從備受追捧、炙手可熱到價(jià)格倒掛、普遍虧損，一級(jí)半市場(chǎng)自2015年以來的行情如坐過山車。

　　2015年以來，一級(jí)半市場(chǎng)備受投資人追捧，定增募資規(guī)模遠(yuǎn)大于IPO，但隨著近兩年流動(dòng)性收緊、監(jiān)管加強(qiáng)，A股上演價(jià)值重估，當(dāng)初虛高的定增價(jià)格整體性進(jìn)入倒掛狀態(tài)。困境中的資方、機(jī)構(gòu)和上市公司互相指責(zé)，而這其中就包括了【同濟(jì)堂(600090)、股吧】（600090）(行情600090,診股)借殼增發(fā)一事。

　　同濟(jì)堂是于2016年通過增發(fā)+現(xiàn)金方式借殼啤酒花上市的，當(dāng)初的增發(fā)價(jià)格為6.39元，中融信托、盛世景等知名機(jī)構(gòu)參與其中。隨著時(shí)間的推移，同濟(jì)堂目前的股價(jià)僅在4元左右，相較原定增價(jià)格出現(xiàn)大幅倒掛，使得當(dāng)年參與定增的對(duì)象減持出現(xiàn)困難。譬如中融信托為同濟(jì)堂借殼募資的助金80號(hào)信托計(jì)劃，在2018年1月滿3年存續(xù)期后展期至今。

　　多位信托計(jì)劃投資人認(rèn)為，中融信托當(dāng)初的盡職調(diào)查估值過高，其測(cè)算假定的估值區(qū)間是當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)估值的2倍以上，且將資金管理權(quán)委托給盛世景資產(chǎn)，導(dǎo)致在退出問題上陷入被動(dòng)。而對(duì)于盛世景，中融信托也對(duì)其減持安排工作表示不滿，可能代表信托計(jì)劃對(duì)盛世景追責(zé)。

　　一級(jí)半市場(chǎng)墜落 同濟(jì)堂借殼套牢中融信托、盛世景

　　從備受追捧、炙手可熱到價(jià)格倒掛、普遍虧損，一級(jí)半市場(chǎng)自2015年以來的行情如坐過山車。因監(jiān)管寬松，造富效應(yīng)強(qiáng)烈，上市公司定增規(guī)模從2014年開始出現(xiàn)明顯大幅擴(kuò)容，融資規(guī)模由2014年的6000多億元突破到2015年的1.2萬億元，2016年進(jìn)一步提升至1.69萬億元。而就在增發(fā)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)展期間，杠桿資金、通道嵌套、兜底協(xié)議等玩法也大行其道，有大量的機(jī)構(gòu)參與到這個(gè)“鮮花著錦，烈火烹油”的市場(chǎng)中：譬如銀行等提供優(yōu)先級(jí)資金，券商/基金/信托等提供通道。

　　然而自2017年以來，隨著A股大幅向下調(diào)整、再融資新規(guī)和減持新規(guī)的相繼出臺(tái)，“只看預(yù)期、不看基本面”的理念被價(jià)值投資所取代，大量基本面乏善可陳的定增公司股價(jià)大跌、減持節(jié)奏被打亂，投資人、機(jī)構(gòu)、上市公司陷入了互相指責(zé)中。

　　同濟(jì)堂就是一個(gè)典型案例。其前身為飲料巨頭嘉士伯控制的啤酒花，公司于1997年即上市，拳頭產(chǎn)品為烏蘇啤酒。2010年后，企業(yè)陷入增長(zhǎng)乏力的困境，實(shí)控人謀求脫手。2015年4月，啤酒花公布重組預(yù)案，以增發(fā)+現(xiàn)金方式合計(jì)61.27億元購(gòu)買同濟(jì)堂醫(yī)藥100%股權(quán)，并配套融資16億元；同期，啤酒花作價(jià)5.44億元向嘉士伯出售所持有烏蘇啤酒50%股權(quán)。重組完成后，同濟(jì)堂實(shí)現(xiàn)借殼上市。后者的主營(yíng)業(yè)務(wù)是中醫(yī)藥、醫(yī)療器械的產(chǎn)銷批發(fā)業(yè)務(wù)，旗下連鎖藥店近5000家，數(shù)量一度排行業(yè)前三。

