中國人壽(行情601628,診股)（601628.SH）：傳統(tǒng)壽險龍頭負債領跑，資產(chǎn)端彈性突出——中國人壽首次覆蓋報告-20221010

　　1、負債端連續(xù)領跑行業(yè)，資產(chǎn)端權益彈性較大，首次覆蓋，給予“買入”評級

　　公司央企背景，歷史悠久，人身險保費市占率持續(xù)第一，市場地位穩(wěn)固。自2019年啟動重振戰(zhàn)略后，NBV同比連續(xù)3年跑贏行業(yè)。長期看，公司壽險隊伍轉型效果顯現(xiàn)，隊伍規(guī)模較2019年的161.3萬人下降53.8%至2022H1的74.6萬人，清虛力度較大，2022H1個險人均月均產(chǎn)能17532元，僅次于中國平安(行情601318,診股)的19060元。同時，2022H1公司推出“眾鑫計劃”，有望進一步加速公司轉型。短期看，長端利率企穩(wěn)回升利于公司估值修復，同時公司具有較強的權益投資彈性，公司當期NBV同比數(shù)據(jù)表現(xiàn)領跑上市同業(yè)，預計2023Q1仍能維持NBV相對領先身位。我們預計中國人壽2022-2024年NBV分別為407.6/441.8/490.4億元，分別同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV分別為13049.0/14135.9/15330.0億元，分別同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；歸母凈利潤分別為300.5/782.5/804.5億元，對應EPS分別為1.06/2.77/2.85元，分別同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；當前股價對應動態(tài)P/EV分別為0.7/0.6/0.6倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

　　2、負債端：壽險轉型重振地位，隊伍升級卓有成效

　　公司2022H1末個險代理人74.6萬人，接近2014年規(guī)模，較2021年末下降9.0%，降幅優(yōu)于上市同業(yè)，總體規(guī)模依舊高于上市同業(yè)。公司線下布局健全，具有健全的機構和服務網(wǎng)絡，線下職場超3萬個，并對線下網(wǎng)絡分層經(jīng)營，多數(shù)營銷隊伍布局縣域及鄉(xiāng)村重鎮(zhèn)，多數(shù)收展隊伍布局大中城市。公司自2020年推出個險隊伍常態(tài)化運作4.0體系，推動隊伍專業(yè)化、職業(yè)化轉型，公司個險人力產(chǎn)能提升明顯，2022H1月均人均新單保費達17532元，較2019年同期增長99.5%，提升幅度高于上市同業(yè)，且高于隊伍同期降幅的53.8%。同時，公司隊伍環(huán)比降幅逐步縮窄，隊伍規(guī)模逐步企穩(wěn)，績優(yōu)隊伍占比相對穩(wěn)定。

　　3、資產(chǎn)端：權益彈性相對較大，近10年均值跑贏假設

　　2022H1末公司保險資金投資組合規(guī)模達4.98萬億，自2018年起，年化復合增長率為+14.9%。2012年以來，中國人壽總投資收益率均值為5.09%，高于5.0%投資收益率假設。同時，我們對上市險企進行權益彈性測算，通過假設基金配置中權益型基金占比確定權益型基金規(guī)模，結合股票投資規(guī)模，得出2022H1公司權益彈性為上市險企第二位，排名靠前，具備一定Beta屬性，宏觀經(jīng)濟修復帶動權益市場改善或對中國人壽具有一定估值修復帶動作用。

　　風險提示：疫情反復影響公司部分地區(qū)展業(yè)；公司壽險轉型進展低于預期。