自疫情影響以來，備受投資者矚目的在線教育概念已經(jīng)經(jīng)過了多輪上漲。投資熱情之下，甚至是個(gè)別教育業(yè)務(wù)占比較小，與“在線”概念相去甚遠(yuǎn)的個(gè)股都取得了連續(xù)多個(gè)漲停板的成績。

　　但【開元股份(300338)、股吧】（300338）的市場表現(xiàn)卻不盡人意，從2月4日春節(jié)后開盤起，僅有2月4日至2月6號實(shí)現(xiàn)了連續(xù)上漲并錄得一個(gè)漲停板，隨后便呈現(xiàn)波動下滑的態(tài)勢。截至2月25日，開元股份從年初起累計(jì)下滑了13.68%。

　　由于與在線教育概念的走勢出現(xiàn)一定程度背離的情況，有投資者調(diào)侃開元股份是“養(yǎng)在深閨人未識”的教育股。

　　值得關(guān)注的是根據(jù)2019年度業(yè)績預(yù)告，開元股份預(yù)計(jì)虧損金額為3.5億元– 3.55億元，其中商譽(yù)減值約為3.3億元。此外股價(jià)不振情況或許與開元股份的ROE和凈利率持續(xù)下滑、近期面臨大量限售股解禁等有關(guān)。

　　大額商譽(yù)減值導(dǎo)致上市來首虧

　　開元股份2012年于創(chuàng)業(yè)板上市，最開始的主業(yè)為從事煤質(zhì)檢測儀器設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。但經(jīng)過上市后5年的發(fā)展，開元股份的毛利率和凈利率均有大幅度的下滑。根據(jù)歷年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，從2012年到2016年，開元股份毛利率由53.30%下降到42.05%，下降10.8個(gè)百分點(diǎn)；凈利率由19.16%下降到1.14%，下降18.02個(gè)百分點(diǎn)。

　　所謂“窮則思變”，面對盈利能力的持續(xù)下滑，開元股份決定用跨界收購來挽救在虧損邊緣試探的凈利潤。

　　開元股份從2016年開始籌劃，2017年以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式完成對恒企教育100%股權(quán)和中大英才70%股權(quán)的收購。據(jù)了解，恒企教育以線下教育為主，主要產(chǎn)品包括財(cái)經(jīng)類技能、財(cái)經(jīng)類考證培訓(xùn)、IT及設(shè)計(jì)培訓(xùn)等；中大英才在線教育為主，銷售的課程包括自制和第三方提供兩種類型， 此外還有圖書銷售、學(xué)習(xí)卡銷售、學(xué)歷輔導(dǎo)、軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)。

　　上市公司為此付出了不菲的對價(jià)，對恒企教育的收購對價(jià)為12億元、對中大英才的對價(jià)為1.82億元。在并購當(dāng)年共確認(rèn)相關(guān)商譽(yù)13億元，其中恒企教育商譽(yù)11.3億元，中大英才1.7億元。換句話說，對價(jià)的絕大部分成為了上市公司的商譽(yù)，可見并購溢價(jià)之高。

　　投資協(xié)議約定，恒企教育對手方給出的業(yè)績承諾為， 2016年、2017年和 2018年度恒企教育所產(chǎn)生的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤累計(jì)不低于3.19億元；中大英才對手方給出的業(yè)績承諾為，2016年度、2017年度和2018年度所產(chǎn)生的扣非凈利潤累計(jì)不低6500萬元。（注：簡化描述）

　　2016年恒企教育實(shí)際扣非后凈利潤超承諾數(shù)327.2萬元，2016年和2017年累計(jì)實(shí)際扣非凈利潤超承諾數(shù)713.45萬、但由于2018年業(yè)績不及預(yù)期，導(dǎo)致三年累計(jì)扣非后凈利潤與業(yè)績承諾相差414.36萬元。

　　中大英才三年累計(jì)扣非后凈利潤為6616.08萬元，完成業(yè)績承諾盈利目標(biāo)101.79%。

　　根據(jù)業(yè)績預(yù)告，由于2019年職業(yè)教育概念的利潤大幅度下滑，擬對恒企教育計(jì)提減值準(zhǔn)備3.3億元。

　　值得關(guān)注的是，在3.3億元商譽(yù)減值之后，恒企教育相關(guān)商譽(yù)仍有8億元。如果恒企教育的盈利保持繼續(xù)下滑，那么在以后年度進(jìn)行商譽(yù)減值仍是大概率事件。

　　凈利率下降明顯 大量限售股將在3月解禁

　　開元股份在2019年將制造業(yè)子公司長沙開元儀器有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東羅建文，交易價(jià)格為2.7億元。截止2019年12月31日，款項(xiàng)已全部付清，至此開元股份通過資本運(yùn)作由雙主業(yè)變?yōu)閱我恢鳂I(yè)。

　　不過在主業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，開元股份的毛利率雖有所上升但凈利率卻大幅下降。2017年銷售毛利率為64.97%、2018年為70.13%；2017年凈利率17.05%，2018年僅為7.24%。

　　毛利率和凈利率的變化差異主要是因期間費(fèi)用的上升所致。根據(jù)2019年中報(bào)披露，2019年上半年開元股份共發(fā)生銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)四項(xiàng)期間費(fèi)用共計(jì)5.4億元，同比增長36.25%。其中銷售費(fèi)用同比增長77.88%，主要是職業(yè)教育概念兩公司增加銷售人員和推廣支出所致；管理費(fèi)用同比增長37.85%，主要是職業(yè)教育概念兩公司布局新賽道，導(dǎo)致人員薪酬和管理支出上升；研發(fā)費(fèi)用同比增長37.22%，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長45.57%，均是職業(yè)教育概念兩公司加強(qiáng)研發(fā)、信息化和通過促銷為學(xué)員學(xué)費(fèi)貸款承擔(dān)利息增加、貸款利息增加影響所致。

　　可以看出教育板塊仍處于擴(kuò)張期內(nèi)，2020年或許仍會保持較大的費(fèi)用支出。

　　此外，開元股份的凈資產(chǎn)收益率（ROE）處于下降通道。2017年到2019年三季報(bào)，公司凈資產(chǎn)收益率-平均分別為7.76%、4.71%和2.16%。

　　現(xiàn)金流方面，由于近年來投資支出巨大，導(dǎo)致整體現(xiàn)金流量為凈流出狀態(tài)。2018年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流出6615.23萬元，2019年前三個(gè)季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流8253.64萬元。

　　根據(jù)數(shù)據(jù)顯示， 2017年并購時(shí)所發(fā)行的股份將在2020年3月30日部分解禁，解禁股數(shù)高達(dá)7323.94萬股，占A股已流通數(shù)量比例為26.93%，按照當(dāng)前收盤價(jià)估算的市值約為6.7億元。