一、公司簡介

　　1.1 公司歷史

　　物流輸送分揀龍頭企業(yè)。浙江【德馬科技(688360)、股吧】股份有限公司成立于2001年4月，坐落于湖州市吳興區(qū)，公司為輸送分揀裝備行業(yè)龍頭企業(yè)，具備從零部件生產(chǎn)、設(shè)備生產(chǎn)到系統(tǒng)集成全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售服務(wù)，產(chǎn)品廣泛用于應(yīng)用于電子商務(wù)、快遞物流、服裝、醫(yī)藥、煙草、新零售、智能制造等多個行業(yè)，客戶為各領(lǐng)域龍頭企業(yè)。

　　1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，高管團(tuán)隊經(jīng)驗豐富。公司實際控制人卓序通過德馬投資、創(chuàng)德投資、湖州力固間接持有公司32.08%股份，為公司實際控制人。公司下轄德馬工業(yè)、上海德馬、上海德歐、力固智能、德尚智能、德馬歐洲、德馬澳洲等子公司/孫公司，覆蓋零部件制造、系統(tǒng)集成、境外生產(chǎn)銷售等公司業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。創(chuàng)始人卓序從1988年開始在行業(yè)內(nèi)發(fā)展，積累了30多年行業(yè)經(jīng)驗，同時公司高管團(tuán)隊在行業(yè)內(nèi)和在德馬工作時間都較長，高管團(tuán)隊行業(yè)經(jīng)驗豐富，隨著公司共同成長。

　　1.3 公司業(yè)務(wù)

　　公司主要生產(chǎn)自動化輸送分揀產(chǎn)品分為三部分：核心零部件、關(guān)鍵設(shè)備和智能分揀系統(tǒng)。三部分貫穿產(chǎn)業(yè)鏈全過程，核心零部件為關(guān)鍵設(shè)備生產(chǎn)基礎(chǔ)，而關(guān)鍵設(shè)備為公司提供自動化輸送分揀系統(tǒng)這一倉配解決方案提供基礎(chǔ)。通過長時間經(jīng)營，公司全產(chǎn)業(yè)鏈積累了豐富的經(jīng)驗，三業(yè)務(wù)綜合發(fā)展為公司提供持續(xù)成長的動力。

　　一、核心零部件。公司核心零部件包括輸送輥筒與智能驅(qū)動單元兩大類，輸送輥筒根據(jù)運輸分揀的需求需要定制化生產(chǎn)，有無動力輸送輥筒、積放輸送輥筒、轉(zhuǎn)彎輸送輥筒、帶式輥筒等多種品類，智能驅(qū)動單元主要為電機(jī)、控制卡、內(nèi)置電機(jī)的電動輥筒等產(chǎn)品。核心零部件產(chǎn)品是輸送分揀系統(tǒng)物流自動化的最基本單元，其運行速度、旋轉(zhuǎn)阻力、搬運能力等性能直接關(guān)系整個系統(tǒng)的性能與品質(zhì)。

　　二、關(guān)鍵設(shè)備。公司生產(chǎn)制造的關(guān)鍵設(shè)備包括箱式輸送設(shè)備、托盤輸送設(shè)備、垂直輸送設(shè)備、交叉帶式分揀機(jī)、滑塊式分揀機(jī)、智能機(jī)器人揀選系統(tǒng)等多種品類，根據(jù)實際輸送分揀的定制化需求，產(chǎn)品又具備眾多細(xì)分種類。設(shè)備是提高貨物平面/垂直輸送和分揀效率，滿足現(xiàn)代倉儲中心高精度、高效率、高頻次、高穩(wěn)定性、低噪聲、高可維護(hù)性等性能指標(biāo)的關(guān)鍵。

　　三、輸送分揀系統(tǒng)。自動化物流輸送分揀系統(tǒng)是倉配中心的核心子系統(tǒng)，是各類輸送分揀設(shè)備、機(jī)器視覺識別裝飾、電氣控制、人機(jī)交互、配套軟件等一系列軟硬件產(chǎn)品組成的一體化系統(tǒng)和物流解決方案，通常具備定制性，根據(jù)客戶倉配需求進(jìn)行設(shè)計、制造、安裝調(diào)試和維護(hù)。公司利用其核心零部件和關(guān)鍵設(shè)備的生產(chǎn)優(yōu)勢，能夠更好滿足下游倉配中心輸送分揀系統(tǒng)定制化產(chǎn)品需求。

