【中國(guó)電影(600977)、股吧】票房增速中樞回落至10%,但三線以下城市票房增速為一二線城市2x,且頭部影投在三線以下城市相對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)更為明顯。18年1-11月全國(guó)票房(含服務(wù)費(fèi))562億元,同比增長(zhǎng)10.8%,其中,一二/三線以下城市票房增速為8.4%/14.6%,三線以下城市票房增速明顯高于一二線城市,且在檔期更具備彈性。增長(zhǎng)潛力上,一線城市2018年1-11月人均觀影次數(shù)(3.9次)已達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家水平,三至五線具備空間。另外,頭部影投在三線以下線城市形成明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì),以五線城市為例,排名第三和第四的影投公司市占率差距逐年拉大,從13年的0.2%增加至18年1-11月的5.8%,TOP3影投已形成較為明顯的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。二三四線城市也有相同結(jié)論。

　　橫店影院布局以三線以下為主,將充分受益于三線以下城市低滲透、高增長(zhǎng)紅利。橫店前瞻性布局三線以下城市及縣級(jí)渠道,2017年【橫店影視(603103)、股吧】約66.8%的影院位于三線以下城市,票房中有60.1%來(lái)源于三線以下城市,是A 股公司中唯一票房超過(guò)60%來(lái)自三線以下城市的影投公司。同時(shí),橫店影視由于進(jìn)入較早,影城位置核心,2017年公司三/四/五線城市票房市占率分別為4.3%/6.1%/8.7%,均高于影院數(shù)量占比3.0%/3.0%/2.9%,意味著公司在三線以下城市平均單影院收入遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。

　　綜合盈利指標(biāo)高于行業(yè)平均,體現(xiàn)強(qiáng)運(yùn)營(yíng)和選址能力。在五家A 股上市院線公司中,公司2018年上半年EBITDA 利潤(rùn)率、EBIT 利潤(rùn)率和凈利潤(rùn)率均處于行業(yè)前列,并高于業(yè)務(wù)范圍最相似的萬(wàn)達(dá)電影和金逸影視。同時(shí),公司新建影院能迅速實(shí)現(xiàn)盈利且培育期呈現(xiàn)縮短趨勢(shì),2016年新增影院僅平均經(jīng)過(guò)半年的培育期即實(shí)現(xiàn)盈利,公司的運(yùn)營(yíng)和選址能力較強(qiáng)。

　　現(xiàn)金流健康,負(fù)債率低且賬面資金充足,擴(kuò)張無(wú)慮。截至2018年三季度末公司有息負(fù)債率僅1.2%,負(fù)債較少,前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)率低至0.1%;另外,公司2016-2018年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為6.21億元、12.91億元和5.86億元,經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額隨營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大而增長(zhǎng),并持續(xù)高于凈利潤(rùn),表明公司經(jīng)營(yíng)情況健康。同時(shí),截至2018年三季度末,公司包括貨幣資金和銀行理財(cái)產(chǎn)品在內(nèi)的賬面資金共計(jì)約11.5億元,當(dāng)前資金足以支撐公司未來(lái)兩年在無(wú)有息負(fù)債的情況下實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有影院擴(kuò)張計(jì)劃。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議: 我們預(yù)測(cè)公司2018/2019/2020年的收入為27.7/31.4/35.9億元,同比增長(zhǎng)10.0%/13.5%/14.1%;歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)為3.57/3.95/4.36億元,同比增長(zhǎng)8.1%/10.5%/10.5%;由于公司自由現(xiàn)金流穩(wěn)定,因而我們采用二階段自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)公司進(jìn)行估值,得到目標(biāo)市值120億元,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.64元/股,對(duì)應(yīng)2019年EV/EBITDA為14x,對(duì)應(yīng)2019年P(guān)/E 30x,首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:新開(kāi)影院項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn);票房波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);拓展速度不及預(yù)期。（天風(fēng)證券）