2022-05-25國盛證券有限責任公司王席鑫,孫琦祥,楊義韜對【國恩股份(002768)、股吧】進行研究并發(fā)布了研究報告《立足下游一體化延伸，改性塑料龍頭揚帆起航》，本報告對國恩股份給出買入評級，當前股價為23.32元。

　　國恩股份(002768)

　　立足下游做強一體化產(chǎn)業(yè)鏈的改性塑料龍頭。 公司是我國改性塑料龍頭，收入體量、盈利能力、成長性均行業(yè)領先。 2012 年以來，公司營收/凈利潤分別實現(xiàn)復合增速 41.7%、 39.2%， 歷史成長性優(yōu)異。此外，公司近年來積極進行產(chǎn)業(yè)鏈延伸和新材料業(yè)務拓展，一方面新增 100 萬噸聚苯乙烯新材料，打通公司改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈上游；另一方面新增高分子復合材料等高成長新材料， 未來將在持續(xù)夯實主業(yè)的同時，新業(yè)務揚帆起航。

　　輕量化驅(qū)動下， 改性塑料具備持續(xù)成長的空間。 塑料密度為鋼鐵的 1/7，替代鋼材對于減重、 節(jié)能效果顯著，我國塑鋼比約 3： 7， 相比海外提升空間巨大。 而塑料需經(jīng)過改性以增強性能，更好地替代金屬材料以實現(xiàn)輕量化。目前， 全球塑料改性化率近 50%，而我國塑料改性化率僅 21.3%，在汽車輕量化、新型小家電發(fā)展的驅(qū)動下，我國改性塑料產(chǎn)業(yè)有持續(xù)增長的潛力。從產(chǎn)品盈利能力看， 國恩的改性塑料產(chǎn)品單價、 歷年噸毛利均處于行業(yè)相對領先水平；從客戶結構看，公司在家電領域客戶包括康佳、 海信、 格力、 TCL、 奧克斯等； 在汽車領域客戶包括比亞迪等， 現(xiàn)有客戶資源優(yōu)質(zhì)， 并重點開拓新能源汽車客戶。 傳統(tǒng)業(yè)務有望實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健增長。

　　100 萬噸 PS 等新材料助力體量更上一臺階。 聚苯乙烯（ PS）是公司的主要上游原材料，占比 33.17%。 2021 年我國 PS 進口依存度達到 30%， 凈進口量達 110 萬噸，在高抗沖聚苯乙烯 HIPS 等產(chǎn)品中國產(chǎn)替代空間大。

　　公司立足現(xiàn)有改性塑料領域累積的客戶渠道資源，向上延伸新增 100 萬噸聚苯乙烯產(chǎn)能， 包括了 60 萬噸 GPPS 和 40 萬噸 HIPS， 預計將于 2022年起陸續(xù)投放。對標行業(yè)現(xiàn)有廠商， 2021 年 H1 可比公司 HIPS 單噸毛利潤超過 3000 元、 GPPS 單噸毛利潤約 1000 元。項目達產(chǎn)有望貢獻可觀利潤，并構建一體化改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈， 公司收入體量亦將顯著提升。 此外，公司近年來進行多元化布局，包括了控股明膠龍頭東寶生物、 設立子公司布局人造草坪等，且公司 RTM 玻纖復合材料等新材料業(yè)務亦具備可期的成長空間。近年的布局，將使公司逐步成長為以一體化改性塑料產(chǎn)業(yè)鏈為核心，多項新材料業(yè)務并進的一體化新材料廠商。

　　盈利預測及投資建議。 我們預計公司 2022 至 2024 年實現(xiàn)營業(yè)收入137.74/199.83/208.73 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤 7.38/10.36/11.17 億元，對應 PE 分別為 8.6/6.1/5.7 倍，公司目前估值處于歷史底部區(qū)間，較可比公司顯著低估，當下位置安全。同時 100 萬噸聚苯乙烯、 RTM 玻纖材料等新材料放量將打開成長空間， 首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示： 原油價格超預期上漲， 家電需求不及預期， 行業(yè)競爭格局出現(xiàn)較大變化。