　　在2015年4月公布的借殼重組方案中，股權(quán)交易股價(jià)被確定為6.39元/股、配套融資價(jià)格為6.8元/股。在重組參與方中，除了同濟(jì)堂控股外，增發(fā)持股超過3000萬股以上的參與方還有深圳盛世建金股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、西藏天然道健康投資管理有限公司、新疆盛世信金股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）等；而參與配套融資規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)則有北京東方國(guó)潤(rùn)投資基金管理中心（有限合伙）、北京匯融金控投資管理中心（有限合伙）等，僅這兩家機(jī)構(gòu)的參與規(guī)模就在5億元以上。

　　值得注意的是，企查查顯示，深圳盛世建金（有限合伙）、新疆盛世信金（有限合伙）、新疆盛世坤金（有限合伙）的執(zhí)行事務(wù)合伙人均為深圳市盛世景投資有限公司。這三只有限合伙制基金的LP還包括中融信托（出資5億元）、【陸家嘴(600663)、股吧】(行情600663,診股)財(cái)富和長(zhǎng)城嘉信資產(chǎn)（長(zhǎng)城基金資管子公司）等機(jī)構(gòu)。

　　盛世景是一家資產(chǎn)管理集團(tuán)公司，曾以PE和一級(jí)半業(yè)務(wù)而聞名，其是國(guó)內(nèi)首批34家獲得IPO網(wǎng)下詢價(jià)資質(zhì)的私募基金之一。不過，在近兩年其也遭遇了“退出難”。在此前報(bào)道的《北信瑞豐資管踩雷星河互聯(lián)，PE退出難困擾業(yè)界》《【中天能源(600856)、股吧】海外并購(gòu)?fù)磺?，英大資本、中航信托“進(jìn)退兩難”》文章中，盛世景管理的基金就分別投向了上市公司天馬股份實(shí)控人控制的星河互聯(lián)，以及中天能源并購(gòu)項(xiàng)目，時(shí)過境遷，天馬股份實(shí)控人徐茂棟被證監(jiān)會(huì)處罰、中天能源深陷債務(wù)和經(jīng)營(yíng)亂局，兩家上市公司均被ST。

　　對(duì)此，盛世景方面稱，盛世景管理的股權(quán)基金投資于中天能源借殼長(zhǎng)百集團(tuán)早已退出，至于中天能源海外并購(gòu)基金所投標(biāo)的，上市公司中天能源已公告由其全資子公司現(xiàn)金收購(gòu)、并在積極推進(jìn)中；星河互聯(lián)項(xiàng)目也在通過多種方式進(jìn)行退出。前述中天能源海外并購(gòu)基金的部分資金來自于英大資本，有英大資本客戶告知記者，他所持有的英大盛世中天并購(gòu)資管計(jì)劃已在今年年中到期，至今未退出。

　　在借殼利好刺激下，同濟(jì)堂于2015年復(fù)牌后，股價(jià)也曾從8元左右漲至29元以上，其后股價(jià)一路震蕩下跌，至2018年底時(shí)，最低曾跌至3.66元，重組和配套融資的參與者的持股價(jià)格處于倒掛狀態(tài)。同濟(jì)堂公告顯示，目前機(jī)構(gòu)投資人仍有大部分持股未能減持。譬如兩位盛世信金（有限合伙）的投資人透露，截至目前僅收回不足15%的本金。

　　投資人質(zhì)疑中融信托未盡責(zé)：測(cè)算估值過高、受托人角色缺失

　　記者獲悉，為參與同濟(jì)堂借殼，當(dāng)年中融信托發(fā)行了助金80號(hào)集合信托計(jì)劃來募資。就投資人提供給記者的推介材料顯示，中融信托按照千分之三/年收取固定報(bào)酬，基金管理人則按照2%/年提取管理費(fèi)（后端收費(fèi)），且在上市后，基金管理人有權(quán)提取基金收益超過15%/年的一部分作為業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)。

　　中融信托提供的推介材料顯示，彼時(shí)醫(yī)藥行業(yè)的估值均值27.9倍PE、中值40.3倍PE，同濟(jì)堂控股承諾最低利潤(rùn)增速下對(duì)應(yīng)2016年P(guān)E為15倍、2017年13倍PE、2018年11.34倍；此次重組增發(fā)估值為13倍PE，假定投資期限兩年半，理論上減持股份后收益相當(dāng)于本金的2~3倍，即信托層面年化收益率為30%~60%。對(duì)此盛世景方面表示，盛世景沒有參與助金80號(hào)對(duì)投資人的募集工作，不對(duì)推介材料中的內(nèi)容負(fù)責(zé)。

