近日，滬深交易所發(fā)布多條關于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務規(guī)則修訂說明，劍指部分機構(gòu)投資者為博入圍“抱團壓價”的行為。此前，中國證券業(yè)協(xié)會已對19家“抱團壓價”的網(wǎng)下投資者采取自律監(jiān)管措施。

　　多位接受記者采訪的專家均認為，“抱團壓價”行為對資本市場良好生態(tài)的形成有極大危害。超低價發(fā)行、二級市場價格暴漲，不僅扭曲了一二級市場定價與估值之間的關系，而且上市募資的企業(yè)未在一級市場募集到足夠的資金，在不利于企業(yè)發(fā)展的同時也降低了企業(yè)的上市意愿，切斷了資本和實體經(jīng)濟之間的聯(lián)系。當前，注冊制在全市場推廣條件已經(jīng)初步具備，完善IPO市場定價機制，將有助于形成新股發(fā)行市場良好生態(tài)。

　　調(diào)整規(guī)則完善IPO定價機制

　　2021年8月20日，滬深交易所同步發(fā)布擬對科創(chuàng)板《承銷實施辦法》《承銷業(yè)務指引》、創(chuàng)業(yè)板《首發(fā)實施細則》修訂的通知，修訂規(guī)則主要針對優(yōu)化定價機制、強化報價行為督導。

　　具體來看，本次業(yè)務規(guī)則修訂主要包括三個方面：一是調(diào)整最高報價剔除比例。最高報價剔除比例由“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%”；二是調(diào)整“四個值”定價要求，即網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)、中長線資金有效報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)四個值，取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數(shù)掛鉤的要求；三是強化報價行為監(jiān)管，進一步明確網(wǎng)下投資者參與新股詢價報價的規(guī)范性要求，并將可能出現(xiàn)的違規(guī)情形納入自律監(jiān)管范圍，在發(fā)行承銷業(yè)務或者詢價報價過程中涉嫌違法違規(guī)的，交易所將相關線索上報證監(jiān)會查處，涉嫌構(gòu)成犯罪的，由司法機關依法追究刑事責任。

　　“將最高報價剔除比例由‘不低于10%’調(diào)整為‘不超過3%’，有利于緩解現(xiàn)存報價中投資者不敢報的問題?！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《金融時報》記者采訪時表示，最高報價剔除比例的調(diào)整，有助于拉開集中報價，可以更充分反映買方的真實需求。

　　此外，“四個值”也是此次調(diào)整的一大亮點。分析人士認為，這將有效擴展發(fā)行人與主承銷商的定價決策空間，尤其在報價相對分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價效率。制度調(diào)整后，預計將打破網(wǎng)下投資者對價格天花板的預期，強化買方內(nèi)部博弈，進一步緩解“抱團壓價”現(xiàn)象，打破當前報價格局，有助于均衡各方力量，維護新股發(fā)行市場的正常運行，促進健康有序新股定價生態(tài)的形成。

　　注冊制下價格回歸價值加快

　　科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革之后，采用市場化定價機制，打破了此前核準制下23倍市盈率的定價方式，市場對于高成長性的高科技企業(yè)的定價也更能反映其內(nèi)在價值。在市場化定價機制和上市前5日不設漲跌幅限制的情況下，通過市場的充分博弈，價格回歸價值明顯加快。

　　在此前的核準制下，23倍市盈率發(fā)行價天花板讓打新收益頗豐，也是打新策略長期存在的核心原因。德邦證券在研報中提出，“新股不敗”現(xiàn)象的背后主要有兩個維度解釋，一是IPO定價抑價，二是IPO上市溢價。

　　從新股溢價方面來看，在注冊制下，新股的稀缺性有所下降，新股基本面的差異導致上市后漲幅出現(xiàn)二八分化，溢價有所降低。數(shù)據(jù)顯示，2020年，科創(chuàng)板有超過10家上市公司曾經(jīng)跌破發(fā)行價。而近期出現(xiàn)的“抱團壓價”則是IPO定價抑價使企業(yè)上市后機構(gòu)投資者收益頗豐的原因之一。

　　董登新認為，只有對高報價不限制、不封頂，價高者得，買者自負，才能真正避免“抱團壓價”，形成合理的網(wǎng)下詢價方式。華泰證券也建議，允許保薦機構(gòu)突破報價的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎上，與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

　　實際上，在2009年至2012年之間，我國資本市場曾采用市場化定價機制，淡化了新股定價中的行政指導，提高了新股定價效率，但同時也引發(fā)了大面積的新股破發(fā)潮和“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募資金）現(xiàn)象。對此，董登新認為，2009年，我國資本市場還未實行注冊制，上市公司仍是稀缺資源。在目前注冊制運行平穩(wěn)的情況下，市場化定價導致的“三高”問題將會緩解。

　　保障新股可持續(xù)發(fā)行是核心

　　“抱團壓價”給網(wǎng)下機構(gòu)投資者帶來高額回報的同時，對募資方卻不公平。今年7月19日，【讀客文化(301025)、股吧】（301025）以每股1.55元的超低發(fā)行價上市，首日漲幅超過19倍。招股說明書顯示，讀客文化此次以每股1.55元的價格公開發(fā)行4001萬股，募集資金總額6201.55萬元，扣除發(fā)行費用1828.74萬元后，實際募集資金凈額僅為4372.81萬元，最終募集資金凈額比原計劃少2.06億元。

　　讀客文化并非孤例。今年6月22日登陸科創(chuàng)板的【鐵建重工(688425)、股吧】，實際募集資金與預計募集資金間的差額高達36.26億元；8月18日剛剛登陸科創(chuàng)板的格科微募資缺口也高達34.52億元。有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，年內(nèi)上市的次新股中有164家公司募資存在缺口，只有37家公司實現(xiàn)超募。此外，今年上市公司中發(fā)行價格低于10元的有66家，是去年全年的兩倍以上，新股發(fā)行價格呈現(xiàn)持續(xù)走低態(tài)勢，這也導致部分企業(yè)發(fā)行價不足20倍的發(fā)行市盈率，與上市后股票的暴漲形成了鮮明對比。

　　“機構(gòu)在新股詢價階段‘抱團壓價’不僅是對正常報價者權益的侵犯，且也導致新股上市后二級市場價格的扭曲，驅(qū)動市場去打新炒新，導致新股估值嚴重失真?！蓖缎腥耸客躞K躍表示。

　　對于整個資本市場生態(tài)來說，如果企業(yè)難以通過上市募得正常業(yè)務發(fā)展所需資金，無形中也降低了企業(yè)上市的意愿。中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長盤和林表示，一級市場定價與二級市場估值存在明顯背離，既影響了企業(yè)上市的積極性，也說明炒新現(xiàn)象盛行，一些新股價格脫離了企業(yè)價值基本面。在修改意見正式落地之后，新股上市首日漲幅可能降低，加強研究、選擇質(zhì)優(yōu)個股合理報價應是關注的重點。