投資要點：

　　公司發(fā)布2021 半年度業(yè)績預(yù)告，大超市場預(yù)期。預(yù)計21H1 實現(xiàn)歸母凈利潤1.9 億元，已超20 全年，同比20H1 增長155%，同比19H1 增長69%；推算21Q2 歸母凈利潤0.95億元，淡季業(yè)績持平21Q1，大超市場預(yù)期！

　　線下自營數(shù)量提升，店效仍處于上行通道。公司過去3 年大力推進(jìn)渠道自營化改革，優(yōu)先聚焦門店質(zhì)量提升，18-20 年門店數(shù)量為600/570/524 個，調(diào)整中呈凈減少趨勢。公司展店節(jié)奏穩(wěn)健，遵從效益優(yōu)先原則，新開門店平效遠(yuǎn)高于關(guān)閉門店。預(yù)計21H1 凈開店未見大幅增加，線下增長仍主要由同店貢獻(xiàn)，成為可持續(xù)的成長引擎之一。

　　線上618 戰(zhàn)績斐然，電商占比進(jìn)一步提升。公司電商平臺選擇守正出奇，3 月試水抖音直播網(wǎng)紅帶貨，單場收獲近千萬交易額成績。根據(jù)第三方數(shù)據(jù)平臺統(tǒng)計，618 期間公司旗下全線品牌實現(xiàn)電商銷售約1 億元，同比翻倍。公司18-20 年電商收入復(fù)合增速高達(dá)38%，至20 年貢獻(xiàn)占比21%，領(lǐng)先中高端服飾同行。預(yù)計21H1 公司電商收入延續(xù)40%以上的高增速，貢獻(xiàn)占比提升至約25%。

　　經(jīng)營效率拐點，高毛利終將轉(zhuǎn)化成高凈利。公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)跑行業(yè)，已建成智能倉儲物流中心，以及高度自動化的智能工廠，疊加人事績效改革全面推進(jìn)，大幅提升了中后臺營運能力及供應(yīng)鏈效率。公司產(chǎn)品毛利率高于70%，隨著銷售規(guī)模增長，在部分成本相對剛性的前提下，凈利潤展現(xiàn)較營收更強勁的彈性，21Q1 凈利率為17.4%，后續(xù)凈利率有望提升至20%以上。

　　公司為國貨輕奢女裝領(lǐng)軍企業(yè)，受益于“她經(jīng)濟”升級，正處于業(yè)績爆發(fā)期，維持“買入”

　　評級。公司過去3 年改革逐步顯效，全業(yè)務(wù)鏈經(jīng)營效率拐點已現(xiàn)，進(jìn)入線下擴店、線上高增、多品牌發(fā)力的新階段。我們看好公司業(yè)績增長持續(xù)提速，維持原有盈利預(yù)測，預(yù)計21-23年實現(xiàn)歸母凈利潤3.6/4.3/5.2 億元，對應(yīng)PE 為21/18/15 倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加?。贿^于倚重核心品牌；多品牌運營挑戰(zhàn)；核心人員流失。（申銀萬國）