回顧2019年，A股市場(chǎng)為投資者帶來較豐厚的回報(bào)，截至12月20日，滬深300指數(shù)上漲33%，偏股混合型公募基金平均收益率為42%。

　　按申萬一級(jí)行業(yè)分類，28個(gè)行業(yè)中有26個(gè)行業(yè)今年上漲，漲幅靠前的有電子、食品、家電、計(jì)算機(jī)四大行業(yè)，僅鋼鐵、建筑行業(yè)微跌。表現(xiàn)較好的行業(yè)分別代表了兩大類主流的投資邏輯，第一類是長(zhǎng)期高ROE方向，代表行業(yè)為食品、家電；第二類是ROE有改善趨勢(shì)的方向，代表行業(yè)是電子、計(jì)算機(jī)。

　　筆者認(rèn)為，這兩類投資邏輯分別代表了兩大類不同的投資價(jià)值觀，貫穿A股投資始終。這兩大類投資邏輯并不矛盾，只是不同投資者結(jié)合自身的研究積累建立適合自己的投資理念和能力圈。對(duì)筆者而言，第一類是組合投資的核心基礎(chǔ)，第二類是增強(qiáng)組合彈性的有效補(bǔ)充。

　　重視高ROE企業(yè)做時(shí)間的朋友

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，食品飲料、家電作為長(zhǎng)期高ROE方向的代表，長(zhǎng)期復(fù)合回報(bào)表現(xiàn)較好。投資者在選擇這類公司時(shí)，核心投資邏輯是尋找可持續(xù)的經(jīng)營模式，有護(hù)城河的公司，享受長(zhǎng)期穩(wěn)定的復(fù)利。不過，筆者想討論的并不是怎么選這一類公司，因?yàn)檫@類公司通常市場(chǎng)已經(jīng)幫我們做出了選擇，一提公司名字就耳熟能詳，市場(chǎng)的分歧不在公司本身的好壞，而是估值是否偏高，行業(yè)景氣度是否偏弱。筆者認(rèn)為，對(duì)于這一類公司，應(yīng)該設(shè)立很高的賣出標(biāo)準(zhǔn)，做時(shí)間的朋友。

　　首先，從估值的角度分析，假設(shè)我們認(rèn)為一家公司25倍市盈率是合理估值，簡(jiǎn)單測(cè)算一下，如果未來5年的復(fù)合收益率還有16%，這個(gè)收益率是可以接受的。而如果未來5年的復(fù)合收益率低于10%則會(huì)考慮賣出，此時(shí)的估值水平會(huì)達(dá)到39倍以上。

　　其次，從成長(zhǎng)性的角度分析，食品飲料、家電等大消費(fèi)板塊的白馬企業(yè)具有規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、護(hù)城河更深的特點(diǎn)，增長(zhǎng)的確定性更強(qiáng)。他們往往在某些領(lǐng)域擁有獨(dú)特的比較優(yōu)勢(shì)，例如，多年深耕帶來的品牌優(yōu)勢(shì)，巨大研發(fā)投入帶來的技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)等?；谧陨淼暮诵母?jìng)爭(zhēng)力，這些公司基本面出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率更低，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的概率更大，拉長(zhǎng)時(shí)間看收益率更高。

　　第三，從景氣周期的角度分析，不可否認(rèn)任何行業(yè)或公司都是有周期性的，但是從景氣波動(dòng)的幅度或概率上講，好賽道中的好公司要遠(yuǎn)優(yōu)于一般的公司。比如食品飲料行業(yè)的一家龍頭公司過去10年每年利潤都保持正增長(zhǎng)，家電行業(yè)的一家龍頭公司過去10年僅1年業(yè)績(jī)下滑，表明這類公司周期波動(dòng)較小，如果把短期景氣度作為決策的主要依據(jù)，勝率不高。

　　綜合來看，A股市場(chǎng)中長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)的公司其實(shí)是非常稀缺的，在絕大部分時(shí)間它的風(fēng)險(xiǎn)收益比都要好于現(xiàn)金或其他資產(chǎn)，做出賣出的決策時(shí)需要很謹(jǐn)慎。

　　以ROE改善趨勢(shì)方向增強(qiáng)彈性

　　與食品飲料、家電不同，今年表現(xiàn)非常亮眼的電子、計(jì)算機(jī)板塊，屬于第二類ROE有改善趨勢(shì)的方向。投資這類資產(chǎn)的核心邏輯是尋找企業(yè)經(jīng)營的邊際改善，主要是供需格局的變化，比如需求的擴(kuò)張或者供給的收縮，其中需求的擴(kuò)張還可能引起估值提升的“戴維斯雙擊”，享受階段性高景氣。供需缺口需要具有一定的持續(xù)時(shí)間才有投資價(jià)值，如果短時(shí)間就能恢復(fù)供需平衡則交易價(jià)值不高。

　　對(duì)于ROE有改善趨勢(shì)的這一類投資邏輯，筆者認(rèn)為，確定性是關(guān)鍵，因?yàn)楣┬韪窬只蛘呔皻庵芷谑遣粩嘧兓?，市?chǎng)永遠(yuǎn)不缺高景氣度的行業(yè)公司，但是要確保高勝率才是高效率的投資方式，否則投資的性價(jià)比不高，甚至有虧損風(fēng)險(xiǎn)。高勝率一方面是建立在股票合理的估值安全邊際上，另一方面則需要對(duì)產(chǎn)業(yè)規(guī)律有很深的理解。這要求基金經(jīng)理要構(gòu)建自身的核心能力圈，在能力圈范圍去挖掘這類公司的機(jī)會(huì)，往往勝率比較高。當(dāng)然，研究平臺(tái)的支撐也很重要，可以不斷幫助基金經(jīng)理去及時(shí)更新信息，做出正確的判斷。

　　展望2020年，或者往后看更長(zhǎng)的時(shí)間，筆者認(rèn)為，投資仍將從上述兩類投資模式中尋找機(jī)會(huì)：以長(zhǎng)期高ROE方向作為組合的核心基礎(chǔ)，以ROE改善趨勢(shì)的方向作為增強(qiáng)組合彈性的有效補(bǔ)充。在宏觀經(jīng)濟(jì)增速保持相對(duì)平穩(wěn)、貨幣環(huán)境相對(duì)寬松的背景下，筆者預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍將是結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，代表長(zhǎng)期ROE方向的第一類公司仍有很多估值處于合理范圍內(nèi)的品種可以選擇，長(zhǎng)期持有仍可以享受穩(wěn)定的復(fù)利；代表ROE趨勢(shì)改善的第二類公司2020年也有很多確定性景氣度往上的細(xì)分領(lǐng)域，基于自身的能力圈去投資，也有望獲得不錯(cuò)的回報(bào)。