【國(guó)?？萍?600562)、股吧】：子集團(tuán)組建開(kāi)啟新階段，市場(chǎng)改善驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)回升

　　組建國(guó)睿子集團(tuán)，發(fā)展進(jìn)入新階段。以公司控股股東十四所和二十三所為基礎(chǔ)的國(guó)睿子集團(tuán)進(jìn)入組建階段，十四所和公司將逐漸進(jìn)入子集團(tuán)運(yùn)作模式。一方面，此次子集團(tuán)的組建范圍擴(kuò)大至二十三所，業(yè)務(wù)范圍增加光、電信息傳輸線(xiàn)及光纖傳感技術(shù)；另一方面，子集團(tuán)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)更加清晰，子集團(tuán)探測(cè)感知領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者的發(fā)展戰(zhàn)略加速實(shí)施的同時(shí)，各成員單位也將按照各自定位加速發(fā)展。公司作為上市平臺(tái)，隨著子集團(tuán)的成立，在資本運(yùn)作和產(chǎn)業(yè)資源整合方面的功能有望進(jìn)一步強(qiáng)化。

　　重大資產(chǎn)重組有序推進(jìn)，國(guó)內(nèi)雷達(dá)龍頭蓄勢(shì)待發(fā)。公司擬收購(gòu)國(guó)睿防務(wù)100%股權(quán)、國(guó)睿信維95%股權(quán)，重組完成后，公司將增加主戰(zhàn)雷達(dá)和工業(yè)軟件業(yè)務(wù)，成為我國(guó)雷達(dá)領(lǐng)域龍頭。并且，標(biāo)的資產(chǎn)2019年-2022年有望增加公司歸母凈利潤(rùn)3.59億元、3.93億元、4.43億元以及5.10億元，將顯著增厚公司業(yè)績(jī)。當(dāng)前，資產(chǎn)重組已取得財(cái)政部批準(zhǔn)和國(guó)資委的同意，處于有序推進(jìn)中。

　　市場(chǎng)環(huán)境改善，業(yè)績(jī)有望回升。公司當(dāng)前主要業(yè)務(wù)包括雷達(dá)、微波器件以及軌道交通；雷達(dá)業(yè)務(wù)方面，民航局招標(biāo)采購(gòu)已經(jīng)恢復(fù)，市場(chǎng)環(huán)境開(kāi)始轉(zhuǎn)暖；軍品雷達(dá)隨著軍改步入尾聲，采購(gòu)有望逐漸恢復(fù)。微波器件業(yè)務(wù)方面，隨著5G建設(shè)的啟動(dòng)和運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支的觸底回升，有望進(jìn)入新一輪高景氣周期。軌道交通信號(hào)系統(tǒng)方面，公司業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2018年收入同比增長(zhǎng)53.77%，并且隨著自主化產(chǎn)品的應(yīng)用，軌道交通業(yè)務(wù)毛利率有望逐漸提升。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：維持增持評(píng)級(jí)。國(guó)睿子集團(tuán)組建，公司作為上市平臺(tái)，充分受益子集團(tuán)發(fā)展的加速和業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大。此外，公司當(dāng)前業(yè)務(wù)市場(chǎng)環(huán)境邊際改善，盈利有望回升。重組完成前暫不考慮其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，雷達(dá)業(yè)務(wù)恢復(fù)略有延遲，預(yù)計(jì)2019-2021年歸母凈利潤(rùn)分別為1.06億元、1.47億元以及1.98億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.17元、0.24元及0.32元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為94倍、67倍及50倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1)資產(chǎn)注入進(jìn)展不及預(yù)期；2)注入資產(chǎn)發(fā)展不及預(yù)期。

　　【安琪酵母(600298)、股吧】：國(guó)內(nèi)國(guó)外齊發(fā)力，多舉措向百億邁進(jìn)

