2016年1月1日，我國正式實(shí)施熔斷機(jī)制，然而由于1月4日和1月7日兩次下跌觸發(fā)閾值暫停全天交易，加劇了市場恐慌，1月8日熔斷機(jī)制就宣告暫停。

　　熔斷由此成為了我國證券史上最短命的政策，卻給股民留下了最深刻的記憶。

　　近日，時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼回應(yīng)了熔斷機(jī)制為何失效，他總結(jié)為三點(diǎn)原因。

　　其一，“磁吸效應(yīng)”疊加漲跌停板客觀上影響了市場流動(dòng)性。1996年12月實(shí)行至今的10%漲跌停板制度本質(zhì)上類似個(gè)股熔斷機(jī)制，指數(shù)熔斷機(jī)制實(shí)施后，A 股市場實(shí)際上形成了股指和個(gè)股雙層熔斷機(jī)制。兩種機(jī)制均會(huì)帶來“磁吸效應(yīng)”，且指數(shù)熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”更大。個(gè)股漲跌停板的“磁吸效應(yīng)”表現(xiàn)為越接近漲跌停，價(jià)格上漲或下跌1%所用的時(shí)間越短，即個(gè)股加速觸碰漲跌停板閾值，但達(dá)到漲跌停板后仍可繼續(xù)交易并存在打開漲跌停的可能；而指數(shù)熔斷的“磁吸效應(yīng)”助推股指加速觸碰二級(jí)熔斷閾值后，市場提前休市，當(dāng)天不再交易，因此由指數(shù)熔斷預(yù)期帶來的“磁吸效應(yīng)”更為嚴(yán)重。從2016年1月4日、1月7日的交易數(shù)據(jù)來看，在指數(shù)熔斷的“磁吸效應(yīng)”下，市場加速下跌，在觸及第二檔時(shí)尤其明顯。1月4日第一級(jí)熔斷恢復(fù)交易的6分鐘內(nèi)，交易量大幅放大，13時(shí)27分至13時(shí)33分，上證綜合指數(shù)每分鐘成交量分別為1.8億股、1.5億股、2.4億股、3.3億股、3.8億股、3.9億股、3.6億股。當(dāng)日的其他交易時(shí)段，上證綜合指數(shù)每分鐘交易量最高峰也僅為2.8億股。1月7日的“磁吸效應(yīng)”更顯著，觸及一、二級(jí)熔斷閾值的下跌速度分別為每分鐘0.278%和2%，明顯快于1月4日每分鐘0.038%和0.333%的下跌速度。此外，兩種熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”同時(shí)存在時(shí)，對(duì)股指變動(dòng)的負(fù)反饋效應(yīng)增強(qiáng)，加劇了流動(dòng)性緊張。當(dāng)滬深300指數(shù)下跌接近熔斷閾值時(shí)，個(gè)股投資者產(chǎn)生一致的看跌預(yù)期誘發(fā)個(gè)股的“磁吸效應(yīng)”，推動(dòng)個(gè)股加速逼近漲跌停閾值，反過來又增強(qiáng)了指數(shù)熔斷的“磁吸效應(yīng)”。

　　其二，熔斷機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)偏嚴(yán)。我國指數(shù)熔斷機(jī)制的兩檔閾值分別為5%和7%。5%熔斷閾值是期望市場在“冷靜期”后可以恢復(fù)正常交易，7%熔斷閾值是為在極端異常情況下終止交易，防止恐慌蔓延，真正觸發(fā)的情況較少。然而實(shí)際運(yùn)行效果顯示，熔斷的觸發(fā)頻率過高，影響了正常交易，違背了熔斷機(jī)制設(shè)立的初衷。一是5%和7%的閾值設(shè)置偏低，不僅不符合我國新興加轉(zhuǎn)軌市場股市波動(dòng)率大的特點(diǎn)，而且較其他成熟市場國家和地區(qū)也更低、更嚴(yán)。二是一檔和二檔閾值間差距過小。盡管從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看7%閾值的觸發(fā)概率不高，但由于兩檔閾值差距僅有2%，“冷靜期”后很容易發(fā)生“磁吸效應(yīng)”，變相提高了股指觸及7%閾值的概率。三是15分鐘的“冷靜期”時(shí)間太短，不足以實(shí)現(xiàn)信息充分交換，對(duì)新資金入場的投資決策時(shí)間十分有限，反而加劇了市場恐慌。

　　其三，我國以中小散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)使熔斷機(jī)制很難發(fā)揮作用。當(dāng)成熟理性的投資者在市場中占主導(dǎo)時(shí)，熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的“冷靜期”更能夠發(fā)揮作用。我國股市中小散戶投資者數(shù)量占90%以上，“羊群效應(yīng)”明顯，當(dāng)指數(shù)接近熔斷閾值時(shí)更容易引起恐慌，形成一致預(yù)期，加劇股市暴漲或暴跌。此外，由于考核激勵(lì)等原因，我國公募基金等機(jī)構(gòu)投資者也表現(xiàn)出明顯的散戶化行為，在市場大跌時(shí)，為了應(yīng)對(duì)贖回壓力，也強(qiáng)化了單向賣出效應(yīng)。