　　助金80號(hào)原定存續(xù)期為2+1年，應(yīng)于2018年初到期。該信托計(jì)劃持股也在2017年中期解禁，但受減持新規(guī)的沖擊，記者獲得的2018年1月的一份公告顯示，中融信托宣布助金80號(hào)進(jìn)入延長(zhǎng)期，“至信托財(cái)產(chǎn)全部變現(xiàn)完畢”。

　　那么，未能成功減持的問題癥結(jié)究竟在哪里呢？除了減持新規(guī)影響外，對(duì)同濟(jì)堂估值測(cè)算也存在過高的問題。記者注意到，中融信托的路演材料中，想定估值數(shù)據(jù)在25倍~50倍PE之間，“取較為保守的35倍靜態(tài)市盈率”測(cè)算、信托投資人的年化收益也在26%左右。但以A股醫(yī)藥流通板塊龍頭國(guó)藥一致（000028）(行情000028,診股)和【九州通(600998)、股吧】（600998）(行情600998,診股)為例，兩家公司2015~2018年末的PE（TTM）分別是33/50、27/44、20/25、15/21倍，目前估值均收斂到16倍PE左右，二級(jí)投資人給出的估值逐步擠壓水分。同濟(jì)堂作為非行業(yè)龍頭企業(yè)，無法享受到龍頭溢價(jià)，估值也從近百倍跌至目前的不足12倍。這也造成了定增價(jià)和市價(jià)倒掛的尷尬局面，虛高的一級(jí)半折價(jià)空間并不等于真正的價(jià)值安全墊。

　　在投資人看來，上述盈利預(yù)測(cè)依據(jù)存在不足，且僅在合同中提示了存在損失風(fēng)險(xiǎn)，但未就估值風(fēng)險(xiǎn)作出充分提示。中融信托雖是募集機(jī)構(gòu)，但基金的管理權(quán)卻屬于盛世景，“只要盛世景不拋售股票，信托就無法變現(xiàn)”，投資人邵先生告知記者。

　　目前助金展期已經(jīng)接近兩年，繼續(xù)通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行減持期限長(zhǎng)、難度大。對(duì)此，投資人認(rèn)為，應(yīng)該由同濟(jì)堂大股東履行兜底協(xié)議。就投資人提供給記者的一份推介材料顯示，如上市成功但收益不佳，則同濟(jì)堂大股東提供兜底承諾：按照本金和15%的年化收益作出差額補(bǔ)足。不過《信托合同》中只約定了上市失敗后的兜底承諾，并未對(duì)上市后情況作出約定，而這恰恰也成為投資人和中融信托方面的爭(zhēng)執(zhí)之一。

　　昔日得意之作成傷疤 中融信托或向管理人盛世景追責(zé)

　　值得注意的是，在盛世景擔(dān)任GP的三只基金中，盛世坤金的減持節(jié)奏最快，已經(jīng)在2018年6月前退出前十大股東，盛世建金、盛世信金的減持節(jié)奏較慢，截至今年9月底、仍在前五大股東中。有投資人質(zhì)疑稱，盛世景此舉存在未公平對(duì)待所有投資人利益的嫌疑。另外，盛世景管理的上述3只基金持有同濟(jì)堂總股本超過12%，面臨著更大的退出難度。

　　對(duì)于盛世景的上述操作，中融信托也持反對(duì)態(tài)度。中融信托10月份發(fā)送給客戶的一份文件顯示，中融信托“曾多次代表信托計(jì)劃提出異議”，認(rèn)為盛世景“在同濟(jì)堂股票減持操作方面存在不當(dāng)行為”——先減持其擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的另一合伙企業(yè)所持同濟(jì)堂股票。中融信托將可能代表信托計(jì)劃向盛世景追償。

　　不過，對(duì)于中融信托的表述，盛世景方面卻認(rèn)為，中融信托的表述不符合事實(shí)，“合伙企業(yè)成立時(shí)對(duì)于投資、退出等有明確約定，盛世景根據(jù)合伙協(xié)議約定對(duì)基金進(jìn)行管理。盛世景一直與中融信托進(jìn)行友好溝通，推進(jìn)基金退出”，盛世景是在與各合伙企業(yè)LP溝通后推進(jìn)減持等事宜，“盛世景已依照合伙協(xié)議約定全面履行了作為基金管理人的義務(wù)，不存在不公平對(duì)待三只基金的情況”。