　　公司概況：酵母行業(yè)龍頭，國(guó)外布局穩(wěn)健進(jìn)行。公司為亞洲第一、全球第三大酵母公司，安琪中國(guó)市場(chǎng)占有率55%、全球市場(chǎng)占有率16%，目前已在全球建立10個(gè)酵母生產(chǎn)基地，服務(wù)于150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，擁有8000多家經(jīng)銷(xiāo)商，50多個(gè)銷(xiāo)售服務(wù)機(jī)構(gòu)。公司產(chǎn)品包括酵母、酵母衍生物及相關(guān)生物制品(烘焙及發(fā)酵面食占比51.33%、YE食品調(diào)料10.85%、人類(lèi)營(yíng)養(yǎng)健康7.33%)等。海外布局方面，公司從2003年開(kāi)始海外布局，目前已在埃及、俄羅斯建廠(chǎng)，未來(lái)海外工廠(chǎng)尚在持續(xù)推進(jìn)，2018年公司跨國(guó)化指數(shù)18.09%，呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)。

　　國(guó)內(nèi)分析：酵母類(lèi)產(chǎn)品潛力巨大，2C業(yè)務(wù)小步快跑。1)酵母類(lèi)產(chǎn)品：據(jù)公司數(shù)據(jù)中國(guó)酵母下游需求年均提升超10%，安琪預(yù)計(jì)占凈增量的2/3，YE下游需求年均提升約15%，安琪占中國(guó)60%+的市場(chǎng)份額，干酵母及YE下游需求共同推進(jìn)公司收入增長(zhǎng)；2)2C業(yè)務(wù)：安琪小包裝酵母、營(yíng)養(yǎng)健康及電商等C端業(yè)務(wù)占比19%。在商超渠道，公司在每個(gè)省設(shè)立商超業(yè)務(wù)經(jīng)理，不斷豐富產(chǎn)品品類(lèi)，近年來(lái)增速高于公司平均增速；電商渠道，公司收購(gòu)貝太雜志，引流作用明顯。

　　國(guó)際分析：海外市場(chǎng)持續(xù)布局，貿(mào)易戰(zhàn)存或有影響。海外市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，公司憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)進(jìn)軍歐洲和北美等發(fā)達(dá)國(guó)家，其中埃及YE生產(chǎn)線(xiàn)主要針對(duì)歐盟市場(chǎng)，北美銷(xiāo)售良好增速較高；同時(shí)公司推進(jìn)相對(duì)不飽和的發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，公司管理銷(xiāo)售也從過(guò)去中國(guó)人點(diǎn)卯式外派到聘用當(dāng)?shù)厝藖?lái)做。貿(mào)易戰(zhàn)來(lái)說(shuō)，除小部分復(fù)合調(diào)味料外，安琪產(chǎn)品均不在加稅范圍內(nèi)，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售影響較??；但是匯率來(lái)說(shuō)，公司面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司通過(guò)多種方式，如遠(yuǎn)期對(duì)沖、引入路透平臺(tái)進(jìn)行外匯結(jié)匯交易等，盡可能減小匯率對(duì)公司的影響。

　　成本費(fèi)用：糖蜜價(jià)格下行趨勢(shì)明顯，公司多舉措有效加強(qiáng)成本控制。糖蜜在成本中占比39%，主要來(lái)源于甘蔗和甜菜制糖后的副產(chǎn)品，糖蜜價(jià)格來(lái)說(shuō)：1)長(zhǎng)期來(lái)看，全球糖業(yè)供大于求，處于熊市，糖價(jià)下行明顯，預(yù)計(jì)最快2019-2020年進(jìn)入減產(chǎn)周期；2)短期來(lái)看，公司已鎖定2018-2019年榨季糖蜜成本，預(yù)計(jì)公司成本將下降6%-7%。在控制成本上，公司多舉措并行，具體措施包括：1)原料地建廠(chǎng)：盡量在原料產(chǎn)地建廠(chǎng)，充分利用原材料的本土價(jià)格優(yōu)勢(shì)，同時(shí)工廠(chǎng)自主發(fā)電，通過(guò)技術(shù)進(jìn)步降低能源消耗；2)技術(shù)進(jìn)步：公司通過(guò)工藝進(jìn)步、產(chǎn)品復(fù)合等方式降低成本，提高產(chǎn)品附加值；3)集團(tuán)化采購(gòu)：國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)，公司已與幾個(gè)大的糖廠(chǎng)建立長(zhǎng)久的戰(zhàn)略合作關(guān)系，如在廣西崇左與東亞集團(tuán)合作，在云南德宏與云南英茂糖業(yè)合作，在新疆與中糧糖業(yè)合作；國(guó)外來(lái)說(shuō)，公司在埃及和俄羅斯也致力于與糖廠(chǎng)推進(jìn)建立穩(wěn)定的合作關(guān)系。

