天賜材料(行情002709,診股)深度：再議公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，一體化布局+技術(shù)進(jìn)步構(gòu)建盈利護(hù)城河

　　投資要點(diǎn)

　　六氟價(jià)格到達(dá)階段性低點(diǎn)，下半年需求旺盛有望小幅反彈，長(zhǎng)期看電解液龍頭一體化+技術(shù)進(jìn)步構(gòu)成的護(hù)城河深厚，驅(qū)動(dòng)龍頭獲得超額利潤(rùn)。市場(chǎng)擔(dān)心六氟產(chǎn)能過(guò)剩帶動(dòng)價(jià)格加速下跌，電解液盈利不確定性高。我們認(rèn)為短期看，Q2六氟價(jià)格下跌系疫情影響需求所致，當(dāng)前碳酸鋰成本托底六氟價(jià)格， Q3起供需結(jié)構(gòu)邊際向好，預(yù)計(jì)價(jià)格在25萬(wàn)元/噸左右平臺(tái)企穩(wěn)，且有望小幅反彈，六氟售價(jià)已到達(dá)階段性低點(diǎn)，電解液盈利確定性增強(qiáng)。長(zhǎng)期看，電動(dòng)化大勢(shì)所趨，公司深度綁定客戶(hù)+一體化布局，市占率提升至30%+， 2022-2023年電解液出貨預(yù)計(jì)33/58萬(wàn)噸，同比高增129%/76%，且公司充分完善上游一體化布局，實(shí)現(xiàn)六氟、添加劑、溶劑等主要原材料自供，此外行業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品加速推出，公司新型鋰鹽、新型添加劑布局加速，自供比例逐步提升，疊加公司強(qiáng)大規(guī)模效應(yīng)，成本護(hù)城河深厚，六氟價(jià)格下行周期下仍能獲得超額利潤(rùn)。

　　構(gòu)建一體化化工平臺(tái)，電解液成本差距有望維持1萬(wàn)元/噸左右，成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。公司打造“硫酸—?dú)浞帷?五氟化磷—六氟—電解液”一體化布局，22年下半年氟化鋰、五氟化磷產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，上游氫氟酸、硫酸循環(huán)產(chǎn)線(xiàn)等逐步打通，實(shí)現(xiàn)縱向產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。公司六氟自供比例接近100%，VC、FEC、DTD等添加劑產(chǎn)能在建，自供比例提升。我們測(cè)算公司液體六氟成本較固體成本低3萬(wàn)元/噸，較行業(yè)新進(jìn)入者低5萬(wàn)元/噸，疊加添加劑、LIFSI自供比例提升，在悲觀(guān)六氟價(jià)格假設(shè)下，公司電解液盈利仍有望維持1萬(wàn)元/噸左右，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

　　公司LIFSI產(chǎn)能、成本領(lǐng)先行業(yè)，22-23年快速放量，成為第二增長(zhǎng)極。新型鋰鹽LIFSI較六氟性能優(yōu)勢(shì)明顯，隨著與六氟價(jià)差縮小，行業(yè)內(nèi)開(kāi)始大規(guī)模應(yīng)用，目前添加比例逐步提升至3-6%，天賜材料率先布局，目前已實(shí)現(xiàn)6000噸產(chǎn)能滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，2萬(wàn)噸產(chǎn)能在建，22年年底產(chǎn)能有望達(dá)3萬(wàn)噸。隨著新增產(chǎn)能釋放，22年預(yù)計(jì)出貨0.8-1萬(wàn)噸，23年有望出2萬(wàn)噸+。LIFSI生產(chǎn)壁壘高，單噸盈利遠(yuǎn)超六氟，且周期性較弱，隨著添加比例的進(jìn)一步提升，利潤(rùn)貢獻(xiàn)可觀(guān)，未來(lái)有望成為公司第二增長(zhǎng)極。

　　磷酸鐵產(chǎn)能快速放量，正極+回收開(kāi)始貢獻(xiàn)新增量。公司橫向布局，現(xiàn)有磷酸鐵產(chǎn)能3.5萬(wàn)噸，下半年宜昌30萬(wàn)噸產(chǎn)能分兩期釋放，全年出貨有望達(dá)8萬(wàn)噸，23年有望達(dá)25-30萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)200%+，22Q1單噸盈利0.8萬(wàn)/噸，長(zhǎng)期看公司具備原材料優(yōu)勢(shì)，盈利仍有望超行業(yè)平均。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)55.68/72.08/92.43億元（原預(yù)期55.96/72.87/95.72億元），同比+152%/29%/28%，對(duì)應(yīng)PE為16/12/10倍，給予22年26倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量不及預(yù)期，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)超市場(chǎng)預(yù)期。