在這個(gè)國(guó)慶長(zhǎng)假期間，我們特地邀請(qǐng)了國(guó)內(nèi)知名的公募基金經(jīng)理、私募投資經(jīng)理和券商投資主辦們親自撰文，總結(jié)前三季度股市和債市行情，分析未來資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)和投資布局，為大家節(jié)后的投資布局做一個(gè)參考。今天共有八位知名公募基金經(jīng)理來稿，他們?cè)趺纯创募径仁袌?chǎng)呢？

　　今年前三季度A股表現(xiàn)不錯(cuò)，累計(jì)漲幅超過20%，按照成熟市場(chǎng)定義，實(shí)質(zhì)已是牛市，這與去年底市場(chǎng)極度悲觀的心態(tài)反差明顯。究其原因，是經(jīng)濟(jì)基本面的緩慢變化和投資者預(yù)期劇烈轉(zhuǎn)向之間的矛盾。去年底時(shí)，市場(chǎng)給予滬深300僅10倍的靜態(tài)PE，遠(yuǎn)低于2008年最底部時(shí)的13倍，相當(dāng)于預(yù)期了再來一輪全球金融危機(jī)，而且嚴(yán)重程度更甚于2008年。站在當(dāng)時(shí)時(shí)點(diǎn)，一味看空A股是不可取的。

　　對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的準(zhǔn)確定位和重視逆向投資思維，將有助于規(guī)避上述資產(chǎn)配置的失誤。高層的定調(diào)其實(shí)已經(jīng)非常明確——我國(guó)已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)階段，在穩(wěn)定的前提下要化解中長(zhǎng)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、抑制資產(chǎn)泡沫，大力扶持高科技、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)，加快尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，本輪經(jīng)濟(jì)的磨底期可能比較長(zhǎng)，主要原因是貨幣、財(cái)政政策的放松會(huì)很緩慢，也會(huì)很猶豫，投資者期待通過貨幣大幅放松、刺激泡沫的方式實(shí)現(xiàn)立竿見影式的效果可能是過度樂觀的；而通過改革釋放紅利、研發(fā)促進(jìn)效率的方式提高潛在增速，見到效果是需要時(shí)間的。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)下行速度過快、影響就業(yè)、社會(huì)預(yù)期和企業(yè)家信心時(shí)，該出的穩(wěn)增長(zhǎng)政策也會(huì)堅(jiān)決地出，投資者要在市場(chǎng)悲觀時(shí)記得中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期韌性和大市場(chǎng)的回旋余地，要相信政策工具箱儲(chǔ)備還是很充足的。

　　因此，在經(jīng)濟(jì)略微減速，基本面偏穩(wěn)定的背景下，結(jié)合整體估值水平偏合理，判斷A股具有配置價(jià)值，預(yù)期資本市場(chǎng)仍然是震蕩慢?；蛘卟ㄕ坌耘Ｊ?，不太可能是快牛和大熊市。在極端時(shí)期，市場(chǎng)預(yù)期大牛、快牛或者大熊市時(shí)，投資人應(yīng)保持獨(dú)立思考，適當(dāng)逆向思維仍然很有必要。

　　而全球普遍面臨需求不足、貨幣刺激效果邊際遞減、收入分配不均的困局，各國(guó)尋找新的增長(zhǎng)動(dòng)能，讓全球經(jīng)濟(jì)較快地進(jìn)入新周期，也是比較困難的。同時(shí)，海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市、特別是美股估值性價(jià)比不夠，因此投資價(jià)值弱于A股。

　　選股上，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅(jiān)持價(jià)值投資。在注冊(cè)制和退市制度雙管齊下，外資持續(xù)流入爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化傾向明顯的背景下，績(jī)差股可能依然沒有機(jī)會(huì)，投資人仍需聚焦價(jià)值投資和好公司。在估值合理的前提下，既可以是持續(xù)高ROE的版塊，也可以是尋找ROE拐點(diǎn)的領(lǐng)域。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)ROE的重視在逐漸增加，定價(jià)的效率也在逐漸提高。這里提供兩個(gè)思路對(duì)ROE的質(zhì)量進(jìn)行更細(xì)致的區(qū)分，其一是源自宏觀經(jīng)濟(jì)高杠桿而出現(xiàn)的微觀企業(yè)過度負(fù)債，因此很多高ROE公司的現(xiàn)金流基礎(chǔ)還需再仔細(xì)鑒別，如果是犧牲了現(xiàn)金流的健康換來的高ROE可能也不是真實(shí)的價(jià)值，要留一份清醒；其二是可以借助ESG狀況(環(huán)境、社會(huì)和公司治理)來推測(cè)高ROE的持續(xù)性。海內(nèi)外大量研究結(jié)果表明，ESG可以為投資者剔除有相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的公司，進(jìn)而創(chuàng)造超額收益，ESG投資或許會(huì)在不遠(yuǎn)的將來成為A股投資的新旗幟。

　　行業(yè)選擇上，面臨不小的困難。傳統(tǒng)的高ROE板塊，例如消費(fèi)中的家電、食品飲料等行業(yè)持續(xù)跑贏滬深300已經(jīng)將近4年，當(dāng)前它們的估值也普遍處于歷史中等偏高位置，因此，短期內(nèi)，行業(yè)性的大幅超額收益較難持續(xù)產(chǎn)生。而除此之外，A股就很難找到普遍高ROE的行業(yè)，因此未來幾年的投資難度是明顯上升的。投資人除了自下而上的精選個(gè)股外，從行業(yè)層面，還可以關(guān)注中國(guó)經(jīng)濟(jì)將告別地產(chǎn)時(shí)代的事實(shí)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，基建投資托底經(jīng)濟(jì)、高科技投入促進(jìn)轉(zhuǎn)型將成為常態(tài)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的績(jī)優(yōu)龍頭個(gè)股將持續(xù)受益于此，其中一定會(huì)產(chǎn)生出好的投資機(jī)會(huì)。

　　博時(shí)基金黃瑞慶：

　　什么是健康的股市？

　　最近一些年份，國(guó)外股市的持續(xù)長(zhǎng)牛與國(guó)內(nèi)股市的劇烈波動(dòng)形成鮮明的對(duì)比，引起了市場(chǎng)的關(guān)注。從中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)情況、企業(yè)盈利和股票估值來說，股票市場(chǎng)的價(jià)格表現(xiàn)似乎有效性不夠。實(shí)際上，如果認(rèn)真思考資本市場(chǎng)一些深層次的問題，我們就會(huì)歸結(jié)到最重要的一個(gè)問題就是：什么是健康的股市？

　　從邏輯上和經(jīng)驗(yàn)上，我們可以很容易說出幾條健康股市的標(biāo)準(zhǔn)：一是合理的定價(jià)，反映企業(yè)基本面的價(jià)值；二是足夠的流動(dòng)性，便于股東買賣交易；三是守法的行為，所有市場(chǎng)相關(guān)主體均自覺遵守市場(chǎng)規(guī)則，保護(hù)交易的公平公正。

　　如果把股票市場(chǎng)看成一個(gè)整體，或者說看成一個(gè)公司，中國(guó)股票市場(chǎng)所對(duì)應(yīng)的整體公司基本面是非常健康的。從九十年代以來，中國(guó)上市公司經(jīng)歷了1998年亞洲金融危機(jī)和2000年前后的網(wǎng)絡(luò)股泡沫，2004年的國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控，2008年的歐美債務(wù)危機(jī)，2013年的國(guó)內(nèi)緊縮調(diào)控，2015年啟動(dòng)的供給側(cè)改革，2018年出現(xiàn)的民企抒困等，經(jīng)歷了這么多次宏觀環(huán)境的劇烈動(dòng)蕩和沖擊，企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绻妹磕甑膬糍Y產(chǎn)收益率(ROE)來衡量，長(zhǎng)期均值在12%左右，最高的時(shí)候接近18%，最低的時(shí)候也有大約8%。