　　不過，需要特別說明的是，1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是，受節(jié)前境外市場低迷影響，市場對(duì)人民幣貶值、大股東減持禁令到期或存套現(xiàn)壓力、經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）低于預(yù)期、注冊(cè)制推出引起擴(kuò)容等存在擔(dān)憂。一是離岸人民幣連續(xù)大幅貶值，市場擔(dān)心股市暴跌重演；二是預(yù)期的降準(zhǔn)并未出現(xiàn)，市場對(duì)央行寬松政策的預(yù)期落空；三是1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期，預(yù)計(jì)將會(huì)有1 500億元左右的資金解禁；四是保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好保險(xiǎn)業(yè)防范和處置非法集資工作的通知》，是否會(huì)出現(xiàn)保監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的“去杠桿”引發(fā)市場擔(dān)憂；五是市場擔(dān)心注冊(cè)制的推出會(huì)引發(fā)新股供給增加，從而造成市場價(jià)格下降。熔斷機(jī)制在這樣的背景下推出，勢(shì)必會(huì)遭遇流動(dòng)性萎縮的極端情形考驗(yàn)，制度設(shè)計(jì)中的缺陷被放大，同市場之間形成反饋共振。

　　肖鋼表示，現(xiàn)在人們對(duì)熔斷機(jī)制的討論漸漸降溫，監(jiān)管者更是諱莫如深，不敢再次觸碰。可以預(yù)見，在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管者都不會(huì)把熔斷機(jī)制的恢復(fù)提上日程。其實(shí)，熔斷機(jī)制是境外成熟市場普遍采用的穩(wěn)定機(jī)制，我國首試失敗，并不意味著在我國不可采用。因此正確的做法應(yīng)當(dāng)是總結(jié)改進(jìn)。

　　改進(jìn)我國的熔斷機(jī)制，需要以流動(dòng)性評(píng)估為核心，高度重視熔斷對(duì)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性是交易的基礎(chǔ)，交易是市場的靈魂。當(dāng)市場受到極端事件沖擊時(shí)，需要?jiǎng)?chuàng)造流動(dòng)性和充分交易機(jī)會(huì)，使市場通過交易重新回歸到新的均衡。設(shè)立熔斷機(jī)制的根本目的，是解決極端異常情況下的流動(dòng)性問題，是鼓勵(lì)交易而不是抑制交易。這就要求熔斷閾值足夠大，同時(shí)采取熔而不斷，保持交易連續(xù)性。要在極端情況下增強(qiáng)反向交易力量，維持最低的市場流動(dòng)性要求，通過市場的力量達(dá)到抑制股市單邊下行的效果。因此，我們需要重新評(píng)估熔斷機(jī)制對(duì)流動(dòng)性的影響，評(píng)估極端情況下流動(dòng)性喪失狀態(tài)，有效解決流動(dòng)性創(chuàng)造問題。其中，還要注意熔斷標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定。熔斷是針對(duì)極端情況的應(yīng)對(duì)措施，美國市場設(shè)立熔斷規(guī)則后10年才觸發(fā)第一次熔斷，而根據(jù)對(duì)我國股指歷史數(shù)據(jù)的分析，2015年股市異常波動(dòng)期間的60多個(gè)交易日中，有12次符合我國熔斷標(biāo)準(zhǔn)，過高頻率地觸發(fā)熔斷實(shí)質(zhì)上違背了熔斷機(jī)制的初衷。

　　此外，應(yīng)統(tǒng)籌安排指數(shù)熔斷、漲跌停板等交易限制措施。在同時(shí)實(shí)施價(jià)格漲跌幅限制和指數(shù)熔斷機(jī)制時(shí)，需要注意價(jià)格漲跌幅范圍不能與指數(shù)熔斷的波動(dòng)區(qū)間重合，否則可能加劇“磁吸效應(yīng)”，加速流動(dòng)性喪失。通常而言，價(jià)格漲跌幅的范圍要大大寬于指數(shù)熔斷的波動(dòng)區(qū)間。而且，指數(shù)熔斷各檔位的閾值不能過小，否則可能導(dǎo)致第一檔指數(shù)熔斷觸發(fā)后又加速觸發(fā)第二檔熔斷。從境外經(jīng)驗(yàn)來看，具有雙層熔斷機(jī)制的股市，通常都采用更靈活的個(gè)股熔斷機(jī)制。例如，美國、日本、韓國的個(gè)股熔斷機(jī)制會(huì)根據(jù)股票市值或者流動(dòng)性高低來設(shè)置個(gè)股的熔斷閾值，重點(diǎn)防范個(gè)股股價(jià)的短期異常波動(dòng)。

　　同時(shí)，需要加強(qiáng)政策推出時(shí)的綜合配套和預(yù)期管理。一個(gè)好的制度，除框架合理外，還需要恰當(dāng)選擇政策推出時(shí)機(jī)，做好綜合配套管理。熔斷機(jī)制固然是為應(yīng)對(duì)極端異常行情而設(shè)，但這并不意味著應(yīng)該在內(nèi)外部市場環(huán)境面臨高度不確定性的特殊情況下推出。市場對(duì)新制度需要一個(gè)適應(yīng)過程，在宏觀環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期施行新制度，更有利于市場認(rèn)知和良性互動(dòng)。熔斷觸發(fā)暫停交易，意在消化極端事件，充分傳播信息，引導(dǎo)理性認(rèn)知，阻斷市場恐慌，鼓勵(lì)多空差異，恢復(fù)雙向流動(dòng)，但如果暫停時(shí)間過短，很快恢復(fù)交易，或者第二級(jí)、第三級(jí)閾值過低，就不能達(dá)到以上目的。