　　管理層：核心團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定，新的股權(quán)激勵(lì)有望推出。公司第一大股東為安琪生物集團(tuán)，持股占比40%，公司實(shí)控人為宜昌市國(guó)資委，第三大股東為公司日升科技，持股占比5.66%，日升科技為公司2006年推出的針對(duì)300多位管理層和科技骨干的持股平臺(tái)。考慮到13年來(lái)再無(wú)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出，過(guò)去13年公司新進(jìn)和成長(zhǎng)了大批骨干，我們預(yù)計(jì)新一輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或?qū)⑼瞥?。同時(shí)公司公告新一屆董事會(huì)成員名單，董事長(zhǎng)和核心管理層保持穩(wěn)定，這將為公司戰(zhàn)略落地提供有力保障。

　　未來(lái)展望：全球化、多元化共同助力百億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。公司制定目標(biāo)，2019年收入增長(zhǎng)15%，2020年、2021年年均收入增長(zhǎng)超過(guò)15%，力爭(zhēng)2021年收入實(shí)現(xiàn)100億元，同時(shí)預(yù)期2021年ROE不低于20%。全球化、多元化預(yù)計(jì)成為公司實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)的兩大戰(zhàn)略：1)全球化：公司埃及1.2萬(wàn)噸YE產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于今年上半年投產(chǎn)，俄羅斯1.2萬(wàn)噸酵母產(chǎn)能預(yù)計(jì)將于2020年7月投產(chǎn)，隨著國(guó)外產(chǎn)能釋放，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷凸顯；2)多元化：公司將不斷強(qiáng)化現(xiàn)有業(yè)務(wù)，充分利用客戶(hù)群，挖掘需求進(jìn)行多元化業(yè)務(wù)拓展，為公司挖掘新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.19元、1.42元、1.72元，對(duì)應(yīng)PE分別為24X、20X、16X，公司為酵母行業(yè)龍頭，多元化、國(guó)際化共同助力公司百億目標(biāo)，中短期原材料成本壓力不大，公司產(chǎn)能擴(kuò)張有序，凈利率有望維持在較高水平，短期業(yè)績(jī)受匯兌影響，下調(diào)公司至“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料等成本快速上升；食品安全問(wèn)題；匯兌損失高于預(yù)期。

　　海通證券：海通恒信港股上市在即，夯實(shí)龍頭租賃的資本實(shí)力

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　事件描述：2019年5月27日，海通證券公告其全資子公司海通恒信將于6月3日在聯(lián)交所主板上市，發(fā)行價(jià)1.88港元/股，對(duì)應(yīng)估值1倍PB，對(duì)應(yīng)上市后總市值155億港幣。

　　海通恒信是一家行業(yè)領(lǐng)先的租賃公司，在外資投融資租賃公司中排名第三，。恒信租賃成立于2004年，在取得商務(wù)部批準(zhǔn)后開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)。2014年海通證券通過(guò)海通國(guó)際控股收購(gòu)恒信金融100%股權(quán)，2016年海通開(kāi)元向公司注資。在本次IPO之前，海通國(guó)際控股與海通開(kāi)元分別持有公司股份65.1%、34.9%。2018年，海通恒信租賃實(shí)現(xiàn)收入32億元，凈利潤(rùn)13億元，分別同比+30%、+4%，占海通證券并表凈利潤(rùn)比例達(dá)到22%。同時(shí)，18年公司ROE10%，高于海通證券水平，也有效拉動(dòng)了合并業(yè)績(jī)提振。

