記者 | 王立峰

　　小熊電器（002959）的股權(quán)激勵(lì)方案提振了市場情緒，但是其還是沒有真正解決中長期業(yè)績增長憂慮。

　　再過五年，李一峰――小熊電器（002959.SZ）的董事長、創(chuàng)始人，會(huì)不會(huì)后悔2019年的上市安排？假定不上市的話，小熊電器就不必過多糾結(jié)5000萬臺(tái)小家電的產(chǎn)能過剩問題，更不用擔(dān)心市值的暴跌。

　　借助萌寵的形象，小熊電器將其30多個(gè)品類、400余款小家電單品成功種草90后、單身漢。自2006年創(chuàng)立以來，發(fā)展迅速，其代表性產(chǎn)品如煮蛋器、酸奶器、溫奶器等一度風(fēng)靡全國。

　　2019年7月，小熊電器成功登陸資本市場，彼時(shí)發(fā)行股份3000萬股，募集資金10.28億元，用于2460萬套小家電設(shè)備和廠房建設(shè)。考慮到本次設(shè)備投產(chǎn)之前的大約2500萬套的產(chǎn)能情況，這意味著小熊電器的總產(chǎn)能約為5000萬臺(tái)。

　　進(jìn)一步說，小熊電器必須具備一年5000萬臺(tái)的小家電銷售規(guī)模，才能避免產(chǎn)能過剩的威脅。顯然，這不是一件容易的事情。

　　小熊電器低估了市場競爭的激烈

　　市場競爭實(shí)際超出李一峰預(yù)料，盡管招股書顯示小熊電器的產(chǎn)能利用率居于92%的高位，但是留給小熊電器的空間未必很大，之前較高的產(chǎn)能利用率很可能恰好是由于無法大舉擴(kuò)張產(chǎn)能抑制了小熊電器的“野心”而收獲的間接利好。

　　數(shù)據(jù)顯示，小熊電器2020年交出了一份“辣眼”的成績：2020年銷售收入同比增長30％-40%。與行業(yè)競爭對(duì)手相比，小熊電器的業(yè)績是靚麗的。2020年，九陽股份（002242）營收同比增長20.44%，【蘇泊爾(002032)、股吧】（002032）營收下滑6.33%。

　　不過，上述”辣眼”的業(yè)績禁不起太多推敲。從行業(yè)來說，同行競爭對(duì)手業(yè)績增速的嚴(yán)重分化，暗示了行業(yè)增長天花板的出現(xiàn)以及競爭的激烈，在這樣的背景下，正所謂“一花獨(dú)放不是春”，小熊電器前三季度的高增長又能夠繼續(xù)奔跑多久？

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，考慮到小熊電器前三季度實(shí)現(xiàn)營收24.98億元，這實(shí)際意味著小熊電器4季度營收增長率很可能會(huì)低至3%，最高也僅為31%。很明顯，小熊電器4季度的營收增長率相比前三季度45%的銷售增長出現(xiàn)大幅下滑，甚至是斷崖式下跌。

　　天貓、京東等線上市場的銷量數(shù)據(jù)也揭示了這樣的趨勢。據(jù)采集相關(guān)電商平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，小熊電器的銷量從2020年7月以后就開始較大幅度下滑，整體上已經(jīng)接近了2019年平均水平。數(shù)據(jù)顯示了疫情后消費(fèi)回歸常態(tài)的大致趨勢。

　　產(chǎn)品同質(zhì)化以及產(chǎn)能過剩的憂慮

　　如果小熊電器未來不能維持市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，其募投資金形成的巨大產(chǎn)能將面臨過剩的危機(jī)。

　　小熊電器所經(jīng)營的廚房小家電等，技術(shù)本身已經(jīng)高度成熟，這驅(qū)動(dòng)著市場參與者之間的競爭由技術(shù)引領(lǐng)全面轉(zhuǎn)向外觀、功能設(shè)計(jì)等所謂的“創(chuàng)意”創(chuàng)新，在市場競爭轉(zhuǎn)向存量博弈的背景下，具備更好IP特質(zhì)與理念的競爭對(duì)手相對(duì)更容易勝出。

　　小熊在這方面取得了一些成績。小熊電器成功的原因之一就在于起了一個(gè)好聽且充滿萌意的名字――小熊。從“創(chuàng)意小家電”，到“萌家電”，小熊電器刻意將自己塑造成行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。對(duì)于小熊電器來說，正在圍繞“小熊”這一核心IP開展研發(fā)，從小家電入手，涵蓋游戲、漫畫等，同時(shí)培養(yǎng)粉絲團(tuán)（“熊粉窩”），并與直播平臺(tái)聯(lián)手“種草”，以期擴(kuò)大銷售。

