投資要點：

　　【山西焦煤(000983)、股吧】龍頭。公司地處山西，主要產(chǎn)品為煤炭、電力熱力、焦炭及化工產(chǎn)品等，截至2020 年3 月底，擁有煤炭產(chǎn)能3080 萬噸、焦炭產(chǎn)能540 萬噸和煤電裝機容量447 萬千瓦等。公司控股股東為焦煤集團，集團核定產(chǎn)能逾1億噸/年（合并重組前，重組后約2 億噸），焦煤生產(chǎn)能力位居全國第一。

　　焦煤行業(yè)展望：焦煤進口或現(xiàn)缺口，供需整體偏緊。需求端，下游產(chǎn)量持續(xù)增長，焦煤需求韌性較強。生產(chǎn)方面，我們預計在焦煤產(chǎn)能增長有限的情況下，存量礦井產(chǎn)量增速難以維持高增長，進口或成影響供需平衡的重要變量。

　　假設21 年全年澳煤進口限制延續(xù)，帶來的3000 萬噸以上缺口短期或難以完全由蒙煤等填補，焦煤供需整體偏緊，價格有望維持高位震蕩。

　　煤炭業(yè)務為公司最主要的利潤來源，焦炭及電力業(yè)務改善可期。從主營業(yè)務毛利占比看，2017-2019 年公司煤炭毛利占比穩(wěn)定在94%左右，為公司主要利潤來源。分煤種看，由于公司焦煤以長協(xié)銷售為主，精煤在煤炭收入中的占比較高且穩(wěn)定，2017-2019 年，精煤收入占煤炭總收入比重約65%。公司煤炭業(yè)務毛利率穩(wěn)定且顯著領先可比上市公司，盈利能力強。2015-2019 年，公司毛利率穩(wěn)定在54%~58%之間。我們認為，公司煤炭產(chǎn)銷量及盈利水平有望進一步提升。同時，公司焦炭及電力業(yè)務也有逐步改善跡象。

　　受益山西國改，收購集團礦井。此次山西國改旨在推動專業(yè)化重組和資源整合，重組完成后，焦煤集團煤炭產(chǎn)能約2 億噸，將全面打造具有全球競爭力的世界一流煉焦煤企業(yè)。我們認為，公司作為集團旗下唯一焦煤上市平臺，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?020 年底，騰暉及水峪煤業(yè)（合計產(chǎn)能520 萬噸，2019 年合計凈利潤5.33 億元）已完成收購，公司盈利成長性值得期待。

　　盈利預測及估值。我們認為，公司焦煤業(yè)務盈利穩(wěn)健，且已完成集團兩座礦井收購，盈利成長性值得期待。同時，公司焦炭及電力業(yè)務也有改善跡象。

　　暫不考慮2020 年底并表的騰暉及水峪煤業(yè)（21-23 年業(yè)績承諾歸母凈利每年合計7.38 億元），我們給予公司20-22 年EPS 0.45/0.58/0.57 元，參考可比公司，給予公司一定龍頭溢價，2021 年10~12 倍PE，對應合理價值區(qū)間5.77~6.93 元，給予“優(yōu)于大市”評級。

　　風險提示。1）需求大幅下滑；2）澳煤進口限制政策延續(xù)存在不確定性；3）騰輝與水峪兩項股權收購事項對公司短期資金周轉產(chǎn)生一定壓力，造成短期償債能力下降，同時該股權收購還可能產(chǎn)生并購協(xié)同效應不達預期，交易對方承諾證照辦理事項未按期完成的風險。（海通證券）