　　從基本面上看，可以說中國(guó)的上市公司是有投資價(jià)值的，并且相對(duì)穩(wěn)定，上市公司給股東提供的是一個(gè)非常良性、穩(wěn)定而且波動(dòng)較窄的年化收益率區(qū)間。但是從市場(chǎng)面上看，股價(jià)的回報(bào)率則大不一樣了。中國(guó)A股的市盈率有兩個(gè)特征：一是長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間大約是在10倍到60倍之間，因此價(jià)格經(jīng)常是長(zhǎng)時(shí)間、大幅度地偏離基本面，二是長(zhǎng)熊短牛，與持續(xù)穩(wěn)定的ROE水平形成鮮明的反差。投資者的投機(jī)心態(tài)與市場(chǎng)的價(jià)格特征互相影響、互為因果，導(dǎo)致了中國(guó)的股票市場(chǎng)缺少真正的長(zhǎng)期配置型投資者、長(zhǎng)期價(jià)值型投資者。

　　為什么良好的基本面沒有帶來一個(gè)價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的股市？2000年的網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后有很多人思考這個(gè)問題，最終得出一個(gè)結(jié)論，那是因?yàn)橹袊?guó)的股票是分割的市場(chǎng)，大股東在具體經(jīng)營(yíng)企業(yè)但是大股東的法人股股票不能流通，導(dǎo)致：(1)大小股東利益分割，大股東似乎僅僅是來股市融資，股票在流通股東之間交易，慢慢地，投資就變成了投機(jī)，交易就變成了博弈；(2)股票價(jià)格出現(xiàn)投機(jī)特征時(shí)，大股東由于無法參與股票市場(chǎng)的買賣，也無法拋售股票來平抑市場(chǎng)過熱的情緒。也就是說，這種基本面和市場(chǎng)面利益的分割導(dǎo)致了股票市場(chǎng)的價(jià)格與基本面脫鉤。為了徹底解決這個(gè)問題，2005年開始，國(guó)家用了兩年左右的時(shí)間，啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，通過大股東直接給流通股東讓利的方式，讓大股東持有的法人股獲得了上市流通的權(quán)利，解決了資本市場(chǎng)的這個(gè)歷史遺留問題。由于2005-2007年兩年牛市，實(shí)際上全市場(chǎng)都認(rèn)為股票市場(chǎng)很完美，所有問題都似乎解決了。

　　但是其實(shí)全流通機(jī)制的設(shè)立，只是搬走了絆腳石。緊接著2008年的急速暴跌把牛市打回原形，2009年又重新開啟了一輪長(zhǎng)達(dá)六七年的小盤股牛市，可能由于估值擴(kuò)張的吸引力過大，多數(shù)大股東，尤其是民企大股東不但沒有利用牛市減持股票，反而還做了大量的再融資，經(jīng)營(yíng)上的杠桿也不斷擴(kuò)大?；久婧褪袌?chǎng)面的第一次利益上的緊密結(jié)合不是在市場(chǎng)定價(jià)遠(yuǎn)高于基本面合理估值時(shí)大股東拋售股票，而是大股東為了“利益最大化”上了經(jīng)營(yíng)杠桿，此外，每年定增規(guī)模都上萬億也助力了總資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張，另一方面中小流通股東則上兩融杠桿，結(jié)果催生了一個(gè)更大的泡沫。2015年股市異動(dòng)，雖然政府啟動(dòng)了國(guó)家層面的救市，對(duì)于賣出交易進(jìn)行了嚴(yán)格的限制，市場(chǎng)在2016年依然經(jīng)歷了熔斷下跌，又過兩年到2018年，不少民企、尤其有一定負(fù)債的民企，進(jìn)一步惡化到需要全社會(huì)的抒困和救助。在泡沫破滅后的主動(dòng)或者被動(dòng)去杠桿的過程中，價(jià)格和利益已經(jīng)淪為次要問題，對(duì)于不少企業(yè)而言，流動(dòng)性變成一個(gè)象氧氣一樣的事關(guān)生死存亡的最重要問題。

　　股票的流動(dòng)性分成兩種，一種是好賣，一般在市場(chǎng)情緒高漲的時(shí)候，伴隨股價(jià)的上升，成交量逐步放大，股票交易的流動(dòng)性很好；另一種能賣，一般是在市場(chǎng)情緒低迷的時(shí)候，盡管股票價(jià)格較低、往往也是企業(yè)最需要資金的時(shí)候，這時(shí)候股票依舊能夠變現(xiàn)，企業(yè)信用能夠維持是非常重要的。經(jīng)歷了前面二十多年的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和股市波動(dòng)，無論是政府還是企業(yè)、無論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，對(duì)于需要保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、盤活存量資產(chǎn)做好結(jié)構(gòu)調(diào)整、降低經(jīng)營(yíng)杠桿，切實(shí)提升企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力等方面有了深刻的共識(shí)。

　　之前的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，即使有良好的基本面，沒有健全的市場(chǎng)機(jī)制，股市不健康；即使有了機(jī)制，沒有一條合適的路徑，依然難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。天下本沒有路，走的人多了，也就有了路。這其中有一條路，科創(chuàng)板已經(jīng)在嘗試，我們還沒有真正在主板去努力嘗試，就是鼓勵(lì)企業(yè)的大小非股東在資本市場(chǎng)的進(jìn)出更加常態(tài)化，股價(jià)高的時(shí)候可以果斷大量賣出，股價(jià)低的時(shí)候可以堅(jiān)定買入或者由上市公司回購(gòu)注銷等。市場(chǎng)最終也將逐漸真正適應(yīng)大小非股東和流通股東的利益趨于一致，而不是處于早些年兩類股東的一種分割狀態(tài)或者最近一些年的投機(jī)者博弈狀態(tài)。反過來，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定及合理，也有利于穩(wěn)定投資者預(yù)期，吸引長(zhǎng)期投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而提升在價(jià)格低迷時(shí)期資產(chǎn)變現(xiàn)的流動(dòng)性。

　　長(zhǎng)期而言，股市總回報(bào)等于上市公司的價(jià)值創(chuàng)造。因此，投資者要獲得“健康”的股市回報(bào)必須支付的是一個(gè)合理價(jià)格，某種程度上，對(duì)于增量的長(zhǎng)期投資者來說，定價(jià)越低越好，未來回報(bào)越高。定價(jià)合理，投資者才可以獲得長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定及合理的回報(bào)；定價(jià)合理，投資風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)落在正常的區(qū)間而不容易出現(xiàn)異常波動(dòng)。健康的股市回報(bào)不在于投資者之間的博弈中，健康的股市回報(bào)也不在暴漲形成的泡沫中，博弈和泡沫本身都不產(chǎn)生價(jià)值，實(shí)質(zhì)上只是投資者之間的利益分配。

　　健康的股市也必須是一個(gè)有流動(dòng)性的市場(chǎng)，投資者可以根據(jù)自身需要公平而自由地買賣，有充分地賣盤價(jià)格才能維持在合理區(qū)間而不會(huì)暴漲，而價(jià)格合理就可以吸引足夠的買盤而使得股價(jià)不容易出現(xiàn)暴跌。因此，合理定價(jià)與充分流動(dòng)性是相輔相成，相得益彰的。

　　中歐基金王培：值得思考的成長(zhǎng)股投資

　　信息時(shí)代的到來，讓我們的生活和經(jīng)歷都充滿了變化，愛因斯坦告訴大家“想象力比知識(shí)更重要”，成長(zhǎng)股投資就是在這種變化中尋找不變的力量，在社會(huì)變革中創(chuàng)造價(jià)值。