　　但是實(shí)際觀察，并不理想。以熊粉窩為例，公司官網(wǎng)顯示，早已上線，但是熊粉窩的最新留言停留在2015年12月28日。對(duì)于這一事實(shí)的最好解釋是：其推動(dòng)IP方面幾乎沒有什么進(jìn)展。換句話說，小熊電器迄今停留在各個(gè)分散的小家電產(chǎn)品階段，并不能通過IP的方式真正實(shí)現(xiàn)跨產(chǎn)品種草。

　　小熊電器副總經(jīng)理劉奎在2020年佛山上市公司高質(zhì)量發(fā)展研討會(huì)上坦言，“小熊的產(chǎn)品絕大部分是非剛需類產(chǎn)品。也就是說，即使家里沒有任何一件小熊的產(chǎn)品，也不影響正常生活”。言語之間，透露市場競爭的挑戰(zhàn)。

　　從具體銷售來看，與其競爭對(duì)手相比，差距非常大。以燒水壺為例，天貓商城的數(shù)據(jù)就顯示，小熊電器的燒水壺月銷量最高不超過4000筆（3月26日數(shù)據(jù)），美的、蘇泊爾月銷量10多萬筆，九陽4萬筆，小米月銷量3.6萬筆。相對(duì)于小熊，后述競爭對(duì)手顯然具備更佳的IP效應(yīng)。進(jìn)一步的觀察不難發(fā)現(xiàn)，小熊電器除了在煮蛋器具備較大的市場領(lǐng)先優(yōu)勢以外，其余的小家電產(chǎn)品，幾乎都存在不小的競爭差距。

　　疊加前文所述的銷售數(shù)據(jù)疲軟，這揭示一個(gè)現(xiàn)實(shí)困境，小熊電器的業(yè)績增長前景并不樂觀。將上述業(yè)績增長的前景與小熊電器募投資金形成的固定資產(chǎn)聯(lián)系在一起，投資者最終發(fā)現(xiàn)，這有可能引發(fā)“災(zāi)難”。

　　原因在于，如果小熊電器不能如期進(jìn)一步打開市場，從而出現(xiàn)產(chǎn)能閑置，不僅是當(dāng)年大量的折舊費(fèi)用對(duì)利潤的蠶食，且由于同等規(guī)模的資產(chǎn)不能為股東提供回報(bào)，這會(huì)降低小熊電器的資產(chǎn)運(yùn)營效率，降低其凈資產(chǎn)收益率，站在股東的角度來說，回報(bào)率實(shí)際是下降了。以2020年為例，小熊電器的凈資產(chǎn)收益率從2018年的74%下降至2020年的24%（前三季度年化數(shù)據(jù)）。

　　事實(shí)上，正是基于前述的考量，小熊電器通過募投大量資金投建固定資產(chǎn)是“不經(jīng)濟(jì)”的行為。2020年10月，小熊電器表示，“去年（2019年）小熊電器的自產(chǎn)率約為九成，今年有所下降”，這并未影響小熊電器的銷售和業(yè)績。

　　必須要提醒的是，據(jù)小熊招股書，募投資金預(yù)計(jì)形成新產(chǎn)能約2460萬臺(tái)，小熊電器預(yù)計(jì)將為這些新增產(chǎn)能投入約10億元資金（據(jù)招股書募集資金用途，不含信息化建設(shè)）。

　　但是我們發(fā)現(xiàn)，直到2019年末，小熊電器近2500萬臺(tái)小家電產(chǎn)能所使用的固定資產(chǎn)僅為1.37億元。暫不考慮折舊以及建設(shè)期設(shè)備價(jià)格等因素，這實(shí)際意味著小熊電器將新增7倍于IPO之前的產(chǎn)能，換句話說，新能產(chǎn)能疊加之前的2500萬臺(tái)，實(shí)際是總數(shù)近2億臺(tái)的產(chǎn)能規(guī)模。

　　照此推算，小熊電器未來產(chǎn)能過剩的憂慮實(shí)際會(huì)更大，且其招股書披露的新增產(chǎn)能數(shù)據(jù)存在邏輯錯(cuò)誤。

