事件

　　公司19H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.46億元,同比增長(zhǎng)25.15%;歸母凈利潤(rùn)1.74億元,同比增長(zhǎng)42.01%;扣非歸母凈利潤(rùn)1.65億元,同比增長(zhǎng)44.63%。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　Q2營(yíng)收+22.45%,外延同店繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

　　公司Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.74億元,同比增長(zhǎng)22.45%,增速較Q1環(huán)比放緩4.9個(gè)pct,基數(shù)提高有所影響(18Q1收入增速30%,18Q2-Q4單季收入增速均超過(guò)40%),遠(yuǎn)好于服裝整體零售情況。去年開(kāi)店加快的外延增厚以及同店保持強(qiáng)勁仍是主要?jiǎng)恿?預(yù)計(jì)Q2同店仍實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。上裝、下裝、外套收入分別同增21.12%、25.83%、28.42%。

　　公司占據(jù)高增長(zhǎng)運(yùn)動(dòng)時(shí)尚賽道,繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)高爾夫服飾頂尖品質(zhì),品牌粘性得以體現(xiàn)。線下門(mén)店繼續(xù)精細(xì)化改造,聚焦精品店和大型體驗(yàn)店,店鋪逐步智能化、信息化升級(jí),深化高端渠道入駐以全面接入目標(biāo)人群。上半年公司凈開(kāi)店34家至798家(直營(yíng)385家、加盟413家),開(kāi)店速度與去年同期相仿,店鋪數(shù)同增16.5%。期內(nèi)比音勒芬天貓旗艦店正式開(kāi)業(yè),線上戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)重要進(jìn)展,期待放量。

　　Q2毛利率和費(fèi)用率均上升,業(yè)績(jī)彈性保持

　　H1毛利率67.46%,同比提升3.67個(gè)pct;Q2單季毛利率達(dá)到71.17%,同比大增7.4個(gè)pct,主要得益于公司終端折扣情況改善,而且直營(yíng)店比例有所提升(19H1末直營(yíng)店占比48.2%,18H1末則為45.8%),以及增值稅率下調(diào),公司議價(jià)能力較強(qiáng),享受降稅紅利。

　　H1期間費(fèi)用率(不含研發(fā)費(fèi)用)42.78%,同增4.14個(gè)pct,主要是Q2費(fèi)用率有所增加,單季銷售費(fèi)用率同增5.6個(gè)pct至39.3%,主因直營(yíng)比例增加,以及“調(diào)位置、擴(kuò)面積”、精品店鋪改造等終端相關(guān)費(fèi)用持續(xù)增加,H1門(mén)店運(yùn)營(yíng)費(fèi)、裝修裝飾費(fèi)同增38.4%、32.8%,另外廣宣費(fèi)用同增27%,均高于收入增速。

　　Q2管理費(fèi)用率同增3.2個(gè)pct至12.7%,主由股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用導(dǎo)致(Q2向第二期員工持股計(jì)劃轉(zhuǎn)讓庫(kù)存股導(dǎo)致新增1333萬(wàn)元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用)。另外Q2研發(fā)費(fèi)用率同增1.3個(gè)pct至4.6%。

　　在Q2費(fèi)用率增幅高于毛利率增幅的影響下,單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增4.2%,較Q1放緩,若不考慮Q2新增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用,則單季營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同增21%,接近營(yíng)收增速。受益今年優(yōu)惠稅率,Q2有效稅率大降19.2個(gè)pct至13.4%,推動(dòng)單季業(yè)績(jī)歸母凈利潤(rùn)同增17.3%,單季扣非同增34.4%,均較Q1有所放緩,但若剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響(稅后),測(cè)算Q2單季業(yè)績(jī)同增48.1%,與Q1相仿,符合我們此前對(duì)Q2業(yè)績(jī)同增45%+的預(yù)期,同時(shí)測(cè)算H1業(yè)績(jī)同增51.4%,業(yè)績(jī)彈性仍在。

　　H1末存貨金額5.98億元,同增34.3%,存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同增107天至399天,主因銷售擴(kuò)張下備貨增加,同時(shí)直營(yíng)比例提升。根據(jù)公司對(duì)深交所問(wèn)詢函回復(fù)公告,2018年末庫(kù)存1一年以內(nèi)占76.61%,1-2年占18.88%,庫(kù)齡整體較短,且商品時(shí)效周期較長(zhǎng),消化過(guò)季庫(kù)存渠道順暢,減值壓力不大。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同增9天至24天。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額同增121.2%至0.91億元。

　　投資建議:公司屬于本土高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚優(yōu)質(zhì)稀缺標(biāo)的,運(yùn)動(dòng)時(shí)尚景氣度高,穩(wěn)定開(kāi)店和同店帶動(dòng)銷售良性增長(zhǎng),直營(yíng)店占比提升拉動(dòng)毛利率,業(yè)績(jī)持續(xù)保持彈性。公司未來(lái)將進(jìn)一步下沉到發(fā)展較快的三四線城市,預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量達(dá)到1500到2000家,較當(dāng)前店鋪有一倍左右提升空間,同時(shí)副牌威尼斯今年落地加快,預(yù)計(jì)今年外延擴(kuò)店保持10%+。我們預(yù)計(jì)2019-2020年歸母凈利潤(rùn)4.13億、5.26億元,EPS分別為1.34元/股、1.70元/股,對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為19倍、15倍,維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:高端市場(chǎng)需求受宏觀經(jīng)濟(jì)趨緩影響;新品牌尚需培育期,前期支出對(duì)業(yè)績(jī)帶來(lái)影響等。（中信建投）