編者按：基金，作為A股市場(chǎng)的重要投資力量，正發(fā)揮著舉足輕重的作用。近年來(lái)監(jiān)管不遺余力深化改革、優(yōu)化制度供給，為基金行業(yè)創(chuàng)造更好的發(fā)展生態(tài)。雙向開(kāi)放加速推進(jìn)，專業(yè)機(jī)構(gòu)參與熱情提升，A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)邊際改善，機(jī)構(gòu)的影響力逐漸凸顯。站在牛年新起點(diǎn)，基金有望繼續(xù)成為資管行業(yè)的“排頭兵”，為國(guó)內(nèi)資管高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

　　與此同時(shí)，基金“抱團(tuán)”、“爆款”扎堆成為行業(yè)逃不開(kāi)的話題，高估值下“慢?！笔欠窨善冢颗Ｄ耆绾芜x“?；?？券商中國(guó)廣邀基金人士暢談己見(jiàn)，為上述話題呈現(xiàn)多重視角。

　　進(jìn)入2021年，機(jī)構(gòu)資金集中持倉(cāng)的核心資產(chǎn)都出現(xiàn)高位調(diào)整。在資金不斷追捧的同時(shí)，也有人認(rèn)為“抱團(tuán)股”正在瓦解。

　　機(jī)構(gòu)集中持倉(cāng)核心資產(chǎn)，招商安達(dá)靈活配置混合型基金經(jīng)理王奇瑋認(rèn)為原因可能有以下幾點(diǎn)：

　　全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，或者說(shuō)近兩年出現(xiàn)的重大創(chuàng)新相對(duì)較少，使得各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)強(qiáng)化和穩(wěn)固，更多的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)資源也被分配到這些龍頭公司當(dāng)中，最終體現(xiàn)在其絕對(duì)體量、增長(zhǎng)速度及持續(xù)性、影響力和定價(jià)權(quán)等方方面面。

　　全球利率處于下行周期，A股的某些細(xì)分領(lǐng)域龍頭股的估值優(yōu)勢(shì)被進(jìn)一步放大，特別是去年疫情的背景下各國(guó)的核心資產(chǎn)都享有相對(duì)的溢價(jià)，因此具備全球比較優(yōu)勢(shì)的細(xì)分領(lǐng)域龍頭更受到市場(chǎng)關(guān)注。

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　　從歷史上看，無(wú)論是2006-2007年的煤炭有色，還是2014-2015年互聯(lián)網(wǎng)金融，還是這次的消費(fèi)和新能源，都是特定時(shí)代的行業(yè)繁榮的縮影。投資中只有選擇合適的估值和增速，才能有效控制投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)。從過(guò)往歷史來(lái)看，機(jī)構(gòu)集中持倉(cāng)股從估值巔峰到回歸理性，有的會(huì)經(jīng)歷斷崖式下跌，有的是漫長(zhǎng)的估值消化，海外市場(chǎng)部分板塊則長(zhǎng)期處于高估值狀態(tài)。

　　個(gè)人理解二級(jí)市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)的估值擴(kuò)張主要基于兩個(gè)原因：一是貨幣寬松利率下行帶來(lái)DCF模型中分母端變化導(dǎo)致的估值上行，這也是2020年A股各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)估值不斷創(chuàng)新高的主要原因，我們認(rèn)為基于利率變化導(dǎo)致的估值中樞抬升這個(gè)變化是可逆的；當(dāng)然也有另一種不可逆的高估值狀態(tài)，就是我們發(fā)現(xiàn)站在過(guò)去幾年的維度看確實(shí)這些龍頭公司增長(zhǎng)的速度或者穩(wěn)健性顯著好于同行業(yè)，品牌溢價(jià)、行業(yè)地位或者市占率持續(xù)提升，在取得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或者業(yè)務(wù)模式進(jìn)化的同時(shí)，估值也拉開(kāi)了和同行的差距，也就是一個(gè)戴維斯雙擊的過(guò)程，我們認(rèn)為這個(gè)變化是不可逆的，也就是說(shuō)拋開(kāi)系統(tǒng)性的利率變化，在現(xiàn)有的行業(yè)格局持續(xù)演繹下，高估值核心資產(chǎn)享有相對(duì)同行的高估值可能是未來(lái)一段時(shí)間的常態(tài)。

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　　當(dāng)然這里面會(huì)有兩個(gè)值得注意的事情，一是絕對(duì)估值水平還是和全社會(huì)投資回報(bào)率相關(guān)，因此肯定會(huì)發(fā)生波動(dòng)，或者是說(shuō)漫長(zhǎng)的消化過(guò)程；二是當(dāng)某些本就比較依賴創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的行業(yè)發(fā)生所謂的“尤里卡時(shí)刻”給予二線甚至三線公司彎道超車的機(jī)會(huì)時(shí)，一旦長(zhǎng)尾的公司把握住這個(gè)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)增速中樞反超龍頭時(shí)可能就會(huì)出現(xiàn)估值的快速逆轉(zhuǎn)。

