本輪銀行股行情主要源于資金對高股息銀行和指數(shù)權(quán)重股的配置增加，隨著銀行股持續(xù)提高股息回報的穩(wěn)定性，銀行股的紅利投資邏輯不斷強(qiáng)化：一方面，本就較高的現(xiàn)金分紅率可能穩(wěn)中有升；另一方面，部分銀行擬實(shí)施中期分紅，提前回饋股東。

　　自2023年起，銀行股的紅利投資邏輯逐漸受到市場關(guān)注和認(rèn)可。2023年，帶有傳統(tǒng)高股息標(biāo)簽的國有大行率先迎來估值修復(fù)，漲幅顯著高于銀行板塊和滬深300指數(shù)。2024年以來，高股息策略從國有大行擴(kuò)散到中小銀行，銀行板塊相較于滬深300指數(shù)取得明顯的超額收益。

　　以前，投資者“看不上”銀行股的股息，是因?yàn)橛懈呋貓舐实耐顿Y標(biāo)的，而且市場認(rèn)為銀行股的股息率不穩(wěn)定，投資者更青睞有成長邏輯的標(biāo)的，分紅屬性強(qiáng)的國有大行等板塊市場關(guān)注度較低。

　　如今，經(jīng)濟(jì)動能切換、利率水平下行，銀行股息率的比較優(yōu)勢凸顯。部分銀行邊際提升現(xiàn)金分紅率、計(jì)劃開展中期分紅，強(qiáng)化股息邏輯。隨著中國經(jīng)濟(jì)動能切換，信貸增長放緩，銀行股成長屬性削弱，分紅屬性增強(qiáng)，偏紅利屬性的銀行股也更加受到市場的重視和認(rèn)可。

　　基金持倉向高股息銀行傾斜

　　2022年底以來，多路資金流入銀行板塊，催生結(jié)構(gòu)性和板塊性行情。2023年“中特估”概念走強(qiáng)，2024年以來，ETF擴(kuò)容推動銀行板塊全面上漲。

　　2023年下半年開始，國家隊(duì)大規(guī)模凈申購寬基指數(shù)ETF，被動型基金成為市場重要的增量資金。銀行股是滬深300等寬基指數(shù)的權(quán)重股，在滬深300指數(shù)中的合計(jì)權(quán)重逾13%，隨著被動基金擴(kuò)容，被動股票型基金的銀行持倉持續(xù)提升。

　　主動型公募銀行股倉位較低，2024年以來加倉不明顯。近期，公募更加偏好高股息銀行標(biāo)的，2024年上半年基金持倉向高股息銀行傾斜，高股息銀行在基金重倉持股中的市值占比提升。

　　銀行紅利邏輯能否延續(xù)，主要看未來利率走勢。從中長期來看，由于處于降息周期，中國利率仍有下行的必要和空間。但如果考慮通脹因素，實(shí)際利率仍是2016年以來的較高水平。因此，出于刺激需求的考慮，未來仍需進(jìn)一步下調(diào)利率中樞。

　　在資產(chǎn)擴(kuò)張與資本消耗放緩的背景下，銀行有望給予投資者更高的現(xiàn)金分紅回報，將中國全國性銀行的現(xiàn)金分紅率與海外銀行對比來看，中國銀行（601988）的現(xiàn)金分紅率仍有提升空間。

　　銀行股價受市場對重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險評價的影響

　　假設(shè)存在合理的銀行股PB估值，則股價取決于市場對每股凈資產(chǎn)的判斷，這是銀行估值變動的的本質(zhì)原因，而對每股凈資產(chǎn)的判斷，取決于對銀行重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險評價，包括對公(地產(chǎn)、城投等)和零售(按揭、非房)。如果市場對銀行某塊資產(chǎn)的風(fēng)險評價有所改善，則對每股凈資產(chǎn)的信心修復(fù)，進(jìn)而驅(qū)動股價上漲。

　　從結(jié)構(gòu)上看，近年來，銀行業(yè)積極優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，涉房貸款在銀行貸款中的占比持續(xù)下降。2023年對公房地產(chǎn)貸款不良額、不良率上行幅度已顯著收窄，對公房地產(chǎn)不良生成有望持續(xù)放緩。以招商銀行（600036）為例，其2023年房地產(chǎn)貸款的不良生成額同比下降36.6%，公司預(yù)計(jì)2024年房地產(chǎn)行業(yè)不良生成額較2023年將繼續(xù)下行。

　　2022年以來，個人按揭貸款不良率雖有一定程度的上升，但仍在較低水平，風(fēng)險可控。截至2023年年末，上市銀行按揭貸款不良率為0.47%，顯著低于整體不良率水平。

　　監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“持續(xù)防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險”，房地產(chǎn)風(fēng)險在三大重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險中居首位。國家已出臺包括支持政府收儲、信貸寬松政策、盤活存量土地、融資協(xié)調(diào)機(jī)制、保交樓等多個方面的政策，從供需兩端持續(xù)促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。監(jiān)管穩(wěn)地產(chǎn)、防風(fēng)險態(tài)度堅(jiān)決，房地產(chǎn)“硬著陸”壓力減輕。