　　什么是成長(zhǎng)股投資？

　　簡(jiǎn)單的說，貨幣創(chuàng)造和科技創(chuàng)新造就了“成長(zhǎng)”，歷史上的大牛股，往往都源于這兩個(gè)因素。由于利潤(rùn)來自于相關(guān)數(shù)字的擴(kuò)張，而全球不斷的貨幣擴(kuò)張和數(shù)據(jù)擴(kuò)張，也是導(dǎo)致股票業(yè)績(jī)不斷增長(zhǎng)的邏輯基礎(chǔ)。就拿大家偏愛的典型性成長(zhǎng)板塊——消費(fèi)和科技行業(yè)來類比，一個(gè)代表了貨幣現(xiàn)象，一個(gè)則代表了摩爾定律帶來的數(shù)據(jù)爆炸。當(dāng)然，還有很多成長(zhǎng)行業(yè)看起來和以上所述并無關(guān)聯(lián)，比如能源和金融產(chǎn)業(yè)，實(shí)際上傳統(tǒng)能源和金融的計(jì)價(jià)也取決于貨幣擴(kuò)張，而新能源的發(fā)展又是創(chuàng)新帶來的擴(kuò)張效應(yīng)。

　　狹義成長(zhǎng)股主要是從一個(gè)公司的利潤(rùn)或者收入增速來判斷，最近幾年由于互聯(lián)網(wǎng)的興起，還有一些公司的成長(zhǎng)指標(biāo)用GMV、付費(fèi)用戶數(shù)、點(diǎn)擊率等代替。如果換一個(gè)角度簡(jiǎn)單區(qū)分成長(zhǎng)股，就是兩類：一類是穩(wěn)定成長(zhǎng)類，這類公司以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)包括消費(fèi)品、金融、能源、制造業(yè)等為核心，另一類是具有爆發(fā)增長(zhǎng)特征的行業(yè)，比如科技中的互聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算機(jī)、新能源、生命科學(xué)等，以及社會(huì)變革過程中誕生出來的服務(wù)業(yè)。如前文所述，這兩類行業(yè)的邏輯基礎(chǔ)不同，導(dǎo)致其發(fā)展速度差異巨大，摩爾定律代表著18個(gè)月計(jì)算機(jī)的性能就會(huì)翻一倍，而長(zhǎng)期看貨幣擴(kuò)張每年的增長(zhǎng)速度最多也不會(huì)超過5%，這之間的巨大差異，也導(dǎo)致股票爆發(fā)力完全不同?？萍脊竞芏嗍?和1的變化，這種變化也造就了過去幾年出現(xiàn)大量的獨(dú)角獸公司，而這些公司好像是在一夜之間長(zhǎng)大的。

　　對(duì)科技公司的投資決策非常難，由于該類公司的成長(zhǎng)來源于變化本身，需要他們能隨時(shí)應(yīng)對(duì)未來的變化，以及能夠在變化過程中有清晰的定位。因此，科技公司不僅僅需要對(duì)未來進(jìn)行大量的投入，還需要讓其投入非常精準(zhǔn)，以達(dá)到領(lǐng)先行業(yè)的目的。這點(diǎn)也可以通過大量數(shù)據(jù)得到驗(yàn)證，尤其是生命科技類以及以通訊技術(shù)為延伸的各個(gè)產(chǎn)業(yè)。與之相對(duì)應(yīng)的，穩(wěn)健增長(zhǎng)類公司的研究更符合大多數(shù)投資者的認(rèn)知，也能通過數(shù)據(jù)模型來構(gòu)建不同風(fēng)險(xiǎn)特征和風(fēng)格的組合。

　　很多投資大師都寫過成長(zhǎng)股的研究框架，有的是定性研究公司如何優(yōu)秀(比如《如何選擇成長(zhǎng)股》中的十五原則)，有的是通過定量的指標(biāo)來選擇合適的企業(yè)(類似成長(zhǎng)的量化投資)。實(shí)際上，在我們認(rèn)可的符合社會(huì)發(fā)展方向的成長(zhǎng)股板塊中，拉長(zhǎng)周期來看，成長(zhǎng)公司的定價(jià)取決于一個(gè)核心要素：就是該公司的管理能力。

　　有人說，消費(fèi)公司的商業(yè)模式很好，有些品牌公司可以“躺著賺錢”，尤其是大眾消費(fèi)品。實(shí)際上，我們看到的結(jié)果往往是這些公司通過數(shù)十年積累所造就的。就好比兩個(gè)十年前處于同一起跑線上的公司，一家投入精力塑造品牌、培育渠道，另一家卻只注重短期效果、生產(chǎn)華而不實(shí)的產(chǎn)品，久而久之，就形成了我們看到的巨大市值差異。這不就是長(zhǎng)期的管理積累，或者說點(diǎn)滴的積淀所造就的成功嗎？另外，我們看到的科技巨頭，如阿里、華為等均是管理能力出眾的企業(yè)，他們從白手起家一點(diǎn)一滴積累到現(xiàn)在，可以說這些公司的管理能力也是建立在出色的對(duì)社會(huì)變革的洞察力層面的，從一開始就堅(jiān)定地用長(zhǎng)期的眼光指引企業(yè)發(fā)展，再通過出色的執(zhí)行力帶來了巨大成功。

　　亦如費(fèi)雪心目中“最好的成長(zhǎng)股”所具備的素質(zhì)，包括領(lǐng)導(dǎo)者的成長(zhǎng)導(dǎo)向，優(yōu)秀的市場(chǎng)營(yíng)銷，具備壓倒性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，出色的勞工關(guān)系，好的財(cái)務(wù)控制等。實(shí)際上，具備這些素質(zhì)的公司就是在各方面體現(xiàn)出優(yōu)秀管理素質(zhì)的企業(yè)，可以認(rèn)為管理層具備戰(zhàn)略眼光、銷售和財(cái)務(wù)能力出眾、薪酬制度具備競(jìng)爭(zhēng)力，那么這些公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就能夠通過不斷地努力來保持，最后取得持久的成功。

　　成長(zhǎng)公司意味著創(chuàng)造“超額收益”

　　價(jià)值投資可以分為兩種，一種是價(jià)值回歸的投資，公司長(zhǎng)期價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市值，采用等待的方法進(jìn)行價(jià)值回歸；另一種是跟隨企業(yè)成長(zhǎng)的投資，通過企業(yè)家創(chuàng)造超額價(jià)值，并不斷地通過自我驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)跨越后的非線性成長(zhǎng)。中歐成長(zhǎng)策略組的投資選擇，主要是針對(duì)第二種，跟隨企業(yè)成長(zhǎng)，來獲取超額價(jià)值創(chuàng)造。

　　怎么進(jìn)行價(jià)值型成長(zhǎng)投資？我們可以先思考一下股票市場(chǎng)到底是不是完全有效的反應(yīng)了公司價(jià)值。如果我們反向思考，回顧每一段歷史就會(huì)發(fā)現(xiàn)，總有公司在不同的階段通過基本面的變化導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)大幅度超越指數(shù)。因此，我認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)隨時(shí)都是無效的，未來總有一定比例的公司能夠創(chuàng)造價(jià)值，并幫助投資者獲取超額收益。

　　看過去10年的美股，會(huì)發(fā)現(xiàn)它的估值體系比較平穩(wěn)，不同市值的公司估值體系也差不多一致， 甚至大市值公司的估值比小市值公司的還貴。再看A 股，2017 年時(shí)估值比較高，且市值越小的股票越貴。而從去年年底開始，這些股票的估值不斷下降，到了20-30倍的區(qū)間，現(xiàn)在則基本和美股接近。小市值公司的估值下降幅度最快，而這正是A股從非常態(tài)進(jìn)入常態(tài)的一個(gè)轉(zhuǎn)變。這就是說，A股進(jìn)入了類似海外的常態(tài)，不同市值公司估值體系開始趨同，小市值公司開始出現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)。

