大客戶一邊大量增加訂單，一邊卻又拖欠賬款，導(dǎo)致博菱電器的回款不佳，資金趨緊。在此情況之下，公司實(shí)控人卻大額舉債，突擊分紅，分紅資金大部分落入持股比例超高的實(shí)控人口袋，這背后的合理性值得商榷。

　　近日，寧波博菱電器股份有限公司（以下簡稱“博菱電器”）公布了招股書，并發(fā)布公告表示，其沖刺創(chuàng)業(yè)板的申請獲得了深圳證券交易所的受理。

　　提起博菱電器，其可是資本市場的“老熟人”了，其是新三板掛牌公司，主營廚房小家電的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括食品加工及攪拌機(jī)、煎烤器、咖啡機(jī)、空氣炸鍋及烤箱等。然而縱觀公司近幾年的發(fā)展情況，前兩年的業(yè)績表現(xiàn)可謂是差強(qiáng)人意，其中，2017年和2018年其營收連續(xù)兩年出現(xiàn)負(fù)增長，凈利潤也均大幅下滑。不過，在2019年和2020年期間，公司營收又連續(xù)兩年快速增長，業(yè)績表現(xiàn)極為亮眼。梳理背后原因，業(yè)績的大增應(yīng)與其第一大客戶訂單的突然增加是直接相關(guān)的。

　　需要注意的是，大客戶雖然慷慨大幅增加訂單，但回款卻越來越慢，導(dǎo)致博菱電器資金狀況越來越捉襟見肘。更令人大跌眼鏡的是，在此情況下，實(shí)控人還在上市前夕舉債分紅，其合理性是有待商榷的。

　　依賴境外大客戶 自主品牌成短板

　　從銷售模式來看，博菱電器主要通過接受全球知名小家電品牌商委托，通過OEM和ODM為其提供研發(fā)、設(shè)計(jì)與制造服務(wù)，其主要客戶包括Capital Brands、Philips、SEB等小家電品牌商，其中，Capital Brands為其第一大客戶。據(jù)招股書顯示，2018年至2020年（以下簡稱“報(bào)告期內(nèi)”），其對Capital Brands的銷售收入占營業(yè)收入比例分為57.86%、68.39%、66.91%，這意味著其嚴(yán)重依賴第一大客戶。

　　據(jù)招股書顯示，博菱電器外銷市場的主要競爭對手包括新寶股份（002705）、【北鼎股份(300824)、股吧】（300824）、閩燦坤B等?！都t周刊》記者翻閱可比公司歷年財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)，新寶股份、北鼎股份向前五大客戶的銷售收入占年度銷售總額的比重較低，在20%至31%之間，而閩燦坤B的占比則相對較高，在40%至62%之間，但整體上仍然低于博菱電器對第一大客戶的銷售占比。上述期間，可比公司向前五大客戶的銷售收入占比的行業(yè)均值分別為38.57%、38.69%、37.76%，而博菱電器對第一大客戶的銷售占比分別高出行業(yè)均值19.29個百分點(diǎn)、29.70個百分點(diǎn)、29.15個百分點(diǎn)，如此情況表明其依賴大客戶情況并非行業(yè)普遍現(xiàn)象。

　　博菱電器的第一大客戶Capital Brands為意大利上市公司德龍下屬企業(yè)，其旗下的Nutribullet、Magic Bullet是美國、澳大利亞、新西蘭、英國等市場的攪拌機(jī)系列品牌，因此博菱電器收入也主要來自于海外市場。

　　報(bào)告期內(nèi)，其境外收入分別為5.32億元、8.43億元、16.45億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為98.03%、97.75%、98.50%，其中，境外業(yè)務(wù)主要集中在美洲，該區(qū)域收入占主營業(yè)務(wù)比重為6~7成。

　　值得警惕的是，中美貿(mào)易摩擦發(fā)生后，美國對從中國進(jìn)口的空氣炸鍋、烤箱加征了25%的關(guān)稅，咖啡機(jī)加征了7.5%的關(guān)稅。報(bào)告期內(nèi)，博菱電器的空氣炸鍋、烤箱、滴漏式咖啡機(jī)合計(jì)出口美國的收入分別為354.17萬元、1120.16萬元、4680.18萬元，占整體收入的比例雖然不高，但鑒于其諸多產(chǎn)品都出口美洲，故難保其他產(chǎn)品未來不受影響，而這可能未來會對其業(yè)績產(chǎn)生不良影響。

　　此外，博菱電器大多依賴貼牌銷售，缺乏自主品牌。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其九成以上的銷售收入均是通過ODM模式及OEM模式（即代設(shè)計(jì)、代加工）實(shí)現(xiàn)，而其自主品牌產(chǎn)品收入的占比均不足1%。博菱電器獨(dú)立運(yùn)營的品牌包括“Thimax膳美師”

　　“GOIE格伊”“naturewell萊萃維爾”等，但目前知名度均較低，銷售額最高的2020年合計(jì)金額也僅有1285.11萬元。然而，從毛利率來看，ODM模式和OEM模式與自主品牌不可同日而語，前者的毛利率僅在20%上下徘徊，而后者的毛利率則在40%以上，因此，開發(fā)自主品牌才是博菱電器尚需彌補(bǔ)的短板。

　　營收雖激增 回款卻成難題

　　此前業(yè)績大幅下滑的博菱電器在遞交IPO申請的前兩年，收入竟然實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長。

