平安證券

　　事項(xiàng)：

　　公司公布2018年半年報(bào)，1H18酒類營收334億，同增38.1%，歸母凈利約158億，同增40.1%；2018酒類營收159億，同增46.4%，歸母凈利約72.6億，同增41.5%。

　　平安觀點(diǎn)：

　　2Q18白酒營收、凈利增速基本符合7月16日業(yè)績預(yù)告。

　　估算2Q18報(bào)表確認(rèn)53度茅臺(tái)酒出貨增約20%，實(shí)際出貨增速是中個(gè)位數(shù)。2Q18直營、海外同比增約85%、3%，估算來自經(jīng)銷商營收同比增約49%。剔漲價(jià)因素，報(bào)表確認(rèn)經(jīng)銷商渠道茅臺(tái)酒出貨同比增約27%至約5700噸。我們判斷，2Q18一方面酒廠加大了預(yù)收款釋放力度，預(yù)收款環(huán)比1Q18降約32億元約折合1500噸茅臺(tái)酒；同時(shí)，酒廠加大了生產(chǎn)力度為中秋備貨，故母公司報(bào)表營業(yè)成本較合并報(bào)表高約0.95億，且營業(yè)稅金比率13.3%同比持平。這亦與我們草根調(diào)研情況大致相符。

　　2Q18預(yù)收款降助推營收增速，余額暫足但后續(xù)影響需關(guān)注。2Q18末預(yù)

　　收款余額約99億元，環(huán)比降約32億元。因3月底和6月底酒廠預(yù)收款政策、口徑大體穩(wěn)定，這應(yīng)說明公司釋放了預(yù)收款助推2Q18報(bào)表營收增速。茅臺(tái)仍嚴(yán)格按月度計(jì)劃打款，7月計(jì)劃量小正常周轉(zhuǎn)預(yù)收款僅需約20-30億元，99億預(yù)收款仍明顯偏高。結(jié)合草根調(diào)研，我們估計(jì)，其中部分是開發(fā)訂制酒，部分是未開票預(yù)收款，估計(jì)仍有30-50億元。預(yù)收款儲(chǔ)備暫時(shí)仍足，但對2H18-2020年報(bào)表增速或逐漸顯現(xiàn)。

　　系列酒、利息繼續(xù)高增長，稅費(fèi)比率基本正?？煽亍?Q18茅臺(tái)系列酒、利息收入同增約43%、32%至23.1、9.26億元，助推總營收快增。2Q18營業(yè)稅金及附加占酒類收入比例13.3%，同比持平正常，銷售、管理費(fèi)用率7.9%、7.9%，前者大幅上升因推廣系列酒，后者略降因規(guī)模效應(yīng)，后續(xù)應(yīng)均可控。

　　增速下行難避免，仍是性價(jià)比突出成長股，弱市時(shí)更是定海神針，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。因預(yù)收款確認(rèn)幅度略高于預(yù)期，下調(diào)18-19年EPS預(yù)測約3%、2%至29.45、32.61元，同比+36.6%、10.7%，動(dòng)態(tài)PE為24、22倍。因經(jīng)濟(jì)、囤貨、報(bào)表周期性，茅臺(tái)19、20年增速大概率明顯回落。但其一批價(jià)較出廠價(jià)、主競品一批價(jià)高70%+、100%+，穿越經(jīng)濟(jì)周期底氣十足。茅臺(tái)品牌壁壘高，未來靠收渠道利差、漲價(jià)、消費(fèi)升級搶量，足可支撐量、價(jià)各自翻倍空間，18年P(guān)E僅24倍，仍是性價(jià)比突出的成長股。經(jīng)濟(jì)后周期弱市中，更是定海神針，繼續(xù)“強(qiáng)烈推薦”。