　　關(guān)于估值深層次的解釋，這與企業(yè)的生命周期有關(guān)。這個(gè)時(shí)候就涉及到用DCF模型模擬回歸企業(yè)價(jià)值，對(duì)未來假設(shè)的關(guān)鍵變量指標(biāo)就是價(jià)值判斷的核心。如果一個(gè)公司處在穩(wěn)定的成熟生命周期狀態(tài)，其一年的回報(bào)全部作為分紅，那么邏輯上其估值應(yīng)該是股息回報(bào)率的倒數(shù)，如果再和相應(yīng)的債券收益率相比較，就可以得到大致的估值體系。這時(shí)再疊加一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，就可以得到該股票相對(duì)準(zhǔn)確的估值。

　　當(dāng)然，以上是一個(gè)理想狀態(tài)，股票市場(chǎng)很復(fù)雜，估值方法看起來會(huì)更混亂。進(jìn)一步來說，反向思考的結(jié)果告訴我們，個(gè)股層面對(duì)未來的定價(jià)是不會(huì)絕對(duì)準(zhǔn)確的。不然這么多年過去，仍然有很多大幅超躍基準(zhǔn)的公司存在，而這些公司多數(shù)是通過成長(zhǎng)導(dǎo)向的價(jià)值創(chuàng)造實(shí)現(xiàn)的超額增長(zhǎng)，而這正是大家通過主動(dòng)投資挖掘超額收益的關(guān)鍵。

　　融通基金權(quán)益投資部總經(jīng)理張延閩：

　　A股市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

　　2019年對(duì)于偏股基金來說是一個(gè)豐收的大年。

　　根據(jù)長(zhǎng)江證券統(tǒng)計(jì)，截止到9月24日主動(dòng)型基金產(chǎn)品收益率中位數(shù)達(dá)到了31%，而同期滬深300上漲29.3%。這一收益率水平在歷史上都是非常高的年份，即使不考慮剩下的一個(gè)季度漲幅，如果能維持目前的收益率水平在公募基金18年歷史中也能排名第5。總結(jié)今年的A股市場(chǎng)有以下幾個(gè)特點(diǎn)，或許對(duì)于認(rèn)識(shí)下一階段的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所幫助：

　　1、賺錢效應(yīng)顯著，基金表現(xiàn)好于指數(shù)。

　　過去3年能持續(xù)跑贏滬深300指數(shù)的主動(dòng)管理基金數(shù)量并不多，但今年股票基金中位數(shù)要普遍高于主要的指數(shù)。究其原因，我認(rèn)為今年的市場(chǎng)風(fēng)格非常有利于公募基金表現(xiàn)。首先，2019年A股3685只個(gè)股中實(shí)現(xiàn)正收益的股票達(dá)到了2917只，投資者賺錢效應(yīng)顯著。其中“核心資產(chǎn)”的表現(xiàn)顯著優(yōu)于其所在的行業(yè)指數(shù)，而這類資產(chǎn)又特別符合公募基金投研的審美偏好，最近三年一直都處于超配的狀況。

　　另外，漲幅超過滬深300的股票數(shù)量約占1/3，并且排名前5的板塊如食品飲料，電子，計(jì)算機(jī)，農(nóng)林牧漁，非銀等行業(yè)的漲幅都超過40%。而這些板塊又都是公募基金傳統(tǒng)意義上的重倉(cāng)股集中地。根據(jù)今年公布的基金季報(bào)、半年報(bào)，結(jié)合市場(chǎng)行情，我們可以推測(cè)，今年名列前茅的基金大幅超配了白酒、生豬養(yǎng)殖、半導(dǎo)體、5G等主題。隨著機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化的程度日漸加深，股票的定價(jià)模式正在發(fā)生一些變化，并且在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)這個(gè)趨勢(shì)仍然將持續(xù)，這也是中國(guó)資本市場(chǎng)走向成熟的重要標(biāo)志。

　　2、整體的低估和局部的泡沫。

　　A股目前整體TTM估值約為13倍，即使考慮剔除金融服務(wù)也在17倍附近，相對(duì)估值處于歷史底部區(qū)域。因此A股整體仍然并不算貴，我認(rèn)為3000點(diǎn)附近市場(chǎng)的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)。即便是最近炙手可熱的tmt行業(yè)的整體相對(duì)估值仍然在歷史均值附近，但是其中半導(dǎo)體，電子制造，集成電路等行業(yè)的相對(duì)估值達(dá)到了歷史最高水平。雖然說股票的短期泡沫可以通過PE/PB等靜態(tài)指標(biāo)作為參考，但是市值始終是判斷公司中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)?，F(xiàn)有很多行業(yè)龍頭公司的市值和其潛在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量相比仍然有非常大的成長(zhǎng)空間，比如醫(yī)藥，券商，汽車零部件，先進(jìn)制造業(yè)等等。然而部分上市公司總市值已經(jīng)達(dá)到了全中國(guó)甚至全球市場(chǎng)銷售規(guī)模的數(shù)倍。表面上這些公司靜態(tài)PE不貴，但如果再拉長(zhǎng)一些周期來看，這種低估都是刻舟求劍。

　　3、過度超前的估值擴(kuò)張和滯后的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　今年以來指數(shù)的漲幅主要通過估值擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)的。滬深300漲幅中估值貢獻(xiàn)了2/3，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)了1/3。而今年申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)中盈利對(duì)股價(jià)有正貢獻(xiàn)是10個(gè)，其中盈利貢獻(xiàn)超過估值貢獻(xiàn)的僅有3個(gè)。無獨(dú)有偶，美國(guó)標(biāo)普500今年的漲幅分解中估值貢獻(xiàn)了接近90%。然而過去三年美股大牛市中，盈利至少貢獻(xiàn)了漲幅的2/3。這種行情的出現(xiàn)或許更多的是因?yàn)榱鲃?dòng)性。無論是美聯(lián)儲(chǔ)的降息，還是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)央行的寬松預(yù)期，都極大的刺激了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。如果回溯歷史，最早實(shí)現(xiàn)負(fù)利率的是北歐三國(guó)和日本，負(fù)利率政策并沒有阻止經(jīng)濟(jì)衰退，反而在隨后幾年極大的推動(dòng)了股票和房產(chǎn)價(jià)格的泡沫。而我們現(xiàn)在也面臨著類似的問題，如果在2020年沒有看到經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的改善，現(xiàn)階段估值領(lǐng)跑于基本面的速度是否有點(diǎn)過快了？一旦股票市場(chǎng)嚴(yán)重脫離基本面而干拔估值，行情將面臨無源之水無本之木的風(fēng)險(xiǎn)。

　　4、股票基金收益率的方差開始拉大

　　我認(rèn)為基金收益率的方差代表市場(chǎng)的分歧水平，股票型基金前三季度收益率方差約為14.39%，略高于歷史均值，還處于比較健康的水平。但假設(shè)四季度市場(chǎng)環(huán)境沒有大的變化，簡(jiǎn)單將收益率年化計(jì)算該方差已經(jīng)達(dá)到了22.85%，接近2015年歷史高點(diǎn)24.3%。歷史上超過20%的時(shí)候出現(xiàn)過3次，分別是2006,2007和2015年。在這種極致的情況下往往意味著1-2年市場(chǎng)風(fēng)格的大轉(zhuǎn)換。

　　紐約大學(xué)教授詹姆斯卡斯在他的《有限與無限的游戲》中寫到：世界上有兩種游戲。一種可以稱為有限游戲，另一種稱為無限游戲。有限游戲以取勝為目的，而無限游戲以延續(xù)游戲?yàn)槟康?。股票基金產(chǎn)品屬于典型的有限的游戲?，F(xiàn)有的結(jié)算機(jī)制導(dǎo)致公募基金產(chǎn)品往往會(huì)在四季度將某一種風(fēng)格演繹到極致。不可否認(rèn)把投資組合工具化是應(yīng)對(duì)當(dāng)前結(jié)構(gòu)化行情和吸引流量的有效手段。因此最近三個(gè)月內(nèi)漲幅超過40%的基金已經(jīng)屢見不鮮，似乎最后一圈的發(fā)令槍已經(jīng)提前打響。