　　價(jià)格倒掛、退出困難、資方指責(zé)信托公司和管理人未履職，這一切與幾年前的樂觀形成強(qiáng)烈反差。在盛世景2017年7月的一則通稿中，公司自稱在“在吳敏文董事長(zhǎng)的帶領(lǐng)下，準(zhǔn)確定位高品質(zhì)、高回報(bào)率的投資項(xiàng)目，直接參與了100余個(gè)企業(yè)的投資……東方網(wǎng)力（300367）(行情300367,診股)、同濟(jì)堂、中天能源等投資案例更是為業(yè)界所稱道”。截至彼時(shí)，盛世景在同濟(jì)堂的投資已實(shí)現(xiàn)了84%的賬面浮盈。如今同濟(jì)堂、中天能源的股價(jià)在近期創(chuàng)出借殼以來新低。且同濟(jì)堂也負(fù)面纏身：大股東同濟(jì)堂控股幾乎全部股份已質(zhì)押，因與中科院的糾紛、后者申請(qǐng)對(duì)同濟(jì)堂控股持有的同濟(jì)堂33%股份采取凍結(jié)措施。盛世景的募資能力也呈現(xiàn)出前高后低的趨勢(shì)?；饦I(yè)協(xié)會(huì)的不完全數(shù)據(jù)顯示，盛世景及關(guān)聯(lián)私募公司管理的100多只基金中大部分成立于2017年前，而盛世景方面也透露，“盛世景及關(guān)聯(lián)私募公司2018年至今成立的新基金有二十余只”。

　　未來上述定增投資人會(huì)以哪種方式退出？

　　有投資人認(rèn)為，中融信托作為信托計(jì)劃的管理人，應(yīng)出面協(xié)助減持或督促盛世景加快退出。記者獲悉，今年10月，在展期超過一年半后，中融信托終于召開了受益人大會(huì)。會(huì)前中融信托提出了一份方案：將信托類型由“不可贖回”變更為“可贖回”；中融信托將贖回份額對(duì)應(yīng)的股票數(shù)量提交給執(zhí)行事務(wù)合伙人盛世景；盛世景根據(jù)贖回情況進(jìn)行減持。不過，邵先生透露稱，中融信托方面也希望借此擺脫對(duì)展期應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任。上述方案的表決結(jié)果將在11月5日前后統(tǒng)計(jì)出爐，同時(shí)，中融信托還會(huì)把結(jié)果上報(bào)銀保監(jiān)會(huì)。不過上述安排也引起了包括黃女士在內(nèi)的數(shù)位投資人質(zhì)疑：將減持選擇拋給投資人和盛世景，沒有約定存續(xù)期，那到底什么時(shí)候投資人才能完全退出？

　　記者就此糾紛采訪了中融信托方面。中融信托相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，目前正處于表決結(jié)果出爐前夕，不便作出回復(fù)。公開信息顯示，近兩年中融信托先后踩雷南京建工債務(wù)泥潭、ST高升等公司的質(zhì)押業(yè)務(wù)。

　　中融助金80號(hào)發(fā)行于2015年，彼時(shí)正處于證券類信托的發(fā)行高峰。但如今，證券類信托已經(jīng)被邊緣化，信托公司在股票質(zhì)押業(yè)務(wù)上也頻頻踩雷。證券投資信托是否還有未來？對(duì)此，一家央企系信托公司人士表示，未來證券和信托行業(yè)依然有合作空間，譬如傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)中，信托計(jì)劃在條款設(shè)計(jì)上依然具有一定的優(yōu)勢(shì)；在創(chuàng)新業(yè)務(wù)層面，通過信托投資券商收益憑證（特別是掛鉤指數(shù)的增強(qiáng)型收益憑證）是今年逐漸興起的一種合作業(yè)務(wù)模式。

　　其實(shí)，同濟(jì)堂定增糾紛一案并非孤例，市場(chǎng)中類似的定增價(jià)格倒掛案例已然非常普遍。數(shù)據(jù)顯示，在2015~2016年發(fā)生的549宗定增重組事件中，有430宗處于定增價(jià)格與市價(jià)倒掛狀態(tài)，極端案例如長(zhǎng)生退（002680）(行情002680,診股)，天神娛樂（002354）(行情002354,診股)等多家公司正面臨嚴(yán)重的退市危機(jī)，而*ST鵬起（600614）(行情600614,診股)、ST中南（002445）(行情002445,診股)等20多家公司的市價(jià)已低于2元，這些公司的市價(jià)只有定增價(jià)格的1/15~1/3不等，有超過210宗定增方案的市價(jià)不足增發(fā)價(jià)一半。僅2015~2016年公布的定增方案中，處于倒掛狀態(tài)的資金規(guī)模就超9000億元。