開源證券點評貴州茅臺(行情600519,診股)：2021年圓滿收官，2022年改革加速——公司信息更新報告-20220406

　　1、2021年實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，2022年市場化改革加速前行，維持“買入”評級

　　公司全年實現(xiàn)營業(yè)總收入1094.6億元，同比+11.7%；實現(xiàn)利潤總額745.3億元，同比+12.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤524.6億元，同比+12.3%。由于渠道改革進(jìn)度超預(yù)期，我們維持2022年盈利預(yù)測，上調(diào)2023年盈利預(yù)測，新增2024年盈利預(yù)測，預(yù)計2022-2024年凈利潤分別為620.3（+0.00）、726.9（+10.6）、840.4億元；EPS分別為49.38（+0.00）、57.86（+0.83）、66.90元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為36.0、30.8、26.6倍，2022年公司進(jìn)入市場化改革加速階段，維持“買入”評級。

　　2、茅臺酒量價齊升，系列酒價格貢獻(xiàn)更大

　　2021年茅臺酒收入934.7億元，同比+10.2%，毛利率+0.04pct，銷量3.63萬噸，同比+5.7%，銷量環(huán)比2020年明顯提升，主要原因是2017年、2018年基酒產(chǎn)能提升明顯，渠道改革理順為投放量提升創(chuàng)造了良好條件；價格貢獻(xiàn)占比一半，主要原因是超高端產(chǎn)品提價以及直營渠道占比提升。系列酒銷量3.02萬噸，同比+1.5%，收入126.00億元，同比+26.1%，毛利率+3.55pct。系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升明顯，茅臺1935作為戰(zhàn)略級單品將帶動系列酒規(guī)模增長。

　　3、直營渠道占比持續(xù)提升，電商推出加速渠道變革

　　2021年公司直銷渠道銷售0.57萬噸，同比+45.9%，收入240.3億元，同比+81.49%；批發(fā)渠道6.07萬噸，同比+1.0%，收入820.3億元，同比+0.6%。茅臺自建電商平臺投入市場表明公司渠道改革正式進(jìn)入以to C為主的下半場，一方面為了承接后續(xù)茅臺酒增量；另一方面加強(qiáng)公司對產(chǎn)品價格的控制力。

　　4、預(yù)收款維持高位，毛利率凈利率微升

　　2021年公司合同負(fù)債127.2億元，環(huán)比+35.8億元，合同負(fù)債維持高位。毛利率91.54%，同比+0.13pct，公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和部分產(chǎn)品價格提升抵抗住了原材料大幅上漲的負(fù)面影響。銷售/管理/稅金費用率分別為2.50%/7.72%/13.98%，分別同比變動-0.10pct/+0.79pct/-0.19pct，公司凈利率同比+0.29pct至52.47%。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動致使需求下滑，省外擴(kuò)張不及預(yù)期等。