　　鑒于以上所述的幾點(diǎn)總結(jié)和反思，我認(rèn)為下一階段的應(yīng)對(duì)策略可以考慮以下三點(diǎn)：第一、積極做多，認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)；第二、降低預(yù)期收益率，承認(rèn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)共存；第三、均衡組合，風(fēng)物宜長(zhǎng)放眼量，在有限的游戲中努力做到君子不器。

　　(風(fēng)險(xiǎn)提示：文章中的信息均來源于公開資料，本文作者對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證。基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資者在投資前請(qǐng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。文章中的內(nèi)容和意見基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，不保證所包含的內(nèi)容和意見在未來不發(fā)生變化。本文僅供參考，在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對(duì)任何人投資建議)

　　萬家基金李文賓：革故鼎新，科技為綱

　　漫山紅遍層林盡染的時(shí)節(jié)漸近，2019年即將迎來收官季?；仡櫧衲昵叭径?，A股總體呈現(xiàn)震蕩反彈走勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)不確定性提高的過程中，國(guó)內(nèi)逆周期對(duì)沖政策快速推出，挑動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)的相關(guān)因素影響顯著鈍化，同時(shí)配合系列積極因素的推動(dòng)市場(chǎng)在三季度重回上升通道。

　　在2018末，我們?cè)⒆惝?dāng)時(shí)資本環(huán)境給出了影響后市的幾個(gè)方向分析，回顧今年前三季度的資本市場(chǎng)表現(xiàn)，這幾大相關(guān)因素可謂主導(dǎo)著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)行情的演繹。從政策層面來看，國(guó)內(nèi)改革創(chuàng)新力度不斷增強(qiáng)。無論是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亦或是房產(chǎn)政策，都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型做了充分鋪墊。對(duì)資本市場(chǎng)而言，包括科創(chuàng)板的推出，國(guó)企混改落地以及利率市場(chǎng)化改革，均對(duì)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升和資金帶來大幅提振。

　　同時(shí)，伴隨著中央層面持續(xù)降費(fèi)減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行加持，透過2019年中報(bào)情況可判斷制造和消費(fèi)這兩個(gè)行業(yè)已有大量上市公司盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，溯其原因很大程度是由降費(fèi)減稅對(duì)企業(yè)盈利帶來驅(qū)動(dòng)。另外，加之今年二季度以來，接連出臺(tái)的財(cái)政和穩(wěn)貨幣政策，以及基建、促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的一系列措施，已經(jīng)不斷向各地釋放，我們有理由相信，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將在不遠(yuǎn)處完成觸底。

　　站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，前述的三方面影響因素依然存在，改革將會(huì)深化和推進(jìn)、減費(fèi)減稅在內(nèi)的實(shí)質(zhì)性措施、扶持制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)的措施將會(huì)逐步落地。中央層面將國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)置于戰(zhàn)略高度，同時(shí)多次強(qiáng)調(diào)不走老路，這可以視作是推動(dòng)和促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)及轉(zhuǎn)型的重要源動(dòng)力。對(duì)未來A股市場(chǎng)的整體走勢(shì)我們非常有信心。

　　在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與制造業(yè)轉(zhuǎn)型的時(shí)代使命下，我們認(rèn)為中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)將會(huì)從2000年之后以基建和地產(chǎn)為主要原動(dòng)力過渡到以科技升級(jí)、科技轉(zhuǎn)型為主。所以針對(duì)目前的時(shí)代特征，未來市場(chǎng)的主要投資機(jī)會(huì)將較大程度集中在代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和中國(guó)科技升級(jí)的領(lǐng)域和方向。中國(guó)股市將有望開啟一輪硬科技周期，且與2013年到2015年的互聯(lián)網(wǎng)+，以虛擬經(jīng)濟(jì)為代表的行情不同。從技術(shù)層面來看，5G將從2020年開始在我國(guó)和全球范圍內(nèi)快速發(fā)展，我們認(rèn)為5G會(huì)是下一次科技技術(shù)革命的能量源。隨著5G技術(shù)的推廣，包括智能駕駛、人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算在內(nèi)眾多新興科技應(yīng)用領(lǐng)域?qū)?huì)相繼落地開花，前者構(gòu)想的實(shí)現(xiàn)勢(shì)必將推動(dòng)人類生產(chǎn)力再上新的臺(tái)階。如果對(duì)前述領(lǐng)域進(jìn)行排序，5G將更大概率成為未來2到3年聯(lián)系這五大科技創(chuàng)新領(lǐng)域的核心的方向和核心的突破點(diǎn)，當(dāng)5G技術(shù)在國(guó)內(nèi)和全球鋪開之后，相關(guān)的新應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒂袡C(jī)會(huì)涌現(xiàn)出較多優(yōu)秀上市企業(yè)，乃至成為下一輪科技革命大周期背景下的龍頭公司。

　　進(jìn)一步來看，在5G的應(yīng)用中我們認(rèn)為智能汽車將有望成為最具爆發(fā)力的一個(gè)方向和創(chuàng)新領(lǐng)域。智能汽車需要依賴比4G更快的傳輸技術(shù)，目前5G是可最大程度匹配智能汽車及智能駕駛的基礎(chǔ)技術(shù)，同時(shí)智能駕駛將需融合人工智能、大數(shù)據(jù)、半導(dǎo)體等相關(guān)的戰(zhàn)略新興領(lǐng)域和新興產(chǎn)業(yè)。也就是說智能駕駛和智能汽車，將大概率是下一輪科技革命的主要應(yīng)用領(lǐng)域和落地的方向。在我國(guó)汽車是僅次于地產(chǎn)和基建的第三大行業(yè)，也只有汽車這樣具有龐大市場(chǎng)空間的行業(yè)，才能夠承載下5G技術(shù)的廣闊應(yīng)用領(lǐng)域。對(duì)于某些本身體量非常小的細(xì)分行業(yè)來講，即使實(shí)現(xiàn)5G，可產(chǎn)生的附加值也是非常小的，并不足以支撐推廣和推進(jìn)。

　　時(shí)間步入十月，浮云漸散，市場(chǎng)終將回歸明朗，隨著經(jīng)濟(jì)可預(yù)見性的提高，市場(chǎng)將有望獲得普遍的估值修復(fù)，并進(jìn)入到新一輪的上行周期。展望未來，我們認(rèn)為伴隨改革創(chuàng)新的進(jìn)一步深化，利好中國(guó)股市和資本市場(chǎng)的因素將不斷得到強(qiáng)化，科技產(chǎn)業(yè)稟賦優(yōu)勢(shì)漸起，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的逐步提升將有望驅(qū)動(dòng)相關(guān)板塊擁抱新時(shí)代的曙光。

　　德邦基金黎瑩：

　　權(quán)益類資產(chǎn)吸引力足仍看好消費(fèi)科技及頭部周期企業(yè)

　　近年全球大事新事頻出，正處于拐點(diǎn)路口。全球來看，進(jìn)入負(fù)利率的國(guó)家不斷增多，突破了1973年建立的信用貨幣體系框架，持續(xù)提升的全球整體宏觀債務(wù)率和負(fù)利率債券比例，如達(dá)爾摩斯之劍高懸。國(guó)內(nèi)來看，高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要政策在穩(wěn)定和發(fā)展中尋找平衡，原有的地產(chǎn)基建等投資拉動(dòng)的宏觀預(yù)測(cè)框架不再有效。對(duì)于投資人來說，投資中的黑天鵝、灰犀牛頻出，對(duì)投資人宏觀審視的大局觀和資產(chǎn)配置能力是非常大的考驗(yàn)。

　　然而站在當(dāng)下，在中國(guó)做投資是幸運(yùn)的，中國(guó)資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)在未來較長(zhǎng)時(shí)間都會(huì)是很有吸引力的資產(chǎn)選擇。