　　港股上市有助于海通恒信增強(qiáng)資本實(shí)力，拓寬融資渠道。融資租賃為高杠桿經(jīng)營(yíng)行業(yè)，增厚凈資產(chǎn)有助于公司進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)規(guī)模。2017/18/19Q1恒信租賃杠桿率分別為5.31/6.61/6.63，杠桿提升速度減緩，充實(shí)資本的需求增強(qiáng)。本次融資規(guī)模約23.2億港元，其中60%用作發(fā)展融資租賃及保理業(yè)務(wù)，30%發(fā)展境外飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，余下約10%用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。同時(shí)，赴港上市也有助于公司進(jìn)一步開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新、堅(jiān)實(shí)發(fā)展，同時(shí)拓展境外股權(quán)債權(quán)融資渠道，進(jìn)一步將海通恒信租賃做大做強(qiáng)。

　　對(duì)于海通證券而言，恒信租賃港股上市不會(huì)直接影響會(huì)計(jì)科目調(diào)整，但有助于完善公司的多元化布局。恒信租賃是首家券商系租賃公司，海通證券通過(guò)海通國(guó)際控股恒信租賃，海通國(guó)際旗下還有海通銀行、海通國(guó)際證券。租賃業(yè)務(wù)港股上市有助于提升公司多元化布局的效率。

　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

　　我們預(yù)計(jì)公司2019-21年BVPS分別為10.76/11.34/12.05，按照可比公司估值，我們給予公司2019年1.6xPB，對(duì)應(yīng)股價(jià)17.21元，維持增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司估值的壓制；恒信租賃上市進(jìn)度不及預(yù)期；科創(chuàng)板推進(jìn)不及預(yù)期。

　　密爾克衛(wèi)：合作天津西青加速天津布局，服務(wù)中芯國(guó)際拓展客戶(hù)領(lǐng)域

　　2019年5月27號(hào)公司發(fā)布公告以1.52億合資設(shè)立控股子公司，持股95%。

　　投資要點(diǎn)

　　合作天津西青加速天津布局，服務(wù)中芯國(guó)際拓展客戶(hù)領(lǐng)域公司與天津西青簽訂《投資協(xié)議》，公司擬出資1.52億元在天津市西青開(kāi)發(fā)區(qū)成立控股子公司，持股95%，用于建設(shè)甲類(lèi)、乙類(lèi)危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)，預(yù)計(jì)于2020年6月1日投入運(yùn)營(yíng)，優(yōu)先滿(mǎn)足中芯國(guó)際集成電路制造(天津)有限公司及其配套商針對(duì)該危險(xiǎn)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)儲(chǔ)需求和注冊(cè)在西青開(kāi)發(fā)區(qū)及西青區(qū)的其他企業(yè)的倉(cāng)儲(chǔ)需求。我們認(rèn)為此次業(yè)務(wù)拓展的主要意義如下：

　　1)與天津西青合作，天津西青隸屬于西青經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，此次合作標(biāo)志公司與地方國(guó)企合作的模式已經(jīng)鋪開(kāi)，有利于公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的布局。天津西青將指派為西青新公司辦理用地、規(guī)劃、項(xiàng)目審批、環(huán)評(píng)報(bào)告、建設(shè)施工許可、消防驗(yàn)收、工商登記等相關(guān)事宜；同時(shí)承諾西青新公司在本區(qū)域內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可享受符合條件的國(guó)家、天津市各項(xiàng)政策；合作天津西青有利于子公司快速投入運(yùn)營(yíng)，拓展公司在華北地區(qū)的業(yè)務(wù)范圍，對(duì)公司長(zhǎng)期的戰(zhàn)略布局有積極的影響。

