近一段時(shí)間以來(lái)，新股發(fā)行數(shù)量較多，每周都有好幾天有四五只新股供投資者申購(gòu)。這種IPO繁榮的局面，是非常值得各方珍惜的。IPO規(guī)模的上升凸顯出中國(guó)資本市場(chǎng)的直接融資功能復(fù)興，也顯示出目前的市場(chǎng)行情良性發(fā)展，有力地支撐著融資功能的實(shí)現(xiàn)。但有一個(gè)現(xiàn)象卻不能不引起警惕：“市場(chǎng)化發(fā)行”令很多公司高市盈率發(fā)行，并導(dǎo)致實(shí)際募集資金大大超出上市公司IPO募資的原有計(jì)劃。這種“超募”現(xiàn)象歷史上曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，并在當(dāng)時(shí)引起很大爭(zhēng)論，其合理性存疑，并可能降低資源配置效率，影響投資者信心。因此，A股市場(chǎng)是否適合完全放開(kāi)新股IPO的市盈率限制？是否應(yīng)該把這種過(guò)度消耗二級(jí)市場(chǎng)存量資金的IPO方式在主板或創(chuàng)業(yè)板推廣？似乎還是值得商榷。

　　A股IPO詢價(jià)利益格局：“市場(chǎng)化發(fā)行”往往就是高市盈率發(fā)行

　　市場(chǎng)化發(fā)行的出發(fā)點(diǎn)是很好的，本意是希望提高市場(chǎng)配置資源的效率。但A股長(zhǎng)期以來(lái)形成的利益格局之下，所謂“市場(chǎng)化”的“IPO詢價(jià)機(jī)制”定出來(lái)的新股發(fā)行價(jià)，基本上就是“高市盈率發(fā)行”的代名詞。

　　公開(kāi)資料顯示，科創(chuàng)板詢價(jià)機(jī)制采用的是全面市場(chǎng)化的詢價(jià)方式。科創(chuàng)板可以通過(guò)直接定價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，對(duì)所有科創(chuàng)板股票采用全面的市場(chǎng)化詢價(jià)制度，具體詢價(jià)流程既可以通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格；也可以先進(jìn)行初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，再通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

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　　關(guān)鍵的環(huán)節(jié)出現(xiàn)了：科創(chuàng)板的詢價(jià)對(duì)象僅為機(jī)構(gòu)投資者，這樣定價(jià)更加理性。這是由于科創(chuàng)板對(duì)投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求較高，因而個(gè)人投資者被科創(chuàng)板排除在詢價(jià)對(duì)象之外。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者能接觸到的企業(yè)與市場(chǎng)信息更加充分，投資經(jīng)驗(yàn)也更為豐富，因此對(duì)擬發(fā)行公司的價(jià)值判斷將更加準(zhǔn)確，其對(duì)新股的定價(jià)也將更為合理。

　　上面這段對(duì)新股詢價(jià)制度合理性的介紹，究竟是否合理存在很大的爭(zhēng)議。

　　首先，作為二級(jí)市場(chǎng)承擔(dān)“買(mǎi)單者”角色的個(gè)人投資者“被代表”了。機(jī)構(gòu)投資者詢出來(lái)的價(jià)就肯定會(huì)更合理？這種結(jié)論缺乏足夠可靠的依據(jù)。眾所周知，證券公司的投行業(yè)務(wù)、公募基金的投資業(yè)務(wù)，時(shí)不時(shí)就傳出各種各樣的行業(yè)丑聞。他們投標(biāo)肯定會(huì)客觀公允？這個(gè)結(jié)論本身就站不住腳。

　　其次，機(jī)構(gòu)投資者與IPO產(chǎn)業(yè)鏈各方的利益綁定密切，很多時(shí)候?qū)儆诶婀餐w，有形成合謀的土壤。“市場(chǎng)化發(fā)行”為什么往往就是高價(jià)發(fā)行、高市盈率發(fā)行？這不難理解，券商投行業(yè)務(wù)是怎么算承銷(xiāo)費(fèi)的？發(fā)行價(jià)越高，除了上市公司以外，誰(shuí)最高興？公募基金雖為大眾理財(cái)，但其中存在的委托代理關(guān)系和道德風(fēng)險(xiǎn)一直存在。再加上參與詢價(jià)的基金很可能拿到IPO的額度，他們出高一點(diǎn)價(jià)格問(wèn)題不是很大，反正最后還有二級(jí)市場(chǎng)的投資者接棒。

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　　持續(xù)不斷的“超募”降低了資源配置效率浪費(fèi)了寶貴的資本形成

　　證券市場(chǎng)承擔(dān)著極為重要的使命：為實(shí)體經(jīng)濟(jì)、特別是新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供資本形成機(jī)制。對(duì)于每一家需要登陸資本市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，IPO拿到的這一筆錢(qián)都是非常珍貴的。就像糧食一樣，“誰(shuí)知盤(pán)中餐、粒粒皆辛苦”。

