè)（2017年為21.56元），預(yù)計(jì)同增35%/21%/20%，對(duì)應(yīng)2018-2020年25/20/17倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。