　　1.4 財務(wù)分析

　　疫情影響營收短期下挫，不改長期增長趨勢。2016-2019年，公司營業(yè)收入從4.02億元增長至7.89億元，CAGR達(dá)到25.20%。2020年，受疫情停工影響，公司營業(yè)收入小幅下挫，下降至2020年的7.67億元，2021年第一季度隨著疫情影響變小，公司經(jīng)營迅速回暖，一季度營收1.98億元，同比增長118.52%，公司凈利潤扭虧為盈。

　　營收結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，全產(chǎn)業(yè)鏈布局下收入有韌性。公司有核心零部件、關(guān)鍵設(shè)備、系統(tǒng)三塊業(yè)務(wù)，近年來，公司核心零部件業(yè)務(wù)占比小幅上升，由2017年的32.60%上升至2020年的42.68%，關(guān)鍵設(shè)備占比也有所提高，由2017年的11.91%上升至2020年的31.05%，系統(tǒng)占比有所下滑。我們判斷，一是由于2020年海外業(yè)務(wù)中核心零部件增長較快，二是公司關(guān)鍵設(shè)備與系統(tǒng)業(yè)務(wù)存在一定程度替代關(guān)系，關(guān)鍵設(shè)備與系統(tǒng)兩部分整體占比變化較小，公司整體營收結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，顯示出公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局下的營收韌性。

　　零部件與關(guān)鍵設(shè)備業(yè)務(wù)增長迅速，公司整體毛利率較高。關(guān)鍵設(shè)備由0.52億元增長至2.38億元，CAGR達(dá)到46.27%，增速最快，核心零部件由2016年的1.56億元增長至2020年的3.27億元，CAGR達(dá)到20.32%，增速較快。公司整體毛利水平較高，除售后和其他業(yè)務(wù)外，公司生產(chǎn)業(yè)務(wù)平均毛利率穩(wěn)定在28%左右水平，顯示出公司較強的成本管理水平。

　　境外業(yè)務(wù)比例持續(xù)提升，有利于公司毛利水平進(jìn)一步提高。除境內(nèi)業(yè)務(wù)外，積極拓展海外業(yè)務(wù)，2017年以來海外業(yè)務(wù)占營收比例持續(xù)提升，海外業(yè)務(wù)占比從2017年的11.62%提升至2020年的27.51%。從毛利率水平來看，近三年來，海外業(yè)務(wù)毛利率分別為36.39%、35.77%、36.56%，而境內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率分別為25.96%、25.28%、24.76%，境外業(yè)務(wù)毛利率整體高10%左右，預(yù)計公司境外業(yè)務(wù)比例的持續(xù)提高將持續(xù)改善公司毛利率情況。

　　費用率穩(wěn)定顯示公司經(jīng)營狀況平穩(wěn)。近年來，公司費用總額較為穩(wěn)定，其中2020年公司銷售費用下降是由于會計準(zhǔn)則變化，運費調(diào)整至主營業(yè)務(wù)成本中；管理費用率增加為公司上市相關(guān)費用增加所致，管理費用與銷售費用率自2017年來呈現(xiàn)較為穩(wěn)定狀態(tài)，合計12-13%左右水平。公司財務(wù)費用率較低且呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢。

　　短期ROE等有所下降，長期依然看好。2019年與2020年，受到募投項目、科創(chuàng)板IPO等因素影響，公司ROA、ROE、ROIC有所下降。 我們認(rèn)為，相關(guān)指標(biāo)的下滑將是短期影響，在募投項目投產(chǎn)與資金投入使用后，公司相關(guān)指標(biāo)將會回升至常規(guī)水平，助推公司規(guī)模和盈利能力進(jìn)一步提升。

　　1.5 研發(fā)投入

　　研發(fā)投入不斷增加，支出占比不斷提升。公司近幾年研發(fā)支出不斷上升，由2016年的0.2億元上升至2020年的0.49億元，CAGR達(dá)到25.11%，研發(fā)支出呈現(xiàn)高速增長態(tài)勢。公司2020年擁有研發(fā)人員189人，占全體員工18.66%，涵蓋機(jī)器視覺、軟件、光學(xué)、導(dǎo)航、大數(shù)據(jù)算法、機(jī)械、電子、控制及自動化等多個領(lǐng)域，為持續(xù)研發(fā)提供了人才支撐。