　　放眼全球，中國(guó)是目前大經(jīng)濟(jì)體中最具發(fā)展?jié)摿Φ?。工程師紅利的釋放，完備的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈配套，研發(fā)投入比例的提升，完善的基礎(chǔ)設(shè)施，改革進(jìn)程中組織制度效率的提升，具備足夠縱深騰挪空間的內(nèi)需市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的調(diào)整，目前已處于底部區(qū)域，大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)已基本釋放。

　　從資產(chǎn)收益率角度來看，歐洲和日本的國(guó)債為負(fù)利率，黃金類似無息債券資產(chǎn)，10年美債收益率1.5%，而中國(guó)大類資產(chǎn)中，10年國(guó)債利率3.0%左右，整體A股市盈率13倍，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)4%。相比之下，中國(guó)資產(chǎn)尤其是權(quán)益類資產(chǎn)已非常具有吸引力，未來全球資產(chǎn)加速配置中國(guó)資產(chǎn)已是大勢(shì)所趨。

　　從國(guó)內(nèi)角度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力從投資轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新階段，資本市場(chǎng)將是非常重要的一環(huán)。2018年底政治局會(huì)議提出“資本市場(chǎng)在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”，股權(quán)和債權(quán)形式的直接融資比例將逐步提升，權(quán)益資產(chǎn)也將越來越成為居民配置的重要組成。

　　過去，受益于工業(yè)化的快速發(fā)展，國(guó)家和居民財(cái)富不斷積累，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)明顯，房地產(chǎn)的直接投資以及以房地產(chǎn)資產(chǎn)和基建為底層的高收益剛兌的信托和理財(cái)產(chǎn)品，是居民資產(chǎn)主要配置類別。而A股市場(chǎng)卻呈現(xiàn)高波動(dòng)、高分化的行情表現(xiàn)，分紅比例普遍不高，即使主動(dòng)權(quán)益的基金整體復(fù)合回報(bào)接近10%，但是在高波動(dòng)性影響下基金投資者的實(shí)際收益有限，投資人的投資感受相較其他類別沒有優(yōu)勢(shì)。

　　目前，隨著逐步跨入后工業(yè)化時(shí)代，進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新階段，投資主導(dǎo)模式向科技創(chuàng)新服務(wù)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)邏輯支持“房住不炒”的政策定力，房地產(chǎn)持續(xù)上漲的投資預(yù)期接近尾聲，與之對(duì)應(yīng)的高收益信托理財(cái)產(chǎn)品難以為繼。在利率不斷走低的背景下，優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)的比較優(yōu)勢(shì)日益凸顯。同時(shí)，對(duì)于資本市場(chǎng)尤其是權(quán)益市場(chǎng)，政策持續(xù)從制度層面加大規(guī)范和開放，如引導(dǎo)中長(zhǎng)線資金入場(chǎng)，提高保險(xiǎn)資金的權(quán)益配置比例，提高銀行理財(cái)?shù)臋?quán)益投資范圍，銀行理財(cái)向凈值型轉(zhuǎn)變，開放外資的配置額度和范圍，探索公募基金納入個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老金投資范圍，加大企業(yè)分紅比例要求等。所以隨著經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂，利率下行，我們認(rèn)為權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)率也將收窄，估值有望回歸，較低波動(dòng)下的收益率將在資產(chǎn)類別中具有明顯優(yōu)勢(shì)。

　　回到2019年的A股市場(chǎng)情況，2018年全球主要權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅下跌后，2019年迎來了修復(fù)行情，A股市場(chǎng)主要指數(shù)的平均漲幅接近30%，基本修復(fù)了去年的跌幅。在此期間，盡管經(jīng)歷了外部環(huán)境生變，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)型階段經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企業(yè)盈利的承壓，政策相機(jī)決策的微調(diào)變化等，但是2019年相較2018年最大的變化因素是本輪行情的主線，我們認(rèn)為流動(dòng)性的邊際變化是本輪估值修復(fù)的主因，美聯(lián)儲(chǔ)從加息縮表的貨幣收緊周期向降息的貨幣寬松的寬松周期轉(zhuǎn)變，中國(guó)央行從資管新規(guī)的信用緊縮向貨幣邊際寬松的轉(zhuǎn)變是主因。時(shí)間維度上，今年初至4月初，流動(dòng)性帶來的估值修復(fù)，市場(chǎng)從2440點(diǎn)快速反彈至3288點(diǎn)，之后市場(chǎng)在2800點(diǎn)到3000點(diǎn)的區(qū)間持續(xù)震蕩調(diào)整。結(jié)構(gòu)維度上，全球衰退型寬松下對(duì)確定性資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是核心特點(diǎn)，優(yōu)質(zhì)的白馬龍頭尤其是消費(fèi)類、TMT類龍頭具有明顯的超額收益，估值溢價(jià)提升明顯。

　　展望后市，經(jīng)濟(jì)在去年二季度開始經(jīng)歷了快速的下行，名義GDP從10.3%下行至7.8%，現(xiàn)階段為下行后期逐步探底的階段，而流動(dòng)性從全球和國(guó)內(nèi)均為寬松環(huán)境，雖然階段性有邊際的松緊微調(diào)，但投資時(shí)鐘角度是有利于權(quán)益類資產(chǎn)的。

　　配置方向上，我們?nèi)钥春孟M(fèi)科技以及頭部周期企業(yè)的配置機(jī)會(huì)。消費(fèi)科技的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿σ殉蔀槭袌?chǎng)共識(shí)，優(yōu)秀企業(yè)標(biāo)的是持續(xù)的配置核心；盡管頭部周期企業(yè)市場(chǎng)相對(duì)共識(shí)不高，但我們認(rèn)為，雖然周期行業(yè)不再朝陽，但是格局較為穩(wěn)固，頭部企業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，在資產(chǎn)支出高峰已過和低利率環(huán)境下，其中盈利穩(wěn)定性加強(qiáng)、現(xiàn)金流良好的頭部企業(yè)具有類債特征，未來分紅比例提升，有望迎來回歸行情。

　　(個(gè)人簡(jiǎn)介：黎瑩復(fù)旦大學(xué)上海醫(yī)學(xué)院碩士。9年證券基金從業(yè)經(jīng)歷?，F(xiàn)任德邦基金投資一部(股票)總監(jiān)兼股票研究部總監(jiān)，德邦大健康靈活配置混合型證券投資基金、德邦新添利債券型證券投資基金、德邦樂享生活混合型證券投資基金的基金經(jīng)理。所管理的德邦大健康混合榮獲2017年度平衡混合型明星基金(《證券時(shí)報(bào)》2018年3月)；德邦新添利債券分別榮獲2017年度開放式債券型金?；?2018年3月)、2017年度積極債券型明星基金(《證券時(shí)報(bào)》2018年3月)。本人榮獲第六屆中國(guó)基金業(yè)英華獎(jiǎng)“三年期股票投資最佳基金經(jīng)理”(《中國(guó)基金報(bào)》2019年6月))

　　財(cái)通基金金梓才：

　　中期看好A股投資機(jī)會(huì)科技股投資的春天已經(jīng)來臨

　　今年前三季度，中國(guó)資本市場(chǎng)一改2018年的低迷，出現(xiàn)了一定程度的上漲，整體市場(chǎng)成交量有明顯回暖，市場(chǎng)活躍度大幅提升，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)。與此同時(shí)，我們也關(guān)注到幾個(gè)今年的變化：

　　1)個(gè)股分化嚴(yán)重，所有A股漲幅中位數(shù)在18%左右，有150個(gè)左右的個(gè)股漲幅超過100%，也有接近1000個(gè)左右的個(gè)股沒有上漲甚至下跌，個(gè)股分化的核心原因我們認(rèn)為是基本面，也是因?yàn)锳股市場(chǎng)更加國(guó)際化，更重價(jià)值投資的趨勢(shì)；

