智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)泰君安(601211)近日發(fā)表研報(bào)表示，三季度航空出現(xiàn)客座率、票價(jià)和利潤(rùn)三重拐點(diǎn)首次共振，下半年業(yè)績(jī)將超預(yù)期。根據(jù)“國(guó)君交運(yùn)閾值理論”，航空公司將經(jīng)歷兩至三年的ROE 上行周期，該機(jī)構(gòu)維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。

　　下半年盈利創(chuàng)新高，三重拐點(diǎn)首次共振

　　該機(jī)構(gòu)于2016 年 5 月 4 日發(fā)布《國(guó)君航空超級(jí)周期》，判斷中國(guó)航空業(yè)將出現(xiàn)景氣超級(jí)周期。過去一年客座率拐點(diǎn)與票價(jià)拐點(diǎn)依次出現(xiàn)，驗(yàn)證景氣上行。在發(fā)布報(bào)告后的一個(gè)月，客座率同比轉(zhuǎn)正，至今以每個(gè)月接近一個(gè)百分點(diǎn)的速度同比上行。

　　　　航空業(yè)迎三重拐點(diǎn)! 國(guó)泰君安：航空公司將經(jīng)歷ROE上行周期

　　其次是利潤(rùn)拐點(diǎn)，下半年油價(jià)同比接近，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)將顯著超越市場(chǎng)預(yù)期。未來三個(gè)季度主業(yè)利潤(rùn)增速將逐季加速，航空秋季攻勢(shì)受益標(biāo)的“南國(guó)東海，春秋吉祥”，繼續(xù)首推業(yè)績(jī)顯超預(yù)期的南方航空(600029) (01055)，受益時(shí)刻資源的中國(guó)國(guó)航(601111) (00753)。客座率“閾值”——盈利爆發(fā)上行的臨界點(diǎn)

　　“國(guó)君交運(yùn)閾值理論”是分析航空股盈利爆發(fā)點(diǎn)的核心框架。當(dāng)客座率低于閾值，票價(jià)和客座率的關(guān)系是隨機(jī)的，周期股表現(xiàn)為僵尸股。當(dāng)客座率突破閾值，票價(jià)與客座率相關(guān)性從不相關(guān)，變?yōu)檎嚓P(guān)，且價(jià)格彈性漸次增強(qiáng)。美國(guó)航空業(yè)1981 年改革后經(jīng)歷了30 多年的客座率單邊上行，但期間盈利以零為中軸波動(dòng)，幾乎不創(chuàng)造股東價(jià)值。當(dāng)2015 年客座率突破閾值之后，利潤(rùn)率突破70 年波動(dòng)箱體，并且進(jìn)入穩(wěn)定高ROE 階段。　　中國(guó)航空業(yè)站在超級(jí)周期“閾值”的門檻。2016 年中國(guó)航空業(yè)客座率突破歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的閾值，但票價(jià)和利潤(rùn)率卻下行。中國(guó)民航因私出行占比提升，導(dǎo)致“閾值”長(zhǎng)期上行?？紤]美國(guó)因私旅客占比高于中國(guó)，理論上中國(guó)客座率閾值大概率不高于美國(guó)。但必須指出，閾值是不可計(jì)算的實(shí)證參數(shù)。美國(guó)航空業(yè)2015 年利潤(rùn)率突破七十年箱體時(shí)客座率為83.8%，而中國(guó)航空業(yè)上半年客座率已達(dá)83.3%。如果客座率繼續(xù)穩(wěn)中向上，終將越過“閾值”，迎來超市場(chǎng)預(yù)期的盈利彈性。

　　過去十年，消費(fèi)升級(jí)成為了中國(guó)航空需求的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，因私出行旅客快速增長(zhǎng)。航空客流的結(jié)構(gòu)性變化，理論上應(yīng)該導(dǎo)致中國(guó)航空客座率“閾值”較七年前顯著上行。在眾多周期品中，航空具有明顯的可選消費(fèi)屬性。2016 年89%的中國(guó)居民未曾乘坐飛機(jī)，未來十年只要每年1-1.5%的中國(guó)人開始嘗試航空出行，中國(guó)航空需求大概率仍將以11%-12%的速度穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　雖然客座率閾值不可測(cè)，但隨著中國(guó)航空客座率向2014-2015 年美國(guó)客座率的逼近，中國(guó)航空公司的業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)，只會(huì)越來越近。

　　高鐵在過去五年中確實(shí)對(duì)航空客流產(chǎn)生持續(xù)分流影響，三大航國(guó)內(nèi)航線的平均航距由2009 年的1277 公里，已拉長(zhǎng)至2016 年的1403 公里。而1400 公里以上已并非高鐵優(yōu)勢(shì)航距。

　　短期催化劑及風(fēng)險(xiǎn)提示

　　當(dāng)下是市場(chǎng)對(duì)航空公司下半年業(yè)績(jī)預(yù)期的最低點(diǎn)，該機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)下半年盈利將全面超越市場(chǎng)預(yù)期。上半年油價(jià)同比上升超40%，成本掩蓋了供求關(guān)系的改善。隨著油價(jià)同比接近，盡管高頻數(shù)據(jù)改善幅度收窄導(dǎo)致預(yù)期下行,但利潤(rùn)表卻將因供求關(guān)系改善而加速向上。預(yù)計(jì)未來三個(gè)季度主業(yè)利潤(rùn)增速，將逐季提升,航空股戰(zhàn)略性配置的機(jī)會(huì)已經(jīng)來臨。

　　航空超級(jí)周期可否兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，主要來自三個(gè)方面：

　　一、短期需求的不確定性。研究框架重點(diǎn)在于預(yù)測(cè)長(zhǎng)期，短期的需求受到經(jīng)濟(jì)、天氣乃至空域管理的影響，預(yù)測(cè)誤差難以避免。

　　二、客座率與票價(jià)關(guān)系的不穩(wěn)定。在客觀世界而不是理論世界里，即使在高客座率也經(jīng)常會(huì)隨機(jī)出現(xiàn)短期的客座率與票價(jià)的反向波動(dòng)。資金屬性能接受短期的不確定性，是投資航空的前提。

　　三、票價(jià)與業(yè)績(jī)關(guān)系的不穩(wěn)定。該機(jī)構(gòu)判斷票價(jià)拐點(diǎn)已經(jīng)從局部蔓延到全局，但是業(yè)績(jī)?nèi)匀皇艿接蛢r(jià)、匯率和航空公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的影響。