　　2)西青倉(cāng)儲(chǔ)基地主要服務(wù)中芯國(guó)際及其配套供應(yīng)商，拓展至半導(dǎo)體領(lǐng)域。西青地區(qū)倉(cāng)儲(chǔ)基地優(yōu)先滿(mǎn)足中芯國(guó)際集成電路制造(天津)有限公司及其配套商針對(duì)該危險(xiǎn)化學(xué)品倉(cāng)庫(kù)的倉(cāng)儲(chǔ)需求，中芯國(guó)際是中國(guó)內(nèi)地規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的集成電路芯片制造企業(yè)，此次合作拓展客戶(hù)服務(wù)范圍，加速?lài)?guó)內(nèi)客戶(hù)的拓展進(jìn)度。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　我們預(yù)測(cè)2019-2021年公司營(yíng)業(yè)收入分別為24.08億元、31.75億元和39.88億元，同比增長(zhǎng)35.00%、31.82%、25.61%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.89億元、2.67億元和3.47億元，同比增長(zhǎng)42.8%、41.3%、30.3%；EPS分別為1.24元、1.75元、2.28元，對(duì)應(yīng)PE為31.7倍、22.4倍和17.2倍。公司作為化工物流一站式物流服務(wù)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，受益行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，我們看好公司未來(lái)的發(fā)展，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易摩擦導(dǎo)致客戶(hù)訂單量低于預(yù)期；新建倉(cāng)庫(kù)資質(zhì)獲批進(jìn)程低于預(yù)期；危化品運(yùn)輸儲(chǔ)存事故高于預(yù)期。

　　石基信息：：高壁壘云化廠(chǎng)商的質(zhì)變

　　研究復(fù)雜度最高軟件公司之一，預(yù)期差在多方面。石基信息從酒店餐飲軟件產(chǎn)品商開(kāi)始，已成為廣義消費(fèi)(酒店、餐飲、零售、娛樂(lè)等)最主要的管理系統(tǒng)解決方案提供商。產(chǎn)品線(xiàn)、收購(gòu)協(xié)同、壁壘和管理、云化進(jìn)展、空間、估值存在預(yù)期差。

　　50種產(chǎn)品線(xiàn)實(shí)際簡(jiǎn)單且環(huán)環(huán)相扣，當(dāng)前已具備產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。1)投資者預(yù)期是，石基信息產(chǎn)品線(xiàn)的發(fā)展路徑和搭配關(guān)系復(fù)雜。實(shí)際上產(chǎn)品可按照“產(chǎn)品代理-終端產(chǎn)品自研及銷(xiāo)售-云化產(chǎn)品自研及銷(xiāo)售”三步驟，簡(jiǎn)單清晰。2)當(dāng)前為“聯(lián)合艦隊(duì)”整體模式，具備優(yōu)勢(shì)。

　　并購(gòu)皆為低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)協(xié)同，可近似為內(nèi)生。投資者預(yù)期是，子公司眾多，意味著商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。我們觀(guān)點(diǎn)是：1)并購(gòu)全部是產(chǎn)業(yè)整合型并購(gòu)，對(duì)價(jià)很低，例如3XPS、6XPE，原因是公司對(duì)行業(yè)議價(jià)權(quán)。2)在子公司融入后數(shù)年，開(kāi)始產(chǎn)品整合。3)并購(gòu)包括低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品線(xiàn)協(xié)同和渠道互補(bǔ)收購(gòu)協(xié)同。4)主要收購(gòu)公司的核心管理層已升任中高層，較為穩(wěn)定。5)詳細(xì)的商譽(yù)測(cè)試披露驗(yàn)證極低風(fēng)險(xiǎn)。以上與A股計(jì)算機(jī)絕大多數(shù)并購(gòu)不同。

　　被忽視的內(nèi)外雙壁壘，也是云化可求質(zhì)量而非速度的關(guān)鍵。1)幾乎各業(yè)務(wù)市占率均第一，體現(xiàn)外部壁壘。2)對(duì)員工有較強(qiáng)話(huà)語(yǔ)權(quán)。一方面，這體現(xiàn)“對(duì)內(nèi)話(huà)語(yǔ)權(quán)”，類(lèi)似?？低?、航天信息和東方財(cái)富。另一方面，來(lái)自管理架構(gòu)“高層分工化，中層網(wǎng)絡(luò)化”的模式。