　　隨著地方化債的持續(xù)推進(jìn)，市場對于銀行城投領(lǐng)域資產(chǎn)的風(fēng)險評價顯著改善。2023年7月，政治局會議明確提出要出臺一攬子化債方案。在此之后，監(jiān)管層不斷推出政策，金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作也在持續(xù)進(jìn)行。

　　在房地產(chǎn)、城投領(lǐng)域風(fēng)險評價明顯改善的同時，零售非房領(lǐng)域風(fēng)險評價邊際惡化。市場前期對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂主要集中在房地產(chǎn)和城投領(lǐng)域，但是隨著政策的不斷出臺，市場對其風(fēng)險評價明顯改善，這也為今2024年銀行板塊的上漲行情做出了貢獻(xiàn)。但是，近年零售非房領(lǐng)域不良持續(xù)生成，需重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)不良實(shí)際演化與市場風(fēng)險評價的波動。

　　受疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度、居民就業(yè)和收入增長幅度，以及延期還本付息政策退出等的影響，銀行零售非房領(lǐng)域的不良生成率和不良率上行。具體來看，2023年，上市銀行信用卡和個人經(jīng)營性貸款的不良率顯著上升，而消費(fèi)貸不良率下降，一方面是由于大部分銀行加快投放消費(fèi)貸款，另一方面也可能是銀行將核銷資源向消費(fèi)貸傾斜所致，實(shí)際不良生成率承壓，基于此，銀行零售非房領(lǐng)域風(fēng)險評價邊際惡化。

　　雖然零售非房貸款的風(fēng)險暴露升溫，但多數(shù)銀行此塊資產(chǎn)的占比及對銀行整體不良規(guī)模的貢獻(xiàn)度較低。因此，即使短期內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域不良較快生成，對銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量的影響也不及對公大額不良，風(fēng)險相對可控。

　　銀行股息率比較優(yōu)勢凸顯

　　從銀行基本面看，資產(chǎn)收益率仍有下行壓力。受2023年兩次LPR調(diào)降帶來的重定價壓力、信貸需求不足等影響，2024年一季度，上市銀行生息資產(chǎn)收益率較年初下降18BP。分類型來看，國有大行、股份制度銀行、城商行、農(nóng)商行較年初的降幅分別為17BP、20BP、16BP、27BP，未來銀行生息資產(chǎn)收益率或?qū)⒗^續(xù)承壓。

　　新增貸款方面，2024年2月、7月兩次LPR調(diào)降對上市銀行2024年凈息差的平均拖累幅度為3.3BP。分類型來看，對2024年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行凈息差的拖累幅度分別為4.1BP、3.1BP、3BP、2.9BP。而且，由于當(dāng)前有效信貸需求仍不足，LPR仍有進(jìn)一步調(diào)降的可能。

　　存量貸款方面，一是LPR降息重定價，將會對2025年一季度的息差帶來擾動；二是存量按揭貸款利率有調(diào)降的可能，假設(shè)存量按揭貸款利率一次性調(diào)整為新發(fā)放貸款利率，那么預(yù)計(jì)對上市銀行凈息差的影響在5bP左右；三是部分地方城投仍在化債過程中，前期高定價也會繼續(xù)被壓降。

　　綜合資產(chǎn)負(fù)債兩端來看，雖然資產(chǎn)端收益率仍有下行壓力，但負(fù)債端成本率的加速改善有望形成有效對沖，從而緩和息差下行斜率。預(yù)計(jì)2024年后續(xù)凈息差走勢環(huán)比趨穩(wěn)、同比降幅逐季收窄。

　　營收左右逢源，息差同比降幅收窄，凈利息收入增速回升；預(yù)計(jì)息差同比降幅收窄，綜合考慮生息資產(chǎn)增速放緩，凈利息收入增速有望在下半年逐季回升。2023年四季度以來債市走強(qiáng),銀行從債券投資中獲得較高收益。在央行引導(dǎo)穩(wěn)定長債利率的背景下，預(yù)計(jì)長債利率下行幅度將趨緩，疊加2023年四季度高基數(shù)的影響，其他非息凈收入增速可能逐步回落。

　　綜合來看，雖然其他非息收入的貢獻(xiàn)可能走弱，但受益于凈息差同比降幅收窄、凈利息收入增速回升，凈利息收入和其他非息收入此消彼長，銀行單季營收增速有望在下半年得以修復(fù)。

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)動能切換、利率水平下行，銀行板塊股息率的比較優(yōu)勢愈加凸顯。中長期來看，中國利率仍有下行的必要和空間，高股息銀行股或在較長時間內(nèi)具備投資和配置價值。

　　隨著銀行股持續(xù)提高股息回報的穩(wěn)定性，銀行股的紅利投資邏輯不斷強(qiáng)化：一方面，本就較高的現(xiàn)金分紅率可能穩(wěn)中有升；另一方面，部分銀行擬實(shí)施中期分紅，提前回饋股東。

　　本輪銀行股行情主要源自資金對高股息銀行和指數(shù)權(quán)重股的配置需求增加。目前，銀行股的持倉結(jié)構(gòu)中，國資、法人機(jī)構(gòu)、保險機(jī)構(gòu)、社?；鹫急容^高，基金持倉中也大部分是ETF等被動基金持倉。這些機(jī)構(gòu)對銀行股以配置需求為主，在資金面保持相對穩(wěn)定的同時，未來配置力度有望進(jìn)一步加大。

　　(作者為資深投資人士)