　　不管怎樣，本質(zhì)上，小熊電器走的還是一條重資產(chǎn)道路。但是就小家電行業(yè)來說，無論是技術(shù)本身，還是生產(chǎn)線設(shè)備，乃至產(chǎn)業(yè)，都已經(jīng)非常成熟。在其當(dāng)前產(chǎn)能能夠滿足基本市場需求的前提下，小熊電器完全可以通過ODM模式，將自己的產(chǎn)品更“輕”地推向市場，從而將管理重心完全聚焦于更有價(jià)值的創(chuàng)意創(chuàng)新以及研發(fā)。

　　事實(shí)上，市場上能夠?yàn)樾⌒茈娖魈峁┘庸さ膹S家有很多。據(jù)招股書披露，為小熊電器提供代工服務(wù)的廠商，包括了中山市新高路華電器有限公司、中山市韓立電器有限公司等諸多廠家。

　　輕資產(chǎn)的模式下，還會(huì)帶來一個(gè)潛在的利好，就是可以隨機(jī)根據(jù)市場需求調(diào)節(jié)自己的訂單，無需為產(chǎn)能以及固定資產(chǎn)折舊“負(fù)責(zé)”。從這樣的角度看，小熊電器作為新生代電器生產(chǎn)商走了前輩最笨重的路。

　　如果不上市，小熊電器上述產(chǎn)能過剩的大概率就不會(huì)出現(xiàn)，關(guān)于小熊電器面臨的市場競爭的討論也不會(huì)像現(xiàn)在這樣激烈。小熊電器也可以根據(jù)市場需求對(duì)其生產(chǎn)和銷售做出更為靈活的安排。上市以后就不一樣了，小熊電器的管理層必須考慮未來營收的擴(kuò)張問題，甚至外延問題。

　　如果不上市，小熊電器也不用擔(dān)憂市值的大幅波動(dòng)。事實(shí)上，從前述的內(nèi)容已經(jīng)看出，即使沒有上市，小熊電器也能滿足當(dāng)前的產(chǎn)銷安排。但是，上市以后，小熊電器的業(yè)績波動(dòng)會(huì)放大股價(jià)的波動(dòng)。

　　由于業(yè)績增長的放緩，從去年下半年開始，小熊電器的市值縮水了一半以上。不少投資了小熊電器的投資者對(duì)于公司股價(jià)的下跌在股吧里面表達(dá)著各種不滿，其中一位投資者的評(píng)論具備典型性，其評(píng)論稱，小熊“你不是熊，你是真熊”。

　　公司股價(jià)的大幅波動(dòng)，也與部分機(jī)構(gòu)的”投機(jī)主義”作為有關(guān)。小熊電器的管理層一定程度上可能需要忍受這種機(jī)構(gòu)，資本市場“大作手們”的進(jìn)出給公司估值帶來的強(qiáng)烈負(fù)面沖擊。

　　舉例來說，在2020年2季度，匯添富公益基金的理事長林立軍擔(dān)任董事長的正心谷投資管理有限公司旗下的一只基金――正心谷價(jià)值中國精選私募證券投資基金，曾經(jīng)在2020年2季度火速大手筆買入239.26萬股（流通股6.13%），是當(dāng)時(shí)小熊電器最大的單一持倉股東。但這只打著“價(jià)值標(biāo)簽的”私募基金，在三季度就清倉退出了。正是正心谷私募基金這樣大手筆的進(jìn)出一只股票的凌厲手法，是典型的投機(jī)行為。正是他們的行為導(dǎo)致了公司股價(jià)的大幅起落，并放大了小熊電器的業(yè)績波動(dòng)?？峙逻@樣的波動(dòng)也并非是李一峰愿意看到的。

　　當(dāng)然，借助上市，李一峰實(shí)現(xiàn)了巨大的財(cái)富增值，李一峰、陳紅夫婦通過佛山市兆峰投資有限公司以及永新鄉(xiāng)吉順資產(chǎn)管理合伙企業(yè)總計(jì)持有小熊電器近半股權(quán)（48.92%），按照最新收盤市值來算，其家族財(cái)富超過62億元。顯然，這一財(cái)富金額通過做實(shí)業(yè)是難以直接獲取的。

　　另據(jù)小熊電器最新發(fā)布的股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃公告，其將向激勵(lì)對(duì)象總計(jì)授予120萬份股票期權(quán)以及60萬股限制性股票。從行權(quán)條件來看，2021年?duì)I收不低于40億元，2021-2023年三年不低于150億元，這意味著未來三年的營收增長率平均為20%上下。相比行業(yè)整體放緩的趨勢，再加上激烈的市場競爭，小熊的野心或許有點(diǎn)大。

　　最新交易日，小熊電器漲停收盤，漲幅10%，總市值127億元。