　　研發(fā)成果不斷積累，豐富經(jīng)驗領(lǐng)導(dǎo)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司2020年年報顯示，公司擁有發(fā)明專利23項、實用新型專利134項、外觀設(shè)計專利27項、軟件著作權(quán)27項，另有31項新發(fā)明專利申請，較上市時均有提升。作為行業(yè)龍頭企業(yè)與研發(fā)領(lǐng)先企業(yè)，公司主持制定 1 項國家標(biāo)準(zhǔn)、1 項行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、2 項浙江制造標(biāo)準(zhǔn)，具備較強行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力。

　　二、行業(yè)成長性分析

　　2.1 公司所處產(chǎn)業(yè)鏈

　　公司貫穿上游設(shè)備制造與中游系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。輸送分揀設(shè)備和系統(tǒng)集成領(lǐng)域?qū)儆谥悄芪锪鱾}儲領(lǐng)域核心組成部分。行業(yè)上游主要為硬件設(shè)備供應(yīng)商和軟件供應(yīng)商，硬件設(shè)備主要包括輸送分揀機(jī)器、穿梭車、叉車、AGV等產(chǎn)品，軟件設(shè)備主要包括WMS、WCS等管理系統(tǒng)軟件；行業(yè)中游為系統(tǒng)集成商，包括輸送分揀設(shè)備集成，倉儲集成等；行業(yè)下游為對智能倉儲、輸送分揀、運輸?shù)扔行枨蟮男袠I(yè)，包括煙草、電商、零售、醫(yī)藥、汽車、物流等行業(yè)。德馬科技位于上游設(shè)備供應(yīng)與中游系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，服務(wù)包括電子商務(wù)、物流、服裝、醫(yī)藥等多個下游行業(yè)。

　　2.2 行業(yè)增長

　　郵政業(yè)務(wù)與快遞業(yè)務(wù)快速增長，自動化輸送分揀設(shè)備成標(biāo)配。尤其從2011年以來，郵政業(yè)務(wù)進(jìn)入了快速增長的新階段，2011年至2020年，全國郵政行業(yè)業(yè)務(wù)總量CAGR達(dá)到39.28%，且仍處在高速增長中。郵政業(yè)務(wù)總量的爆發(fā)式增長使得傳統(tǒng)倉配物流中心越來越難滿足輸送分揀儲存的需求，智能化、自動化的倉儲物流中心可以實現(xiàn)高密度存儲、高效率輸送和揀選、巨大的訂單日處理量，同時降低勞動強度、節(jié)省用工數(shù)量，大大提高商品從制造端，經(jīng)流通端到消費者端的流通速度和流通效率，提高物流行業(yè)整體運行效率，降低物流成本，已經(jīng)成為了現(xiàn)代物流中心的標(biāo)配。

　　快遞業(yè)務(wù)單價持續(xù)下降，自動化輸送分揀設(shè)備有助于降低成本。受益于物流網(wǎng)絡(luò)的逐漸完善、物流成本的持續(xù)降低、電子商務(wù)等行業(yè)的蓬勃發(fā)展，快遞包裹量不斷增加，2011年平均快遞包裹費用為20.65元(758÷36.7)，而2020年平均費用降至10.55元(8795.4÷833.6)，自動化輸送分揀設(shè)備的普及有助于降低倉儲物流中心處理單個包裹的成本，持續(xù)降低流通環(huán)節(jié)的成本。同時，2018年來，快遞業(yè)務(wù)包裹量仍保持著25%以上的增速，隨著直播電商、社交電商等多種形式的電子商務(wù)持續(xù)發(fā)展，預(yù)計線上購物滲透率將持續(xù)提升，推動自動化輸送分揀設(shè)備需求進(jìn)一步提高。

　　設(shè)備行業(yè)增速較快，與快遞業(yè)務(wù)量增長呈現(xiàn)相似性。自動分揀設(shè)備行業(yè)規(guī)模自2015年的68.7億元上升至2019年的165.5億元，CAGR達(dá)到24.58%，預(yù)計2020年將達(dá)到213.5億元。同時近年來，或許由于快遞業(yè)務(wù)量的快速增長使得智能自動輸送分揀設(shè)備成為倉儲流通的剛需，因而快遞業(yè)務(wù)包裹量的增速與自動分揀設(shè)備行業(yè)增速走勢呈現(xiàn)出一定相似性。

