我們之前研究過(guò)，貨幣政策“總閘門”措辭是寬松周期的事后確認(rèn)指標(biāo)，不能依據(jù)滯后變量指導(dǎo)投資，那是否存在相對(duì)同步的信號(hào)，能夠大致刻畫貨幣政策走勢(shì)？為何直到三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)后，市場(chǎng)才開始相信“寬貨幣”預(yù)期落空？

　　2021年7月和9月是市場(chǎng)預(yù)期逆轉(zhuǎn)的兩個(gè)“拐點(diǎn)”：7月份以前，沒人相信會(huì)降準(zhǔn)；7-8月份，寬松預(yù)期打滿，市場(chǎng)普遍相信降息降準(zhǔn)會(huì)很快到來(lái)；8月份下旬，寬松預(yù)期開始松動(dòng)；10月份以來(lái)，寬松預(yù)期進(jìn)一步下修。政策真正發(fā)生轉(zhuǎn)變是在8月下旬。

　　8月下旬政策層約談恒大集團(tuán)，央行提前一個(gè)季度召開貨幣信貸座談會(huì)，明確要“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”，打開了“寬信用”想象空間。如果說(shuō)8月以前，“宏觀杠桿”控制取得階段性進(jìn)展，政策層更加傾向于“寬貨幣”；那么8月份以后，政策更加傾向于“寬信用”。但直到10月14號(hào)三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)，降準(zhǔn)預(yù)期再度落空，債市才愿意相信四季度“寬貨幣”空間有限。

　　我們通過(guò)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，政策層對(duì)“金融風(fēng)險(xiǎn)”措辭的嚴(yán)厲程度，能夠反映金融市場(chǎng)壓力測(cè)試的極值情況，我國(guó)向來(lái)有“治未病”的醫(yī)學(xué)傳統(tǒng)，“防患于未然”就是為極值情況做準(zhǔn)備，如果對(duì)“金融風(fēng)險(xiǎn)”的措辭嚴(yán)厲，就意味著政策層可能觀察到了市場(chǎng)沒有關(guān)注到的風(fēng)險(xiǎn)，需要穩(wěn)住“宏觀杠桿”，把風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽期，下一階段的貨幣政策也就很難大幅放松。

　　尤其是現(xiàn)在，8月份以來(lái)現(xiàn)金理財(cái)?shù)谋O(jiān)管日趨嚴(yán)格，疊加恒大債務(wù)問題增加金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，政策層對(duì)“金融風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂有所升溫，雖然現(xiàn)在金融主體尚處于“未病”階段，但如果過(guò)度放水、太高杠桿，不僅短期難以拉動(dòng)需求，反而會(huì)推高通脹，導(dǎo)致金融主體“生病”。

　　結(jié)合對(duì)“總閘門”事后確認(rèn)信號(hào)的研究，我們認(rèn)為正常貨幣政策空間還要持續(xù)很久，四季度降準(zhǔn)的可能性再次下修，雖然不排除“金融風(fēng)險(xiǎn)”逐步化解后，歲末年初有再次降準(zhǔn)的可能性，但短期而言，債市利好已經(jīng)出盡，利率劇烈調(diào)整仍未結(jié)束。

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　　文章來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究