把握玻璃酸鈉（即玻尿酸）產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)大健康產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。山東省商業(yè)集團(tuán)為公司控股股東，直接持股53.02%，實(shí)際控制人系山東省國(guó)資委。公司接連收購(gòu)福瑞達(dá)醫(yī)藥、焦點(diǎn)生物，意在整合玻璃酸鈉技術(shù)及產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，以玻璃酸鈉作為核心產(chǎn)品，積極推進(jìn)兩品牌一基地戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)向大健康產(chǎn)業(yè)的成功轉(zhuǎn)型。2019 年公司營(yíng)業(yè)收入主要構(gòu)成為房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，占比85.12%，藥品、化妝品、物業(yè)管理各占比5.82%、3.05%、2.71%；其中，藥品、化妝品業(yè)務(wù)毛利率較高，對(duì)整體毛利率提升貢獻(xiàn)較大，分別為65.93%、61.09%，房地產(chǎn)、物業(yè)管理業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較低，分別為15.97%、6.12%。

　　玻璃酸鈉技術(shù)實(shí)力雄厚，全級(jí)別產(chǎn)能有望優(yōu)化提升。①技術(shù)壁壘：福瑞達(dá)創(chuàng)始人凌沛學(xué)被譽(yù)為中國(guó)“玻尿酸之父”，作為國(guó)內(nèi)最早采用生物發(fā)酵方法生產(chǎn)玻璃酸鈉的科學(xué)家，一直專注研究玻璃酸鈉，且背靠山東藥科院，公司技術(shù)背景雄厚。②補(bǔ)充原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，產(chǎn)能大幅提升：公司收購(gòu)的焦點(diǎn)生物補(bǔ)齊玻璃酸鈉原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，完善玻璃酸鈉產(chǎn)業(yè)鏈。焦點(diǎn)生物主要生產(chǎn)化妝品及食品級(jí)玻璃酸鈉，2018 年焦點(diǎn)生物生產(chǎn)的玻璃酸鈉銷量位列全球第二。此外，焦點(diǎn)生物還投資建設(shè)530 噸/年的醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)原料生產(chǎn)車間，其中300 噸/年化妝品產(chǎn)能已開(kāi)始生產(chǎn)，目前焦點(diǎn)生物與福瑞達(dá)共有470 噸/年玻璃酸鈉已投產(chǎn)產(chǎn)能。未來(lái)依托福瑞達(dá)的技術(shù)實(shí)力及焦點(diǎn)生物的原材料產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，醫(yī)藥級(jí)玻璃酸鈉產(chǎn)能有望大幅提升，化妝品及食品級(jí)生產(chǎn)技術(shù)有望持續(xù)優(yōu)化。

　　藥用玻璃酸鈉產(chǎn)品已處于行業(yè)領(lǐng)先地位，以“藥妝同源”理念打造高品質(zhì)化妝品品牌，藥、妝成長(zhǎng)空間廣闊。①骨科藥用：2016-2018 年博士倫福瑞達(dá)在骨科治療玻璃酸鈉注射液市場(chǎng)中銷量占比始終排名前二，擁有知名品牌“施沛特”。在老齡化趨勢(shì)下，以玻璃酸鈉為主要成分治療骨關(guān)節(jié)炎的市場(chǎng)需求有望持續(xù)提升，公司產(chǎn)品銷售規(guī)模有望受益。②眼科藥用：玻璃酸鈉作為治療干眼癥、用作眼部手術(shù)的眼科粘彈劑的主要成分，受到市場(chǎng)的普遍接受。博士倫福瑞達(dá)在門店零售及醫(yī)用手術(shù)用玻璃酸鈉產(chǎn)品銷量佳，2016 年博士倫福瑞達(dá)在零售藥店銷售排名前四，2018 年在眼科手術(shù)用玻璃酸鈉產(chǎn)品中占比位列第二。③化妝品用：隨著線上消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的年輕化，營(yíng)銷手段的多樣化，觸達(dá)消費(fèi)者細(xì)分需求的國(guó)貨品牌不斷涌現(xiàn)。公司以玻璃酸鈉為主要產(chǎn)品，針對(duì)細(xì)分需求推出輕護(hù)膚品牌頤蓮、量膚定制品牌善顏以及實(shí)驗(yàn)室品牌璦爾博士，同時(shí)定位較其他品牌同類商品略低，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。

　　線下渠道，公司也開(kāi)設(shè)有肌膚管理中心等線下體驗(yàn)店，融合產(chǎn)品銷售與護(hù)膚體驗(yàn)，同時(shí)通過(guò)直銷方式快速提升品牌影響力，打開(kāi)線上線下化妝品市場(chǎng)空間。

　　房地產(chǎn)政策穩(wěn)定偏緊，穩(wěn)步推進(jìn)健康地產(chǎn)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。在中央堅(jiān)持“房住不炒”政策背景下，各區(qū)域房地產(chǎn)保持穩(wěn)中偏緊的態(tài)勢(shì)。

　　自2015 年公司轉(zhuǎn)型健康地產(chǎn)以來(lái)，合同銷售額持續(xù)走高，2015-2019 年，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)合同銷售額從54.0 億元上升至143.6 億元，CAGR 達(dá)27.7%，其中以山東省內(nèi)銷售為主。目前公司健康地產(chǎn)板塊累計(jì)開(kāi)發(fā)地產(chǎn)項(xiàng)目40 余個(gè)，公司以去庫(kù)存為中心，做好存量去化的同時(shí)積極推進(jìn)“健康兩鏈”（健康城市建設(shè)生態(tài)鏈、健康管理服務(wù)鏈），逐步向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型。

　　投資建議：踏浪玻尿酸，轉(zhuǎn)型大健康。公司通過(guò)收購(gòu)福瑞達(dá)醫(yī)藥、焦點(diǎn)生物轉(zhuǎn)型大健康產(chǎn)業(yè)，從玻尿酸原料到產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈打造完成；新產(chǎn)能投產(chǎn)將驅(qū)動(dòng)玻尿酸原料業(yè)務(wù)放量增長(zhǎng)，以頤蓮為代表的化妝品品牌銷售持續(xù)高增；管理層銳意改革，人事調(diào)整完成，全新面貌整裝待發(fā)。預(yù)計(jì)公司2020-2022 年?duì)I收分別為126.63/155.78/183.63 億元，對(duì)應(yīng)增速分別為23.1%/23.0%/17.9%，凈利潤(rùn)為4.38/5.87/7.34 億元，對(duì)應(yīng)增速27.17%/34.14%/25.0%。采用分部估值法，生物醫(yī)藥概念估值115 億元，地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊估值42 億元，整體市值157 億元，給予買入-A 評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)融合的風(fēng)險(xiǎn)；化妝品業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。（安信證券）