　　這里要介紹一下我個(gè)人的投資方法論，總結(jié)成一句話就是“自下而上尋找可持續(xù)成長(zhǎng)的商業(yè)模式并分享其內(nèi)在價(jià)值”，這里面三個(gè)關(guān)鍵詞分別是“持續(xù)成長(zhǎng)”(成長(zhǎng)性)、“商業(yè)模式”(回報(bào)率)和“內(nèi)在價(jià)值”(現(xiàn)金流)。

　　其實(shí)目前市場(chǎng)上主要的核心資產(chǎn)都滿足上述三個(gè)條件中的兩個(gè)，這也是被我納入投資組合的必要條件：比如高端白酒格局成熟穩(wěn)定并享有定價(jià)權(quán)，因此回報(bào)率和現(xiàn)金流兩個(gè)條件天然具備，但不可否認(rèn)近些年高端白酒增速下臺(tái)階也是不可回避的事實(shí)；比如近些年光伏行業(yè)逐步進(jìn)入平價(jià)時(shí)代后增長(zhǎng)中樞穩(wěn)步抬升，IRR也維持在相對(duì)較高的水平，但行業(yè)重資產(chǎn)快迭代的本質(zhì)使得資本開(kāi)支需要持續(xù)投入，因而在FCF這項(xiàng)指標(biāo)上可能沒(méi)那么優(yōu)秀；再比如一些云化的計(jì)算機(jī)公司，輕資產(chǎn)高客戶粘性使其增長(zhǎng)的持續(xù)性和回報(bào)率都有較高的保障，但由于高昂的研發(fā)投入或者過(guò)度的營(yíng)銷費(fèi)用可能會(huì)對(duì)凈利率甚至ROE形成拖累。

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　　相比這些核心資產(chǎn)已經(jīng)具備稟賦，我可能會(huì)更關(guān)注其是否具備進(jìn)一步改善的可能性。比如說(shuō)，高端白酒的定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)以及品牌集中化趨勢(shì)是不是能夠驅(qū)動(dòng)其增長(zhǎng)加速？進(jìn)入平價(jià)時(shí)代技術(shù)不再有重大變革之后的光伏是不是可以將更多的利潤(rùn)用于分紅而不是資本開(kāi)支？Saas公司依靠其極強(qiáng)的客戶粘性構(gòu)筑較深的護(hù)城河從而形成較高的進(jìn)入壁壘之后是否能實(shí)現(xiàn)更好的回報(bào)率？這其實(shí)是一個(gè)投資再發(fā)現(xiàn)的過(guò)程，如果這些變化能夠在未來(lái)的這些核心資產(chǎn)中發(fā)生，我會(huì)進(jìn)一步加大相應(yīng)領(lǐng)域的投資比例。

　　未來(lái)的市場(chǎng)上，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技和高端制造等中長(zhǎng)期看都非常不錯(cuò)的賽道中可能依然會(huì)獲得資金青睞：一是這些賽道都已經(jīng)被市場(chǎng)篩選出來(lái)具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值，邏輯都可以看得很久，二是這些領(lǐng)域也都涌現(xiàn)出能力和價(jià)值觀都很優(yōu)秀的公司，值得買入并長(zhǎng)期持有。

　　當(dāng)然在具體操作過(guò)程中我們也要結(jié)合標(biāo)的的性價(jià)比，而且我們發(fā)現(xiàn)這些領(lǐng)域不光“龍一”，很多“龍二”也陸續(xù)涌現(xiàn)出來(lái)，這些二線公司市值和估值的性價(jià)比更高，ROE也處在穩(wěn)步提升的階段，增速可能還比龍頭更快，因此也許是更好的投資標(biāo)的。

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　　2021年我認(rèn)為機(jī)構(gòu)化主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性牛市可能仍將持續(xù)，但考慮到流動(dòng)性環(huán)境的潛在變量，具體到投資方向上或者說(shuō)勝負(fù)手可能更多需要運(yùn)用自下而上的思維，特別是在上半年增量的資金面和相對(duì)寬松的貨幣面共同催生出核心資產(chǎn)的價(jià)值重估之后，超額收益的來(lái)源終歸會(huì)回到對(duì)于個(gè)股的深度研究和跟蹤上，我們會(huì)通過(guò)持續(xù)挖掘可持續(xù)成長(zhǎng)的商業(yè)模式來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于購(gòu)買力的稀釋。我們要投資好生意，陪伴好公司一起成長(zhǎng)。

　　具體到看好的方向或者說(shuō)布局的機(jī)會(huì)，我覺(jué)得：一是港股市場(chǎng)，估值更便宜而且某些行業(yè)相對(duì)A股具備更高的稀缺性；二是受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇且具備比較競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的細(xì)分賽道，一方面需求端有保障另一方面供給側(cè)有壁壘，典型的分布在先進(jìn)制造業(yè)的諸多領(lǐng)域；三是景氣方向的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，比如白酒中的中高端大單品邏輯、電動(dòng)車或者軍工行業(yè)的上游、化工或者半導(dǎo)體中的緊平衡環(huán)節(jié)等等；四是已被甄選出的優(yōu)質(zhì)賽道中的二線龍頭，估值和市值性價(jià)比更高且ROE具備進(jìn)一步改善的可能性。

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