鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)龍頭,戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)裝配式建筑進入快速落地期,帶來新的業(yè)務(wù)增長點。公司經(jīng)過十年研發(fā)培育,形成了體系成熟、優(yōu)勢明顯的PSC裝配式建筑集成技術(shù)體系,實現(xiàn)裝配化率最高可達95%,處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。公司裝配式建筑業(yè)務(wù)主要采取“直營+授權(quán)”兩種模式同步推廣,18年開始逐步收獲落地成果,全年業(yè)務(wù)承接額達16.53億元,同比增長169%,其中直營模式承接額14.8億元,同比增長164%,以技術(shù)加盟模式承接業(yè)務(wù)額1.7億元,同比增長240%。

　　裝配式是建筑業(yè)未來發(fā)展方向,政策統(tǒng)一評價標(biāo)準(zhǔn)后,臨近首期目標(biāo)檢驗?zāi)?有望迎來加速發(fā)展。繼《裝配式建筑評價標(biāo)準(zhǔn)》18年2月起開始實施后,裝配化率達到50%以上方可認定為裝配式建筑,市場發(fā)展更為規(guī)范有序,擦邊球現(xiàn)象無以為繼。《“十三五”裝配式建筑行動方案》要求2020年裝配式建筑在新建建筑中的占比達15%以上,2025年占比達30%,當(dāng)前占比僅為9%,假設(shè)新開工面積以2018年為起點不增長,每平米造價2,500元,預(yù)計2020年行業(yè)空間7,849億元,對應(yīng)平均增速近30%,其中鋼結(jié)構(gòu)裝配式建筑政策推廣力度正在持續(xù)加大,《住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部建筑市場監(jiān)管司2019年工作要點》中明確提出開展鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)試點,推動建立成熟的鋼結(jié)構(gòu)裝配式住宅建設(shè)體系。若2020年裝配式鋼結(jié)構(gòu)占裝配式建筑比例由目前的21%提升至30%,則對應(yīng)市場空間2,355億元,2019-2020年平均增長率可達46%。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)需求及成本雙重改善,迎來拐點:1)公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)主要以工業(yè)建筑為主占比約56%,近年逐漸調(diào)整目標(biāo)客戶由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)向新興行業(yè),如高端物流、新能源汽車、環(huán)保行業(yè)等細分領(lǐng)域市場,保證了工業(yè)建筑業(yè)務(wù)成功實現(xiàn)逆周期穩(wěn)定增長,三年訂單復(fù)合增長率約33.4%;2)鋼材價格波動逐漸平穩(wěn),盈利能力有望恢復(fù)。公司成本構(gòu)成中鋼材占比約50%,且采用成本加成的定價模式下有一定比例閉口合同,故此前受16-17年鋼價快速上行影響毛利率持續(xù)下滑,18年隨著鋼價逐步平穩(wěn),歷史較低原材料價格簽訂合同已基本消化完畢,同時公司應(yīng)對鋼材價格上漲建立多項舉措,未來有望實現(xiàn)盈利能力恢復(fù);3)EPC模式的拓展對于總包企業(yè)而言能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模的快速擴張及利潤率的提升。

　　19年初公司承接了迄今為止規(guī)模最大的EPC工程,合同額達23.5億元,帶動一季度鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)承接額同比大幅增長71.7%。

　　維持盈利預(yù)測,維持“增持”評級:預(yù)計公司19-21年凈利潤分別為4.01億/5.02億/5.92億/,增速分別為121%/25%/18%,對應(yīng)PE分別為15X/12X/10X,給予增持評級。采用相對估值法,縱向看精工鋼構(gòu)歷史PE中樞約為21X,PB中樞約為2.0X。橫向以鴻路鋼構(gòu)、杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、富煌鋼構(gòu)作為可比公司進行比較,19年行業(yè)平均PE為17.3X,平均PB為1.4X。我們認為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)迎來業(yè)績拐點,戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)裝配式建筑作為產(chǎn)業(yè)必然趨勢,臨近首期政策檢驗期市場發(fā)展有望加快推進,而公司作為業(yè)內(nèi)技術(shù)龍頭受市場認可度較高,率先實現(xiàn)商業(yè)化項目落地,顯著好于同行,有望獲得新的業(yè)務(wù)增長點,應(yīng)當(dāng)給予比歷史中樞和行業(yè)平均更高的估值。綜合考慮橫向和縱向估值比較、PE和PB估值,按照19年17.3倍PE計算,對應(yīng)市值為69億元,按照2倍PB計算,對應(yīng)市值100億元,故預(yù)計公司合理市值區(qū)間為69-100億元,對應(yīng)空間14%-65%。

　　風(fēng)險提示:新簽訂單增長低于預(yù)期;裝配式訂單低于預(yù)期或技術(shù)授權(quán)低于預(yù)期;鋼價快速上漲侵蝕利潤率。（申萬宏源）