　　2)行業(yè)之間分化嚴(yán)重，有的行業(yè)漲幅達(dá)到70%，有的行業(yè)下跌5%，差異極其明顯，上漲的板塊集中在消費(fèi)和科技領(lǐng)域，下跌的板塊多是與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)的周期性行業(yè)，反應(yīng)了一定的時(shí)代特征；

　　3)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化特征愈發(fā)明顯，公募基金的收益率明顯好于整體市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)個(gè)股的收益率明顯好于非機(jī)構(gòu)重倉(cāng)個(gè)股，機(jī)構(gòu)的投研優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在選股上，未來中國(guó)資本市場(chǎng)將和全球接軌，整體市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化將不可避免。

　　展望四季度，我們?cè)谡w上依然看好A股市場(chǎng)的后期表現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)不斷下行，貨幣政策將不斷寬松，這將非常有利于整體A股的估值上行。并且隨著全球經(jīng)濟(jì)的萎靡不振，也使得國(guó)內(nèi)的貨幣政策空間已經(jīng)打開。此外，隨著今年以來一系列政策的實(shí)施，我們已經(jīng)清晰的看到自上而下的施政脈絡(luò)，即保持定力，不走老路，科技創(chuàng)新，制造業(yè)立國(guó)。所以，在未來，我們也不預(yù)期貨幣政策大幅寬松，但是小幅寬松確定性較高的。我們也認(rèn)為依靠房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)過去，制造業(yè)對(duì)中國(guó)無比的重要，依靠科技創(chuàng)新提高生產(chǎn)力在當(dāng)下尤其重要。所以，在大的主線上，我們依然最看好科技這條主線，在科技創(chuàng)新主線上，5G將是最大的熱點(diǎn)。圍繞5G主線方向精選行業(yè)和個(gè)股，我們將會(huì)重點(diǎn)關(guān)注通信基站端公司和消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈公司。我們相信，隨著時(shí)間推移，經(jīng)濟(jì)不斷下行，科技股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)明顯。此外，我們也會(huì)關(guān)注其他與經(jīng)濟(jì)周期不相關(guān)的行業(yè)，比如創(chuàng)新藥、醫(yī)藥服務(wù)、高端白酒等消費(fèi)類行業(yè)。醫(yī)藥股中也不乏有很多好的投資機(jī)會(huì)，我們也會(huì)去積極把握。

　　在投資策略上，我們依然堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新主線，截至8月31日，財(cái)通價(jià)值動(dòng)量混合、財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選混合近一年業(yè)績(jī)排名位列同類冠亞軍。我們相信很多行業(yè)的結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生重大投資機(jī)會(huì)。所以我們將會(huì)圍繞5G優(yōu)選各個(gè)有結(jié)構(gòu)性創(chuàng)新的賽道，并且在其中優(yōu)選核心受益標(biāo)的，通過產(chǎn)業(yè)鏈驗(yàn)證的方式篩選公司，通過調(diào)研上市公司的形式跟蹤公司發(fā)展過程中的各種變化。我們也相信，圍繞5G的投資主線不僅僅是在今年有機(jī)會(huì)，也將在明后年繼續(xù)盛行，以期能為基金持有人獲得更好的收益。

　　數(shù)據(jù)來源：海通證券2019年8月31日發(fā)布的《基金業(yè)績(jī)排行榜》，財(cái)通價(jià)值動(dòng)量混合近一年(2018.09.03-2019.08.30)業(yè)績(jī)排名同類100只靈活混合型基金第1，財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選混合近一年(2018.09.03-2019.08.30)業(yè)績(jī)排名同類154只偏股混合型基金第2，歷史業(yè)績(jī)僅供參考，不對(duì)未來表現(xiàn)及基金管理人其他產(chǎn)品業(yè)績(jī)構(gòu)成任何保證；

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。歷史業(yè)績(jī)僅供參考，不對(duì)未來表現(xiàn)及基金管理人其他產(chǎn)品業(yè)績(jī)構(gòu)成任何保證。

　　(個(gè)人簡(jiǎn)介：金梓才財(cái)通基金公司基金投資部副總監(jiān)產(chǎn)業(yè)背景出身：上海交通大學(xué)微電子學(xué)碩士，多年TMT行研經(jīng)驗(yàn)。資深行研經(jīng)歷：研究TMT行業(yè)多年，歷任華泰資產(chǎn)投資經(jīng)理助理、信誠(chéng)基金TMT行業(yè)高級(jí)研究員，現(xiàn)任財(cái)通基金管理有限公司基金投資部副總監(jiān)(主持工作)，擔(dān)任財(cái)通集成電路產(chǎn)業(yè)股票型證券投資基金、財(cái)通價(jià)值動(dòng)量混合型證券投資基金、財(cái)通成長(zhǎng)優(yōu)選混合型證券投資基金、財(cái)通多策略福鑫定期開放靈活配置混合型發(fā)起式證券投資基金基金經(jīng)理。)

　　中信保誠(chéng)基金鄭偉：

　　投資要與時(shí)代“共振”

　　時(shí)值金秋，回顧今年前三季度資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，雖說過程波折，但收獲滿滿。截至9月26日，今年以來全部股票基金平均投資收益超過30%，在最近十中排名前三。從收益率看，今年無疑是資本市場(chǎng)的收獲之年。但收獲來之不易，每個(gè)季度市場(chǎng)的運(yùn)行格局和結(jié)構(gòu)都不盡相同。年初市場(chǎng)見底之后，一季度迎來了一波較大幅度的春季行情，消費(fèi)、周期、科技均表現(xiàn)不錯(cuò)。二季度受外部因素影響，市場(chǎng)波動(dòng)尤為劇烈，科技類資產(chǎn)下跌較多，消費(fèi)類資產(chǎn)則繼續(xù)穩(wěn)健上漲。進(jìn)入三季度，受到壓制的科技類資產(chǎn)再度大幅上漲，表現(xiàn)比較亮眼。

　　在投資中，我更擅長(zhǎng)成長(zhǎng)股投資，是個(gè)堅(jiān)定的成長(zhǎng)股投資者。在長(zhǎng)期對(duì)半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、通信、計(jì)算機(jī)、高端制造、新能源及新能源汽車等領(lǐng)域深入研究后，也挖掘了不少優(yōu)秀的、投資價(jià)值比較突出的上市公司。我所管理的信誠(chéng)中小盤一直堅(jiān)守硬科技資產(chǎn)，通過長(zhǎng)期持有獲得了不錯(cuò)的投資收益。

　　回顧自己十幾年的投資生涯，從機(jī)械行業(yè)的研究員到如今堅(jiān)定新興產(chǎn)業(yè)的投資者，不能簡(jiǎn)單的說是一種職業(yè)規(guī)劃上的轉(zhuǎn)變；而是在大時(shí)代的背景下，與時(shí)代的“共振”。近年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新的技術(shù)、產(chǎn)品和商業(yè)模式不斷涌現(xiàn)，資本市場(chǎng)亦為擁抱新經(jīng)濟(jì)提供了成長(zhǎng)的沃土。做一個(gè)堅(jiān)定的成長(zhǎng)股投資者，是我的選擇，相信也是時(shí)代的選擇。慶幸的是，在歷次的成長(zhǎng)股的行情中，我的業(yè)績(jī)還算不錯(cuò)。但也正是因?yàn)閳?jiān)定的成長(zhǎng)風(fēng)格，在過去幾年的藍(lán)籌股的行情中，我也是備受煎熬。但本人深知自己的能力邊界，時(shí)刻保持對(duì)市場(chǎng)的敬畏之心，深知能做好自己喜歡和相對(duì)擅長(zhǎng)的成長(zhǎng)風(fēng)格已經(jīng)實(shí)屬不易。新興成長(zhǎng)和硬科技，也將是我未來投資生涯中愿意一直堅(jiān)持和堅(jiān)守的領(lǐng)域。