　　智能倉儲高速成長，自動分揀設(shè)備占比持續(xù)提升。物流倉儲的成本和效率要求使得智能倉儲成為行業(yè)的首選，帶有自動輸送分揀設(shè)備的智能倉儲行業(yè)也經(jīng)歷了高速成長。GGII預(yù)測，中國智能倉儲市場2025年市場將達(dá)到1517億元，對比自動分揀設(shè)備行業(yè)規(guī)模與智能倉儲市場規(guī)模，不難發(fā)現(xiàn)，自動分揀設(shè)備占智能倉儲的比例持續(xù)溫和提高，自動分揀設(shè)備在倉儲中的重要性日益增加。

　　綜合來看，三個角度支撐了行業(yè)成長：一是快遞物流：輸送分揀自動化設(shè)備行業(yè)享有快遞物流業(yè)務(wù)高速成長紅利，未來將伴隨快遞物流行業(yè)持續(xù)成長，同時，輸送分揀設(shè)備的智能化趨勢將會增強，在智能倉儲中的價值占比將會持續(xù)提高；二是智能制造：智能制造已經(jīng)成為傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的重要趨勢，自動化物流運輸分揀通過賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)會在工業(yè)領(lǐng)域持續(xù)滲透，預(yù)計智能制造會持續(xù)推動輸送分揀需求增加，促使公司所處的行業(yè)持續(xù)前進(jìn)；三是新零售等下游新業(yè)態(tài)：社區(qū)團(tuán)購、無人零售、冷鏈、醫(yī)藥物流、生鮮物流等經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的逐漸普及和滲透，只有具備小批量、多種類的快速分揀輸送物流網(wǎng)絡(luò)才能快速響應(yīng)終端需求，隨著下游業(yè)態(tài)的逐漸增加，智能輸送分揀行業(yè)的需求有望進(jìn)一步增加。

　　三、公司成長性分析

　　物流裝備領(lǐng)先企業(yè)，服務(wù)行業(yè)頭部客戶。公司為輸送分揀行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，具備行業(yè)領(lǐng)先研發(fā)制造能力，擁有核心零部件、關(guān)鍵設(shè)備和系統(tǒng)集成全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，經(jīng)過長時間發(fā)展，公司產(chǎn)品合作受到行業(yè)廣泛認(rèn)證，通過客戶聚焦于行業(yè)頭部，公司與電商平臺、服裝、快遞物流、醫(yī)藥、新零售、智能制造等多個行業(yè)龍頭企業(yè)建立深度合作關(guān)系，服務(wù)包括京東、蘇寧、亞馬遜、Shopee、安踏、順豐、菜鳥、華為、永輝等眾多企業(yè)，同時也為其他物流系統(tǒng)集成商提供核心零部件和關(guān)鍵設(shè)備產(chǎn)品。

　　行業(yè)集中度仍不明顯，全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)抗風(fēng)險能力更強。對比中國物流行業(yè)解決方案公司與國外龍頭企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)的營收規(guī)模仍處于較低水平，行業(yè)尚未擁有比肩國外龍頭的企業(yè)出現(xiàn)。德馬科技公司公司產(chǎn)品種類包括從核心零部件到關(guān)鍵設(shè)備到系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案，公司零部件與關(guān)鍵設(shè)備品質(zhì)性能也受到國內(nèi)外其他系統(tǒng)集成廠商的認(rèn)可，服務(wù)包括今天國際（300532）、大福集團(tuán)、范德蘭德在內(nèi)的企業(yè)，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有助于公司在行業(yè)集中度提升過程中構(gòu)筑更深護(hù)城河，應(yīng)對行業(yè)波動的影響。

　　海外客戶儲備豐富、海外業(yè)務(wù)拓展迅速。海外業(yè)務(wù)營收與占總營收比例逐漸提升，2020年海外業(yè)務(wù)2.11億元，占總營收27.5%。海外業(yè)務(wù)離不開公司及時布局與拓展，公司年報顯示，2020年公司已經(jīng)累計儲備海外客戶近200戶，在羅馬尼亞和澳大利亞建立和分支機(jī)構(gòu)與本地化運營團(tuán)隊，在越南和印度建立本地化銷售和支持團(tuán)隊，借助中國生產(chǎn)的性價比優(yōu)勢，公司切入海外市場并且獲得了較快的發(fā)展。國內(nèi)輸送分揀設(shè)備可比公司中，今天國際與音飛存儲目前沒有海外業(yè)務(wù)，公司具備一定全球化運營的領(lǐng)先優(yōu)勢。同時，隨著海外疫情持續(xù)發(fā)酵，公司有望承接更多海外業(yè)務(wù)需求，預(yù)計海外業(yè)務(wù)占比受疫情刺激將持續(xù)快速提升。

