融資盤平倉和股指下跌形成了一個惡性循環(huán)。下周，融資盤壓力有多大將是A股最敏感的問題。

　　融資余額自6月19日起連續(xù)9個交易日快速流出，融資余額從2.27萬億降至1.98萬億，凈流出2869.7億，其中6月26日和7月2日單日凈流出量均超過500億元。與此同時，上證指數最近三周累計下跌滬指過去三周跌幅達28%，創(chuàng)自1992年以來最大。

　　光大證券首席經濟學家俆高稱，毫無疑問，股市中融資盤的平倉壓力是股指快速下跌的主要原因。融資盤的平倉壓力來自股指的下跌，而股指的下跌反過來又進一步加大了融資盤的平倉壓力。股市融資數據向我們清晰地展示了這一惡性循環(huán)的圖景。

　　利用過去一年多來股市融資的建倉數據，我們可以估算出已跌回其建倉成本價的融資盤規(guī)模。這些融資盤的浮盈已全部消失，本金已開始虧損，因而主動或被動撤出市場的可能較大。相應的，我們可以用它們的規(guī)模來衡量融資盤整體所承受的平倉壓力。

　　正如下圖所示，觸及成本線的融資盤規(guī)模在過去兩周增長很快。在上證綜指大跌7.4%的6月26日，它們一天就增加了2600億元。從圖中還能看到，觸及成本線的融資盤的增量和市場中融資余額的減少十分同步。這說明融資盤所受平倉壓力越大，其撤出股市的步伐就越快。很明顯，過去兩周跌回成本線的融資盤規(guī)模明顯放大，因而導致了融資盤從市場中的快速撤出，給股指帶來了很大下行壓力(圖1)。

　　俆高稱，從同樣的數據來觀察，下周將是融資盤平倉壓力減小，市場止跌回穩(wěn)的一個窗口期。在過去一周，上證綜指日均下跌2.5%。就算整個A股市場在未來仍然保持這樣的跌幅(這是一個非常悲觀的假設)，在下周的前三天，跌回成本線的融資盤增長仍然會明顯放緩。相應的，融資盤受到的平倉壓力會顯著下降，它們帶給市場的下跌壓力也會走低。

　　那么，具體來看，下周股市會有多少融資余額低于成本線呢？

　　申萬宏源分析師丁一稱，部分高點進入以及杠桿較高的股票已經跌破或逼近強平線。按照6月12日上證綜指的高點計算，近900個兩融標的股票中有112只股票跌幅超過50%，最大跌幅到達60%。按照50%的跌幅計算，如果投資者高點進入，杠桿高于1.6倍，則已經跌至平倉線以下。

　　按照目前普遍的70%初始保證金計算，不同股票質押率不同，對應杠桿也不同。部分藍籌股折算率最高可達0.7，對應最高杠桿為2倍，能夠容忍35%的下跌幅度。如果折算率為0.5，對應的杠桿為1.7倍，可以容忍46%的下跌幅度，根據目前的市場平均維持擔保比計算，目前市場平均杠桿約為1.6-1.7倍。

　　截至7月3日收盤，按照6月12日上證綜指的高點計算，近900個兩融標的股票中有112只股票跌幅超過50%，最大跌幅到達60%，這些股票融資余額合計減少337億，減少幅度為16%，高于13%的市場平均水平，截至7月2日，這些股票剩余融資余額為1755億元。按照50%的跌幅計算，如果投資者高點進入，杠桿高于1.6倍，則已經跌至平倉線以下。

　　申萬宏源分析師丁一還稱，按照7月2日的融資余額計算，依然大約有5000億的融資余額低于成本線。如果大盤無法企穩(wěn)或者繼續(xù)下跌，將有更多的投資者主動平倉融資盤。

　　統計發(fā)現，前期跌幅較小，甚至上漲的標的融資余額也在快速減少，近3000億的融資流出中大部分都不是由于強制平倉，原因是下跌過程中杠桿資金虧損更多，抗風險能力更差，投資者選擇主動平倉獲利了結或者止損，因此主動平倉是融資余額減少的主要原因。

　　下表是我們統計的在不同點位上融資余額及其變化，以此可以大致估算出融資余額的成本分布。3月24日大盤點位約3700點，與當前點位接近，當時融資余額為1.41萬億，到6月18日的融資余額增加8525億至2.26萬億，也就是說大約8000多億融資盤在3700點以上進入，考慮到近期已經流出的部分，按照7月2日的融資余額計算，依然大約有5000億的融資余額低于成本線，如果大盤無法企穩(wěn)或者繼續(xù)下跌，將有更多的投資者主動平倉融資盤。

　　(注：由于每天存在大量的融資買入和融資償還，即融資盤換手率較高，因此我們這邊估計的融資盤成本線可能與實際成本線存在一定的偏差。)