　　從政策產(chǎn)業(yè)大把握投資大方向

　　過去幾年，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融政策都出現(xiàn)了較大變化，外部環(huán)境更為復(fù)雜多變，資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)也都在發(fā)生變革，這些都深刻影響了市場(chǎng)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。而投資就是要在所有這些不確定性中尋找確定性，同時(shí)還要跳出紛繁復(fù)雜的各種事件，以及樂觀悲觀交織的各種情緒，冷靜思考、堅(jiān)定行動(dòng)。

　　投資要與時(shí)代“共振”！站在高處，把握宏觀政策的取向、產(chǎn)業(yè)變遷的脈絡(luò)、科技創(chuàng)新的方向，就能更好地進(jìn)行前瞻性的思考。從投資的本質(zhì)出發(fā)，剝繭抽絲、洞悉變化，去尋找產(chǎn)業(yè)變化的本質(zhì)，從產(chǎn)業(yè)升級(jí)的規(guī)律去尋找投資機(jī)會(huì)，從而把握投資的大機(jī)會(huì)，而不必拘泥于哪個(gè)公司、哪個(gè)季度業(yè)績(jī)超預(yù)期等等。

　　仔細(xì)觀察此時(shí)的資本市場(chǎng)，其實(shí)我們可以很清晰地尋找到科技產(chǎn)業(yè)的投資脈絡(luò)，關(guān)注那些國(guó)內(nèi)急需的關(guān)鍵元器件、關(guān)鍵設(shè)備、關(guān)鍵系統(tǒng)等；其中自主創(chuàng)新、安全可控的領(lǐng)域顯得更為有戰(zhàn)略緊迫性。簡(jiǎn)而言之，越是美國(guó)制裁和禁止的領(lǐng)域，就越是具備投資價(jià)值的領(lǐng)域，也越是資本市場(chǎng)應(yīng)該給予高估值的領(lǐng)域。值得欣慰的是，三季度的資本市場(chǎng)正是沿著這樣的方向展開了一輪不小的行情，“華為產(chǎn)業(yè)鏈”在各個(gè)層面的需求不斷被挖掘出來，產(chǎn)業(yè)鏈中代表性上市公司的業(yè)績(jī)不斷超出預(yù)期，投資價(jià)值得到市場(chǎng)的高度認(rèn)同。

　　再看一個(gè)例子。今年6月6日工信部發(fā)布4張5G商用牌照，由此中國(guó)5G商用大幕正式拉開。5G提前發(fā)牌，可以看出中國(guó)加快推進(jìn)5G的決心，國(guó)家層面以5G建設(shè)推動(dòng)科技產(chǎn)業(yè)繼續(xù)向產(chǎn)業(yè)鏈中高端發(fā)展的戰(zhàn)略意圖非常堅(jiān)決。

　　從通信產(chǎn)業(yè)本身的發(fā)展歷程看，1G、2G時(shí)代我們改革開放剛開始，國(guó)內(nèi)信息產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)非常薄弱，我們主要是學(xué)習(xí)；3G、4G時(shí)代，國(guó)內(nèi)通信產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了華為、中興這些實(shí)力比較強(qiáng)的企業(yè)。到了5G時(shí)代，華為專利數(shù)已經(jīng)是全球第一，國(guó)內(nèi)通信設(shè)備企業(yè)已成為世界級(jí)的企業(yè)。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，我們已經(jīng)位居全球通信產(chǎn)業(yè)中高端地位。加快推進(jìn)5G建設(shè)、商用，其戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實(shí)意義不言自明。

　　而在資本市場(chǎng)層面，5G發(fā)牌后，通信板塊相關(guān)上市公司的投資機(jī)會(huì)也是巨大的。正是看到這一點(diǎn)，我逐步增加了對(duì)通信板塊的配置，目前來看，取得了較好的投資收益。此外，5G發(fā)牌開始進(jìn)入商用，意味著2020年5G手機(jī)要逐步普及。可以預(yù)期，未來半年到一年，各大手機(jī)廠商將先后發(fā)布自己重點(diǎn)型號(hào)的5G手機(jī)。消費(fèi)電子行業(yè)也將由此進(jìn)入需求加速的景氣上升期；消費(fèi)電子行業(yè)里優(yōu)秀的上市公司，業(yè)績(jī)也將進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。

　　大TMT產(chǎn)業(yè)將迎來需求上行周期

　　站在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)看，如何判斷未來資本市場(chǎng)的格局和運(yùn)行脈絡(luò)，在各種復(fù)雜的內(nèi)外因素影響下該怎樣去把握機(jī)會(huì)、在不確定性中怎樣去尋找確定性，關(guān)鍵還是要把握幾點(diǎn)：

　　第一，目前資本市場(chǎng)的估值水平處于11年以來的平均水平附近，股票資產(chǎn)總體是處于較為低估的狀態(tài)。跟其他大類資產(chǎn)相比，股票資產(chǎn)的吸引力是比較高的。

　　第二，長(zhǎng)期看市場(chǎng)的利率水平是下降的，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也表示，要用市場(chǎng)化的辦法促進(jìn)實(shí)際利率明顯降低。在全球貨幣大寬松的背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間是打開的。

　　第三，未來幾年經(jīng)濟(jì)向中高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中高端邁進(jìn)，經(jīng)濟(jì)微觀結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)導(dǎo)向，包括飲食、服裝、健康、文體、娛樂在內(nèi)的大消費(fèi)行業(yè)未來需求將保持長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)。另一方面，在產(chǎn)業(yè)政策的推動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新強(qiáng)化，技術(shù)進(jìn)步、研發(fā)投入在提高要素生產(chǎn)率上將起到越來越重要的作用。

　　第四，就大TMT產(chǎn)業(yè)而言，從通信到電子、再到計(jì)算機(jī)和傳媒，有內(nèi)在產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的邏輯；通信是科技產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，電子是核心硬件和應(yīng)用終端，計(jì)算機(jī)和傳媒是未來的應(yīng)用場(chǎng)景。以5G建設(shè)為出發(fā)點(diǎn)，大TMT產(chǎn)業(yè)未來幾年將迎來一波需求上行周期。

　　以這幾點(diǎn)為基本考慮和立足點(diǎn)，可以大體上分析未來一段時(shí)間資本市場(chǎng)運(yùn)行的方向和投資上應(yīng)該重點(diǎn)去研究的領(lǐng)域。作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，通過產(chǎn)業(yè)研究挖掘投資機(jī)會(huì)，為持有人創(chuàng)造收益，是最幸福，也最有成就感的事情。

　　可以說，在這個(gè)偉大時(shí)代做投資是非常幸運(yùn)的。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我們目睹諸如華為、中興通訊、京東方、?？低暤纫粋€(gè)個(gè)世界級(jí)的科技企業(yè)實(shí)力不斷壯大，有一批在細(xì)分領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀上市公司可以進(jìn)行重點(diǎn)配置。同時(shí)，資本市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的重要助推器，尋找中國(guó)的“FAAMG”，并助力中國(guó)的“FAAMG”成為世界級(jí)的企業(yè)，也應(yīng)當(dāng)是新時(shí)代資本市場(chǎng)發(fā)展的職責(zé)。

　　(個(gè)人簡(jiǎn)介：鄭偉復(fù)旦大學(xué)金融學(xué)碩士，14年證券、基金從業(yè)年限，曾任職于華泰資管，2009年加入中信保誠(chéng)基金，現(xiàn)任信誠(chéng)中小盤基金經(jīng)理。擅長(zhǎng)成長(zhǎng)風(fēng)格，對(duì)高端裝備(軍工)、TMT、大消費(fèi)等行業(yè)的機(jī)會(huì)有較好的把握。所管理的基金以成長(zhǎng)性的行業(yè)及行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司為主要配置方向。如信誠(chéng)中小盤，今年憑借對(duì)科技股的精準(zhǔn)把握和重倉(cāng)，年內(nèi)收益率超50%。)