　　募投項目投產(chǎn)有望改善產(chǎn)能瓶頸。公司招股書顯示，2017-2019年公司產(chǎn)能利用率均超過100%，產(chǎn)能成為公司進(jìn)一步增長的瓶頸之一。公司募投項目“數(shù)字化車間建設(shè)項目”、“智能化輸送分揀系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基地改造項目”、“新一代智能物流輸送分揀系統(tǒng)研發(fā)項目”、“補充流動資金”計劃于2021至2022年落成，有助于公司提高產(chǎn)能和生產(chǎn)效率，滿足業(yè)務(wù)增長需求，同時也為海外業(yè)務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┊a(chǎn)能支撐。

　　綜合來看，我們認(rèn)為公司成長有四大主線邏輯：

　　一是賽道優(yōu)良，輸送分揀行業(yè)持續(xù)高速成長。隨著物流行業(yè)的高速發(fā)展使得倉儲中心對于數(shù)字化、信息化的要求越來越高，自動化智能輸送分揀成為智能倉儲中心建設(shè)的“剛需”，近年來，快遞物流包裹量與智能倉儲行業(yè)增速穩(wěn)定在20-30%水平，處于較高增長水平。除快遞物流行業(yè)高速增長外，輸送分揀還具備兩個成長點，一是智能制造催生智能車間對輸送分揀的需求，智能制造范圍大、影響深，具備長久增強潛力；二是各類新零售業(yè)態(tài)對小型化、數(shù)字化、智能化的物流輸送分揀需求提升，新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)的發(fā)展離不開物流基礎(chǔ)設(shè)施的完善，也將促使輸送分揀行業(yè)持續(xù)成長。

　　二是龍頭優(yōu)勢，全產(chǎn)業(yè)鏈讓護(hù)城河持續(xù)加深。國內(nèi)智能輸送分揀企業(yè)與國際巨頭相比，整體營收規(guī)模較低，顯示出行業(yè)處于高度分散狀態(tài)。德馬科技專注于輸送分揀細(xì)分行業(yè)，注重研發(fā)持續(xù)投入，獲得國家級、省級多項榮譽，具備行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)能力。公司具備從核心零部件到關(guān)鍵設(shè)備到智能輸送分揀系統(tǒng)全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)經(jīng)驗，公司服務(wù)對象為各行業(yè)龍頭企業(yè)，此外，零部件與關(guān)鍵設(shè)備業(yè)務(wù)也服務(wù)于大福集團(tuán)、范德蘭德等國際巨頭。未來，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，公司具備細(xì)分領(lǐng)域龍頭優(yōu)勢，預(yù)計市占率將持續(xù)提升。

　　三是海外拓展，結(jié)構(gòu)調(diào)整有助公司利潤提升。公司多年前即布局海外業(yè)務(wù)，形成了羅馬尼亞、澳大利亞分公司及印度等地服務(wù)團(tuán)隊，2020年公司海外業(yè)務(wù)占比達(dá)到27.5%，相比于國內(nèi)輸送分揀可比企業(yè)，公司海外經(jīng)營具備先發(fā)優(yōu)勢，隨著國外業(yè)務(wù)布局逐漸深入，公司有望持續(xù)拓展海外業(yè)務(wù)，海外業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升。海外業(yè)務(wù)毛利率在37%左右，國內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率在27-%左右水平，海外業(yè)務(wù)的拓展有助于持續(xù)優(yōu)化公司營收結(jié)構(gòu)，提高公司盈利能力。

　　四是產(chǎn)能提升，募投項目投產(chǎn)去除產(chǎn)能瓶頸。公司2017-2019年，產(chǎn)能利用率都在107%以上，產(chǎn)能不足成為公司持續(xù)成長的一個瓶頸，隨著公司在科創(chuàng)板IPO，募投的“數(shù)字化車間建設(shè)項目”、“智能化輸送分揀系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基地改造項目”、“新一代智能物流輸送分揀系統(tǒng)研發(fā)項目”等項目有助于公司產(chǎn)品革新、產(chǎn)能升級，提升現(xiàn)有產(chǎn)能供應(yīng)能力與對數(shù)字化車間等場景的服務(wù)能力。

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