　　高壁壘云化廠(chǎng)商的2019-2020質(zhì)變，2018月ARR增長(zhǎng)87%且實(shí)施幾無(wú)增長(zhǎng)。1)當(dāng)前海外推廣、進(jìn)入國(guó)際客戶(hù)、云化是近義詞。2)Micros是合理對(duì)標(biāo)。被收購(gòu)前3年云化趨勢(shì)爆發(fā)。且服務(wù)占比超過(guò)65%，毛利率超過(guò)50%，服務(wù)毛利達(dá)29億元，是石基信息成功云化目標(biāo)。3)2017-2018年，云化MRR/ARR高增，實(shí)施人員僅從1758增至1793，證明云化成功。4)LTV>3*CAC檢驗(yàn)充分滿(mǎn)足。CAC回復(fù)小于12個(gè)月充分滿(mǎn)足。

　　維持2019-2021年收入與利潤(rùn)預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)收入為34.5、38.8、44.3億元。其中酒店信息管理系統(tǒng)服務(wù)可以劃分為國(guó)內(nèi)中端、國(guó)內(nèi)高端、國(guó)際高端三部分，2019-2020年國(guó)際高端酒店收入增速為78%/52%。維持2019-2021年利潤(rùn)預(yù)測(cè)，為5.19、6.23、7.55億元。

　　較高遠(yuǎn)期估值862億元，當(dāng)前安全邊際290億元，維持“增持”。1)加回研發(fā)投入計(jì)算安全邊際，得安全邊際290億。2)若石基遠(yuǎn)期取得與Micros類(lèi)似地位：云化15000家酒店(為Micros1/2)，年化酒店收入50萬(wàn)元，服務(wù)費(fèi)毛利率50%，凈利率30%。得遠(yuǎn)期估值862億元。3)石基云化ARR增速快且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，在牛市時(shí)會(huì)比同類(lèi)公司彈性更好。4)但遠(yuǎn)期估值需較長(zhǎng)時(shí)間且有不確定性。綜合空間與安全邊際，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　催化劑：2019-2020云POS/PMS不斷突破兌現(xiàn)。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：一旦海外滲透率達(dá)到10%，預(yù)計(jì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)采取激烈的競(jìng)爭(zhēng)手段。

　　新乳業(yè)：管理賦能，對(duì)標(biāo)迪安食品，以創(chuàng)新和并購(gòu)高速增長(zhǎng)

　　乳業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)，雙寡頭格局下， 區(qū)域乳企以低溫奶進(jìn)行創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)

　　乳業(yè)增速整體放緩，成熟期企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張是重要技能。低溫乳品和酸乳是乳業(yè)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)點(diǎn)，冷鏈物流迅速發(fā)展有利于乳品低溫化進(jìn)程。乳業(yè)整體呈雙寡頭格局，市場(chǎng)集中度不斷提升。乳業(yè)有四大趨勢(shì)： 產(chǎn)品創(chuàng)新、行業(yè)集中、國(guó)際化、短保趨勢(shì)延長(zhǎng)。區(qū)域乳企處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，但也存在反超機(jī)會(huì)。區(qū)域乳企主要通過(guò)低溫產(chǎn)品和持續(xù)創(chuàng)新進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

　　主要增長(zhǎng)看點(diǎn)：全國(guó)化和并購(gòu)、 差異化新鮮產(chǎn)品、費(fèi)用優(yōu)化

　　增長(zhǎng)點(diǎn) 1： 公司以并購(gòu)和自建實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿蓞^(qū)域布點(diǎn)。 安徽白帝項(xiàng)目預(yù)計(jì)帶來(lái) 25.4%的增長(zhǎng)量，并購(gòu)可能和進(jìn)一步的產(chǎn)能擴(kuò)張保證長(zhǎng)期潛力。三年收入復(fù)合增速或達(dá) 25%，收入近百億。

