海普瑞(行情002399,診股)

　　肝素全球龍頭短期利差擴(kuò)大

　　長期積極拓寬大分子CDMO+創(chuàng)新藥領(lǐng)域

　　投資要點(diǎn)

　　肝素出海龍頭，業(yè)績觸底反彈在即：公司深耕肝素領(lǐng)域20余載，是全球肝素原料藥和依諾肝素制劑龍頭；此外公司積極拓展大分子CDMO和創(chuàng)新藥領(lǐng)域，堅(jiān)定推進(jìn)全球垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合。短期看，2021年公司業(yè)績受到個(gè)別市場和疫情影響，加上投資收益負(fù)面影響，處于利潤絕對(duì)低點(diǎn)；隨著上游漲價(jià)不斷向下游傳導(dǎo)，肝素制劑海外需求恢復(fù)，2022年盈利能力有望逐季度快速恢復(fù)。長期看，依諾制劑海外仍有較大空間，CDMO產(chǎn)能將擴(kuò)建，創(chuàng)新藥III期順利推進(jìn)，將很好的支撐長期業(yè)績增長。

　　肝素原料藥利空出盡，肝素制劑全球多地區(qū)持續(xù)放量：公司是全球最大的肝素API供應(yīng)商，上游豬瘟和豬周期等原因?qū)е碌拇制窛q價(jià)影響逐漸緩解，且公司不斷增加原料庫存來緩沖周期性影響，下游依諾肝素鈉原料藥價(jià)格穩(wěn)中有升，盈利能力將逐季度恢復(fù)。制劑方面，公司在全球最大的歐洲市場深耕多年，高售價(jià)的院外市場收入占比不斷提升，在多個(gè)國家擁有市場龍頭地位。公司在其他市場也在加速放量，2021年進(jìn)入美國市場后，短期驅(qū)動(dòng)力(行情838275,診股)強(qiáng)勁，2022年有望快速實(shí)現(xiàn)2500萬支目標(biāo)；國內(nèi)市場5個(gè)規(guī)格依諾制劑通過一致性，未來有望通過集采快速搶占國內(nèi)市場。長期來看，公司依托一體化的成本和質(zhì)量優(yōu)勢，未來依諾肝素制劑全球市占率有望從2021年的約18%，在2025年快速提升至40-50%。

　　大分子CDMO需求旺盛，賽灣計(jì)劃產(chǎn)能翻倍：公司通過收購賽灣和SPL進(jìn)入大分子和CDMO領(lǐng)域。其中賽灣產(chǎn)品包括單雙抗、疫苗等多種產(chǎn)品，合計(jì)開發(fā)200種分子，且在2019年開發(fā)pDNA平臺(tái)，進(jìn)入CGT領(lǐng)域；SPL主要主要提供胰酶代工生產(chǎn)。公司依托兩大CDMO平臺(tái)，擁有多元化客戶群，目前在手訂單充足，產(chǎn)能較為緊張；公司計(jì)劃將賽灣產(chǎn)能翻倍，以加強(qiáng)藥物發(fā)現(xiàn)、生產(chǎn)和開發(fā)能力，并支撐長期業(yè)績增長。

　　多款I(lǐng)II期FIC創(chuàng)新藥持續(xù)推進(jìn)，支撐長期業(yè)績：公司通過投資OncoQuest、Resverlogix、君圣泰等，獲得超過20個(gè)First-in-class新藥品種，覆蓋超30個(gè)適應(yīng)癥，其中已有5個(gè)適應(yīng)癥進(jìn)入全球III期臨床，18個(gè)適應(yīng)癥進(jìn)入全球II期臨床。目前Oregovomab、AR-301和RVX-208臨床進(jìn)度領(lǐng)先且未來商業(yè)化后銷售預(yù)期較好，有望在未來3-5年內(nèi)提供豐厚的權(quán)益收益。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2022-2024年總營收分別為80.87、96.34、112.90億元，同比增速分別27%、19%、17%；歸母凈利潤分別為10.06、12.64、15.38億元，同比增速分別318%、26%、22%，2022-2024年P(guān)/E估值分別為25X、20X、17X；基于公司原料藥短期利差恢復(fù)，依諾肝素制劑海外繼續(xù)放量，大分子CDMO和創(chuàng)新藥提供長期業(yè)績支撐，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；肝素制劑新客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；政策/環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。