品牌價(jià)值構(gòu)筑高壁壘，資源稟賦出眾的中藥龍頭。同仁堂(行情600085,診股)品牌始創(chuàng)于1669 年，至今已有300余年歷史，是首批中華老字號(hào)企業(yè)。2020-2021年公司連續(xù)兩年蟬聯(lián)《胡潤(rùn)中國(guó)最具歷史文化底蘊(yùn)品牌榜》榜首，品牌價(jià)值根植人心。公司為北京國(guó)資委下屬企業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，并且直接或間接持有同仁堂科技和同仁堂國(guó)藥的股權(quán)，三家上市公司分別覆蓋傳統(tǒng)劑型、現(xiàn)代劑型、以及海外銷售，形成有效的產(chǎn)業(yè)協(xié)同。作為傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)銷售的百年老字號(hào)，公司旗下?lián)碛?00+產(chǎn)品文號(hào)、400+常年生產(chǎn)中成藥品種，未來(lái)有望圍繞品牌不斷優(yōu)化、拓寬產(chǎn)品矩陣，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

　　陣痛期已過，改革優(yōu)化下重?zé)ㄐ律９臼杖雭?lái)源為醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)兩大板塊，覆蓋心腦血管、補(bǔ)益、清熱、婦科等核心治療領(lǐng)域。自2019年起，受到新舊產(chǎn)能替換、負(fù)面輿論事件、疫情擾動(dòng)等因素影響，公司業(yè)績(jī)有所波動(dòng)，經(jīng)過整頓及積極應(yīng)對(duì)后，2021年起實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?nèi)婊厣渲泄I(yè)板塊中起支柱作用的心腦血管類產(chǎn)品收入增速重回20%以上。公司在2021年完成了核心管理團(tuán)隊(duì)調(diào)整，原公司總經(jīng)理邸淑兵接任董事長(zhǎng)，管理層實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡，后續(xù)內(nèi)部管理質(zhì)量有望得到進(jìn)一步提升。2022年正值國(guó)企改革三年行動(dòng)計(jì)劃收官之年，公司作為同仁堂集團(tuán)的核心子公司，混改有望持續(xù)推進(jìn)。

　　大品種龍頭效應(yīng)顯著，安宮牛黃丸量?jī)r(jià)齊升。公司產(chǎn)品劑型豐富，但大品種龍頭效應(yīng)顯著，2021年前五大品種占工業(yè)板塊營(yíng)收比重將近50%。安宮牛黃丸作為公司的核心品種，終端需求旺盛，位列中國(guó)城市零售藥店終端心腦血管中成藥銷售額第一（2021年36.8億元），近5年品類增速超30%。公司憑借強(qiáng)大品牌力和優(yōu)質(zhì)質(zhì)量保障，占據(jù)60%以上市場(chǎng)份額，龍頭地位穩(wěn)固。由于上游資源供給受限疊加下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，安宮牛黃丸價(jià)格處于持續(xù)上漲趨勢(shì)，公司具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，提價(jià)傳導(dǎo)順利，未來(lái)安宮牛黃丸有望繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升。

　　營(yíng)銷體系革新，釋放改革紅利。公司自2020年啟動(dòng)新一輪營(yíng)銷改革，打造“4+2”（四個(gè)事業(yè)部加兩個(gè)專項(xiàng)小組）經(jīng)營(yíng)模式，聚焦產(chǎn)品和渠道兩大內(nèi)核，一方面細(xì)化品種分類運(yùn)作、圍繞大品種和發(fā)展品種精準(zhǔn)施策；另一方面縮減經(jīng)銷商層級(jí)、強(qiáng)化渠道掌控力。改革以來(lái)成效顯著，銷售效率大幅提升，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均顯著下降。同時(shí)公司積極擁抱線上，加大【線上線下(300959)、股吧】(行情300959,診股)聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷，全渠道融合發(fā)展，持續(xù)深化品牌護(hù)城河。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：公司營(yíng)銷改革持續(xù)推進(jìn)，工商業(yè)板塊有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入166、190、214億元，同比增長(zhǎng)14%、14%、13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.26、18.24、21億元，同比增長(zhǎng)24%、19%、15%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、政策變化風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)企改革進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。