　　這些本來(lái)就極為稀缺，應(yīng)該做好優(yōu)化配置的資金，在高市盈率發(fā)行的政策之下，成為人人皆可過(guò)量分食的“滿漢全席”。據(jù)第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，截止上周，科創(chuàng)板150家企業(yè)新股發(fā)行募集資金，對(duì)這150家企業(yè)的募資情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，117家企業(yè)的實(shí)際募集資金情況處于超募狀態(tài)。超募比例最高的是康希諾，計(jì)劃募集資金10億元，實(shí)際募集資金52.01億元，超募比例高達(dá)420%；接下來(lái)是【石頭科技(688169)、股吧】，超募比例為247%；排名第三的是八億時(shí)空超募比例為242%。

　　從超募企業(yè)的行業(yè)分布上看，總超募資金最高的三個(gè)行業(yè)分別是：計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)。平均每家企業(yè)的超募比例分別為46.70%、60.76%、32.39%。

　　表面上看，超募較多的行業(yè)也都是目前市場(chǎng)上最為熱門(mén)的行業(yè)，好像也說(shuō)得過(guò)去。但投資者不能遺忘，熱門(mén)行業(yè)對(duì)應(yīng)的不都是好公司好企業(yè)！多年以前，【全通教育(300359)、股吧】是整個(gè)市場(chǎng)最炙手可熱的熱門(mén)公司，對(duì)應(yīng)的也是最熱門(mén)的行業(yè)，但后來(lái)發(fā)生了什么？

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　　“超募”究竟是不是一個(gè)正常現(xiàn)象？不少分析文章里面的“專家”都說(shuō)是正?，F(xiàn)象。但仔細(xì)一看這些“專家”的頭銜，大多是IPO產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的既得利益者。為什么就不采訪一下二級(jí)市場(chǎng)的股民？問(wèn)問(wèn)他們，如果一家擬上市公司本來(lái)只申請(qǐng)要買(mǎi)一輛面包車(chē)的錢(qián)，股市卻硬要塞給它一輛奔馳。這種“超募”還是不是正?，F(xiàn)象？很多與《投資快報(bào)》交流的投資者都認(rèn)為，這是很不正常的現(xiàn)象，是浪費(fèi)寶貴的資源。

　　“市場(chǎng)化發(fā)行”不能成為一個(gè)筐什么都往里裝

　　“市場(chǎng)化發(fā)行改革”搞了很多次，但為什么最后都成為高市盈率發(fā)行的代名詞？這已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程當(dāng)中的一個(gè)懸案，一個(gè)謎。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，在條件具備的領(lǐng)域，絕大多數(shù)環(huán)節(jié)都應(yīng)該市場(chǎng)化，這有很多好處：減少暗箱操作、減少價(jià)格管制，所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)都認(rèn)為這能提高資源配置效率。但是，A股市場(chǎng)的新股發(fā)行過(guò)程是否已經(jīng)具備適應(yīng)徹底放開(kāi)新股定價(jià)的土壤？

　　客觀數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)化詢價(jià)之后的新股股價(jià)，其市盈率水平大幅高于主板市場(chǎng)上市盈率管制之下的新股交易價(jià)格。以A股與H股的溢價(jià)率為例，近期上市的一家熱門(mén)大盤(pán)股，其A股IPO價(jià)格相當(dāng)于其H股二級(jí)市場(chǎng)的歷史高位，上市交易一個(gè)月之后，A股較H股名義價(jià)格溢價(jià)超過(guò)兩倍。《投資快報(bào)》統(tǒng)計(jì)顯示，市值超過(guò)千億的大盤(pán)藍(lán)籌股，如此巨大的AH股價(jià)差可謂前所未見(jiàn)。這種市場(chǎng)定價(jià)理性嗎？合理嗎？可以設(shè)想一下，如果按照主板統(tǒng)一的市盈率定價(jià)，這只大盤(pán)藍(lán)籌股就算連續(xù)20個(gè)漲停板打開(kāi)，其價(jià)格也會(huì)比目前的表現(xiàn)要理性得多。

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　　更關(guān)鍵的是目前主板IPO的定價(jià)模式下，雖然個(gè)股上市后連續(xù)很多個(gè)漲停似乎也不夠“理性”，但由于發(fā)行價(jià)不高，更多寶貴的存量資金都還留在二級(jí)市場(chǎng)里，未來(lái)能夠哺育更多的擬上市公司。但高市盈率發(fā)行的IPO則不是如此，其中的最大利益被上市公司以及投資銀行分食，二級(jí)市場(chǎng)的資金加速流失。

　　“市場(chǎng)化發(fā)行”不能成為一個(gè)“筐”，什么內(nèi)容都往里裝。歷史上既然已經(jīng)被取締過(guò)的高價(jià)發(fā)行和超募現(xiàn)象，其弊端想必已經(jīng)是顯而易見(jiàn)。那么，為何還要讓這種發(fā)行模式重新登場(chǎng)，甚至推廣到更多板塊？這也許是當(dāng)下一個(gè)非常值得商榷的重要問(wèn)題。

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