2014年阿里巴巴在美國上市，中國資本遺憾錯過了。上海曾經(jīng)在2015年提出過創(chuàng)立戰(zhàn)略新興板，計劃試點注冊制。但當時由于種種條件的限制，加上金融環(huán)境不穩(wěn)定的背景，并沒有最終落地。制度的革新不可能一蹴而就，先進適宜的制度往往要經(jīng)過多次嘗試和改良。近期，提出設(shè)立科創(chuàng)板實行注冊制，正是這一改革的延續(xù)，也體現(xiàn)了繼續(xù)深化金融改革的決心，堪稱金融市場的“增量改革”。

　　01

　　科創(chuàng)板定位：現(xiàn)有市場的補充

　　他山之石可以攻玉。美國是全球金融最發(fā)達國家，交易所差異化明顯，定位鮮明。紐交所上市標準高，上市以藍籌股為主，類似我們的主板。納斯達克科技和成長股很多，有三個層次構(gòu)成，“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場“和”納斯達克資本市場“，按照成熟到增長的順序覆蓋了很大一部分優(yōu)秀企業(yè)。而這之外還有OTCBB，不需注冊和掛牌。美國這種層次清晰的市場制度使他們鮮少會落下優(yōu)秀的企業(yè)。

　　拿我們做個對比，現(xiàn)有資本市場中，1)主板面向傳統(tǒng)行業(yè)中成熟的大型企業(yè)，關(guān)注盈利狀況;2)中小板面向傳統(tǒng)行業(yè)中成熟的中型企業(yè)，關(guān)注盈利狀況;3)創(chuàng)業(yè)板面向新興行業(yè)中高增長的中型企業(yè)，關(guān)注盈利狀況和增長;4)新三板面向傳統(tǒng)行業(yè)和新興行業(yè)中高增長的小型企業(yè)，關(guān)注增長。很明顯，我們的資本市場還缺一塊面向新興市場大型企業(yè)的拼圖。

　　目前對于科創(chuàng)板的定位依然眾說紛紜，筆者在此大膽猜測，科創(chuàng)板不會是現(xiàn)在很多人預測的面向中小型科技企業(yè)的市場，而是會面向新興市場高增長的大型企業(yè)，增長性要求高，盈利狀況要求低，未來科創(chuàng)板上市企業(yè)的平均市值甚至會高于創(chuàng)業(yè)板。

　　對于注冊制，筆者認為監(jiān)管機構(gòu)需要著力做好2大保障。第一是必須從法治的角度加大對于財務造假的嚴懲力度。這是保證信息真實的最有利保障。第二是必須保證信息完全披露。在保證信息真實性的基礎(chǔ)上，再確保信息的完全披露，好的壞的全部放在臺面上，讓投資者可以靠這些信息獨立判斷標的。在這樣的前提之下的注冊制才可以長久健康的發(fā)展。

　　02

　　對于企業(yè)、PE/VC、母基金還有投資者都是利好

　　. 對于擬上市企業(yè)是一個利好。更多的創(chuàng)新科技型企業(yè)留在國內(nèi)市場中，企業(yè)的上市效率、便捷程度都將大大提高。

　　. 對于PE/VC比較現(xiàn)實的意義就是增加了一個優(yōu)質(zhì)的退出渠道，增加了PE/VC投資科技創(chuàng)新型企業(yè)的動力，也增加了流動性。對于母基金來說，同樣加快了旗下基金的回報回流。

　　. 對于國內(nèi)的投資者來說，錯過小米、阿里巴巴、京東等企業(yè)令人惋惜。未來有了科創(chuàng)板+注冊制，解決了未盈利和同股不同權(quán)的問題，中國將會留住更多的科技創(chuàng)新型企業(yè)，也讓國內(nèi)的投資者享受到新型企業(yè)發(fā)展的紅利。

　　03

　　國內(nèi)母基金市場情況

　　作為母基金的開創(chuàng)鼻祖，美國的股權(quán)母基金投資相對比較成熟。母基金現(xiàn)在已經(jīng)成為私募股權(quán)行業(yè)最重要的機構(gòu)投資者和資金來源之一。和國外的母基金相比，中國的母基金仍然處于較為早期的階段。差異與差距主要來源以下四個方面：

　　第一，資金來源。海外的母基金的資金來源主要是機構(gòu)投資者的長期資金比如養(yǎng)老金、家族辦公室等。而國內(nèi)的資金主要來源于一些企業(yè)、政府的引導資金以及高凈值客戶。資金來源性質(zhì)決定了兩者的風險收益需求、期限需求、跨生命周期需求不同。這樣的差異使得國內(nèi)的母基金時限為10年內(nèi)，有的7-8年，而海外的存續(xù)期在10-15年。