　　增長(zhǎng)點(diǎn) 2：新希望乳業(yè)以差異化為導(dǎo)向，實(shí)行新鮮戰(zhàn)略。 低溫產(chǎn)品增長(zhǎng)快，毛利高，研發(fā)支撐穩(wěn)健。低溫產(chǎn)品毛利提升同時(shí)占比增加， 帶動(dòng)公司增長(zhǎng)和毛利率提升。 差異化營(yíng)銷(xiāo)，增加消費(fèi)者粘度， 提升復(fù)購(gòu)率，獲取增長(zhǎng)。

　　增長(zhǎng)點(diǎn) 3：運(yùn)輸費(fèi)用有望因冷鏈發(fā)展降低，管理費(fèi)用有望因規(guī)模擴(kuò)大分?jǐn)偨档停陜?nèi)公司凈利率提升有望提升至 7%

　　核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)： 投后管理能力、大股東賦能、民營(yíng)企業(yè)

　　競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 1： 公司在并購(gòu)的戰(zhàn)略標(biāo)的選擇、議價(jià)出價(jià)、投后管理整合和標(biāo)的業(yè)績(jī)提升都有優(yōu)秀的歷史表現(xiàn)。公司投后管理能力特別優(yōu)秀，在并購(gòu)整合各個(gè)方面形成完整的框架，其管理賦能的能力類(lèi)似 3G 資本。并購(gòu)標(biāo)的的盈利能力在整合后達(dá)到行業(yè)領(lǐng)先水平，公司整體 ROE 穩(wěn)中有升。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 2： 新希望集團(tuán)實(shí)力強(qiáng)勁， 新希望乳業(yè)是集團(tuán)唯一非周期板塊的核心利潤(rùn)點(diǎn)，將得到集團(tuán)重點(diǎn)支持， 以培育更多快消品企業(yè)。集團(tuán)在農(nóng)牧產(chǎn)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，新希望乳業(yè)可以在冷鏈、采購(gòu)等方面獲取一定協(xié)同。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 3：民營(yíng)管理機(jī)制先進(jìn)，集團(tuán)放權(quán)子公司，激勵(lì)機(jī)制自上而下全覆蓋。公司經(jīng)理人一線(xiàn)成長(zhǎng)，經(jīng)驗(yàn)豐富，善于管理，業(yè)績(jī)優(yōu)秀。

　　他山之石：對(duì)標(biāo)迪安食品，新希望乳業(yè)或能以并購(gòu)手段實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)

　　1. 迪安食品以并購(gòu)擴(kuò)張，股價(jià) 10 年 10 倍。低溫奶受制于奶源，并購(gòu)擴(kuò)張是較優(yōu)解。迪安食品通過(guò)并購(gòu)從非乳行業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)為美國(guó)乳業(yè)第一。

　　2. 迪安食品的成功來(lái)自于高杠桿下的并購(gòu)擴(kuò)張，背后得益于管理層的并購(gòu)整合能力和金融運(yùn)作能力。 并購(gòu)過(guò)程中，盈利能力穩(wěn)中有升。 2007 年后，迪安食品股東貌似因股價(jià)下跌受損，實(shí)際是因?yàn)橛鲩L(zhǎng)部門(mén) WhiteWave剝離， 股東整體收益仍有增長(zhǎng)。

　　3. 新希望乳業(yè)基本面相比更佳， 有望效仿迪安食品并購(gòu)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)

　　盈利預(yù)測(cè)：考慮新希望乳業(yè) 1. 并購(gòu)整合能力較強(qiáng)，具有較大外延增長(zhǎng)空間；2. 差異化競(jìng)爭(zhēng)策略有效，專(zhuān)注低溫奶，隨著產(chǎn)能進(jìn)一步建設(shè)投產(chǎn)，能在低溫奶領(lǐng)域獲取超越行業(yè)的高速增長(zhǎng)。 考慮并購(gòu)，預(yù)計(jì) 2019-2021 年，營(yíng)收61.7/77.3/96.6 億元，凈利潤(rùn) 3.29/4.86/6.81 億元， EPS 0.39/0.57/0.80 元，參考可比公司， 給予 2020 年 30 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 17.1 元，給予增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇， ROE 下降，并購(gòu)擴(kuò)張受阻，稅收優(yōu)惠政策變化。