　　據(jù)招股書顯示，2019年、2020年，其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入金額分別為8.70億元、16.96億元，營收增速分別高達(dá)58.83%、94.81%。而在2017年和2018年時，博菱電器銷售還處于疲乏狀態(tài)，其實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為6.41億元、5.48億元，同比分別下降了8.50%和13.79%。這意味著博菱電器在關(guān)鍵時刻發(fā)力，令招股書中的收入表現(xiàn)極為亮麗，但這也反映出其營收情況尚不平穩(wěn)，存在忽高忽低的情況，因此需要警惕其上市后業(yè)績“變臉”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　令人好奇的是，究竟是什么原因使得博菱電器業(yè)績突然“一飛沖天”呢？據(jù)招股書的解釋，主要是受益于2019年初其成為Capital Brands所有傳統(tǒng)產(chǎn)品（所有傳統(tǒng)產(chǎn)品為Capital Brands在備忘錄簽署日已開發(fā)并正在積極銷售的產(chǎn)品）的獨(dú)家供應(yīng)商，相關(guān)產(chǎn)品帶來的收入大幅增長。

　　值得注意的是，博菱電器對大客戶Capital Brands的銷售額雖然大幅增加，但該部分銷售并未給其帶來太多的現(xiàn)金流入。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-350.66萬元、-25.16萬元、.71億元，已經(jīng)連續(xù)三年為負(fù)數(shù)，而這顯然與Capital Brands回款慢有關(guān)系。

　　招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，博菱電器的應(yīng)收賬款余額分別為9289.43萬元、2.03億元、4.46億元，同比增幅分別為118.05%、120.32%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了營業(yè)收入的增幅。對于應(yīng)收賬款的激增，博菱電器給出的解釋是，Capital Brands 2019年底與公司協(xié)商部分款項(xiàng)延期支付，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增幅超過了營業(yè)收入的增幅。

　　有意思的是，其大客戶一邊慷慨給博菱電器大幅增加訂單，一邊卻又拖欠賬款，影響了博菱電器的“造血”能力，若其回款情況后續(xù)不能有效改善，則恐怕會對其資金鏈產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響。

　　一邊大額舉債 一邊大肆分紅

　　從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，博菱電器存在典型的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。據(jù)招股書顯示，其控股股東為袁琪，實(shí)際控制人為袁海忠與袁琪父女，其中袁琪直接持有公司61.11%股份，并通過擔(dān)任博譽(yù)美倫執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司6.67%股份，其父袁海忠直接持有公司24.96%股份，并通過擔(dān)任海譽(yù)久菱執(zhí)行事務(wù)合伙人間接控制公司3.87%股份，二人通過直接和間接方式共同控制公司96.60%股份?？梢姡┝怆娖鞴蓹?quán)高度集中，需要警惕因“一股獨(dú)大”可能帶來的內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　《紅周刊》記者注意到，博菱電器于2020年實(shí)施了2918.40萬元的現(xiàn)金分紅，由于股權(quán)高度集中，大部分分紅資金都落入了實(shí)際控制人的口袋。然而，問題的關(guān)鍵在于博菱電器此次上市之前突擊分紅是否合理呢？

　　據(jù)招股書披露，上市發(fā)行后博菱電器采取現(xiàn)金分紅的條件之一為：公司該年度實(shí)現(xiàn)的可分配利潤為正值，且現(xiàn)金流充裕，實(shí)施現(xiàn)金分紅不會影響公司后續(xù)持續(xù)經(jīng)營。2020年其雖然尚未上市發(fā)行，但其突然分紅怎么看都有些“任性”，畢竟博菱電器已經(jīng)連續(xù)三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)數(shù)，又何談現(xiàn)金流充裕呢？

　　那么，問題來了，其分紅的資金又來源于哪里呢？

　　值得玩味的是，博菱電器此前多年來資產(chǎn)負(fù)債表中一直沒有短期借款，2019年的短期借款也僅為兩千多萬元，然而就在實(shí)施分紅的2020年，其突然大幅舉債，短期借款增加到3.12億元。很明顯，博菱電器是在一邊大額舉債，一邊又大肆分紅的。

　　大量舉債使得博菱電器的償債能力越來越弱，2020年，其流動比率由上年的2.64直接下降至1.38，資產(chǎn)負(fù)債率（合并）則直線飆升，由上年的24.49%，增長至52.15%，增長了27.66個百分點(diǎn)。相比之下，其招股書中列舉的新寶股份、北鼎股份、JS環(huán)球生活、閩燦坤B、【蘇泊爾(002032)、股吧】（002032）、小熊電器（002959）、美的集團(tuán)（000333）7家同行業(yè)公司2020年的流動比率和資產(chǎn)負(fù)債率的平均值分別為2.22和47.18%，顯然，博菱電器的兩項(xiàng)償債能力指標(biāo)均弱于同行。

　　在現(xiàn)金流并不充裕的情況下，博菱電器在上市前夕竟然選擇舉債分紅，其實(shí)際控制人倒是獲益頗豐，然而其成功發(fā)行后，相關(guān)成本需要有二級市場的投資者共同承擔(dān)。實(shí)控人如此看重個人利益，未來中小投資者的利益誰來保障就很令人擔(dān)憂了。

　　（本文已刊發(fā)于5月8日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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