5月26日，由招商證券（600999）獨(dú)家主承銷，華潤信托作為受托機(jī)構(gòu)的招行“和萃2016年第一期不良資產(chǎn)支持證券”（以下簡稱“和萃一期”）在銀行間債券市場成功發(fā)行，本期資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為2.33億元。

　　和萃一期不僅是我國不良時(shí)隔8年重啟后的首單發(fā)行，也是全球首單信用卡不良產(chǎn)品，開啟了中國零售不良的先河。本期項(xiàng)目在多個(gè)領(lǐng)域取得標(biāo)志性突破，開創(chuàng)了零售不良估值評級方法，實(shí)現(xiàn)了零售不良資產(chǎn)批量處置的制度創(chuàng)新實(shí)踐，采取市場化發(fā)行，激發(fā)民間投資熱情，釋放制度紅利，助力供給側(cè)改革。

　　開啟零售不良先河

　　和萃一期不良資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模2.33億元，其中，優(yōu)先檔1.88億元，占比81%，評級AAA，發(fā)行利率3.0%，獲2.28倍認(rèn)購；次級檔0.45億元，占比19%，不評級，獲接近2倍認(rèn)購。本期項(xiàng)目的投資人均為外部機(jī)構(gòu)投資者，券商、基金等銀行體系之外的投資者踴躍。特別是，次級投資人為多家另類私募基金，打破了銀行不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓主要依賴傳統(tǒng)“4+1”資產(chǎn)管理公司 的框架，有助于減輕資產(chǎn)管理公司的資本金壓力，并對培育民間資本力量參與不良市場、加速社會(huì)債務(wù)和產(chǎn)能的市場化出清具有標(biāo)志性意義。

　　在基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上，區(qū)別于國內(nèi)過往不良ABS項(xiàng)目均以公司不良貸款入池，招行本次入池資產(chǎn)為信用卡透支不良債權(quán)，資產(chǎn)池未償本金總額為15億元，具有單筆金額小、地域分散、現(xiàn)金流回收特征穩(wěn)定等特點(diǎn)。其中，入池借款人平均本息余額3.5萬元，分散在全國43個(gè)城市，本息余額小于5萬元的資產(chǎn)筆數(shù)占到77%，極具分散性。從逾期時(shí)間分布來看，逾期3至6個(gè)月的資產(chǎn)占比達(dá)到54%，大部分資產(chǎn)逾期時(shí)間較短，按照信用卡業(yè)務(wù)特點(diǎn)，具備良好的回收預(yù)期。盡管如此，本期項(xiàng)目在交易結(jié)構(gòu)上仍然設(shè)置了內(nèi)部流動(dòng)性儲(chǔ)備賬戶，從回收款中按每期優(yōu)先級證券應(yīng)付利息和各項(xiàng)稅費(fèi)支出的1.5倍提前預(yù)留備付金，以應(yīng)對回收款的可能波動(dòng)。另外，招行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，將先行墊付存續(xù)期不良資產(chǎn)的處置費(fèi)用，對于超過一定比例的處置費(fèi)用，其報(bào)銷順序還將劣后于優(yōu)先級證券利息，從而提高優(yōu)先級證券的償付安全性。

　　據(jù)內(nèi)部人士透露，截至5月22日，該入池資產(chǎn)包已經(jīng)實(shí)際回收1.64億元，占到全部優(yōu)先級證券發(fā)行金額的87%，回收表現(xiàn)良好，證券本息兌付具備較高的保障。同時(shí)，交易結(jié)構(gòu)設(shè)置了貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)浮動(dòng)報(bào)酬機(jī)制，當(dāng)次級投資人收益超過一定金額后，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)將獲取一定比例的浮動(dòng)報(bào)酬，從而對貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)盡職清收形成激勵(lì)約束。

　　開創(chuàng)零售不良估值評級方法論

　　第三方機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查、估值和獨(dú)立評級是不良的核心關(guān)鍵之一。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，公司不良貸款證券化采取逐戶盡調(diào)、逐筆估值，在評級方法上可以沿用正常的成熟框架，而零售不良的技術(shù)難點(diǎn)在于入池資產(chǎn)數(shù)量龐大，既不可能逐筆盡調(diào)估值，也沒有現(xiàn)成的評級方法和模型?！盀樽稣行羞@單，我們找遍了各國不良的案例，希望能夠找到可供參照的評級方法，可是沒有。”有關(guān)評級機(jī)構(gòu)人士說。

　　在全球都無實(shí)踐先例的情況下，基于招行在信用卡業(yè)務(wù)領(lǐng)域長期積累的海量數(shù)據(jù)（603138）和領(lǐng)先完備的管理體系，中債資信和聯(lián)合資信作為參與本項(xiàng)目的雙評級機(jī)構(gòu)，分別研究構(gòu)建了各自的評級模型，招商證券作為主承銷商進(jìn)行獨(dú)立估值。在估值和評級方法上，各方對歷史數(shù)據(jù)采用了分組、聚類等方法，構(gòu)建回收率的統(tǒng)計(jì)模型，在此基礎(chǔ)上結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期、市場利率假設(shè)等進(jìn)行壓力測試，并對持續(xù)回收表現(xiàn)作審慎性調(diào)整。由于不良估值由多方參與，信息充分披露，其定價(jià)具有明顯的市場化特征，既能夠約束發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)，也有助于市場投資者進(jìn)行價(jià)值判斷。據(jù)悉，本次證券發(fā)行金額實(shí)際上低于招行內(nèi)部估值，第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性得到了充分尊重。

　　踐行供給側(cè)改革初成效

　　當(dāng)前，在切實(shí)推進(jìn)供給側(cè)改革的過程中，釋放制度紅利和全要素創(chuàng)新成為兩個(gè)最重要的抓手，需要充分發(fā)揮市場對資源的優(yōu)化配置作用，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場出清。市場人士普遍認(rèn)為，近兩年我國信貸市場的快速發(fā)展，很大程度上得益于央行和銀監(jiān)會(huì)力推的注冊制和備案制改革。不良的重啟則進(jìn)一步拓寬了銀行不良資產(chǎn)陽光化、市場化處置的渠道，豐富了金融市場投資品種，盤活了存量信貸資產(chǎn)，利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)往高水平轉(zhuǎn)型發(fā)展。招行“和萃一期”的成功發(fā)行，則從一個(gè)微觀的視角印證了在供給側(cè)改革中釋放制度紅利所能夠帶來的巨大潛力。