　　第二，投資策略。海外的母基金投資的資產(chǎn)策略多樣性且豐富，而國內(nèi)的母基金通常在同一資產(chǎn)類別投資比例較大。

　　第三，投資領(lǐng)域。海外的母基金所選擇的市場、國家、行業(yè)多樣，而國內(nèi)的通常為單種貨幣的母基金，且地點、市場的選擇較為單一。

　　第四，退出機制。國外的母基金二級份額市場發(fā)展成熟，退出渠道較為多樣且成熟。而國內(nèi)的母基金會面臨退出的壓力，這也是現(xiàn)在市場極為積極去探討的一個論題——國內(nèi)基金的二級份額轉(zhuǎn)讓?；鸲壥袌龅某霈F(xiàn)可以緩解私募股權(quán)基金的流動性，也為母基金提供了多種退出渠道。

　　相比單一股權(quán)基金，股權(quán)母基金有以下優(yōu)勢：

　　第一，有效的分散風險。母基金可以博采眾長，減少單一行業(yè)或策略帶來的風險。

　　第二，可以觸及更多優(yōu)質(zhì)項目。母基金可以通過集合基金的方式來集合他們手中的優(yōu)質(zhì)項目。

　　第三，專業(yè)性強。單一的基金管理人所擅長的領(lǐng)域是不同的，母基金可以挑選在各自領(lǐng)域擅長的子基金的管理人，省去了很多對于行業(yè)、項目的投資管理成本。

　　04

　　母基金與子基金的關(guān)系

　　運營好母基金非常關(guān)鍵的一點就是處理好母基金LP與子基金GP的關(guān)系。首先，需要投前在管理費用結(jié)構(gòu)和基金收益分配的設(shè)計上，保證母基金和子基金管理人利益一致。其次，母基金管理人需要建立一個透明、及時的溝通制度。子基金所投資項目中一定不是全部有豐厚盈利的，母基金管理人應該抓大放小，保證核心項目資源發(fā)生變動時，子基金管理人能主動地及時地與母基金管理人溝通。最后就是母基金管理人對于自身雙重身份的平衡要處理好，用專業(yè)度對子基金賬面回報的波動進行判斷評估。

　　05

　　我們在股權(quán)母基金上的策略是“白馬+黑馬”組合管理的模式

　　鉅派母基金目前的AUM超過150億，母基金是鉅派股權(quán)投資板塊中舉足輕重的壓艙石。我們的母基金投資策略是“白馬+黑馬”組合管理的模式。一方面，清科、投中等發(fā)布榜單上Top50的GP我們幾乎都有合作，對于這些白馬GP我們有一套相對標準的篩選流程。1)行業(yè)亮點。GP需要在所在行業(yè)投資上有優(yōu)勢，比如擁有很深的研究積累、有退出的資源等;2)投資業(yè)績。參考過往的投資業(yè)績，考察退出的項目的回報等;3)投資邏輯。我們會判斷GP是否符合我們的價值觀以及當下的環(huán)境;4)基金管理和投資團隊。包括GP的內(nèi)部管理、投資團隊的實力和經(jīng)驗等;5)合法合規(guī)運作。綜合考察GP過往項目及GP自身運營是否符合法律法規(guī)及監(jiān)管要求。除了以上標準流程考察，我們特別注重GP的配合程度，包括直投項目的推薦合作，投后報告的專業(yè)性及時性，以及LP投后活動的支持力度。

　　另一方面，我們會選擇在某種策略上有獨到見解、行業(yè)表現(xiàn)突出或擁有明星創(chuàng)始人的黑馬GP，不會拘泥于特定標準，我們認為目前相對冷清的募資環(huán)境，是建立一個有特色的黑馬GP生態(tài)圈的最佳時機，除了作為LP，我們還會直接投資GP，以更緊密地長期合作。

　　長期來看，我們會加強母基金與子基金的交流，目前我們要求團隊需要每年至少2次拜訪GP，重點GP做到每季度拜訪，每年至少開一次LP投后會議，做好日常投后管理之外，重點學習其先進投資理念、行業(yè)觀點、管理模式等。另一方面，我們會與GP加強直投項目的合作，采取GP推薦和我們主動出擊相結(jié)合的策略，使母基金成為我們主動管理的啟航直投基金的重要項目來源，貫穿融通整個股權(quán)投資板塊。