華創(chuàng)證券發(fā)布研究報告稱，維持長城汽車“強推”評級，結(jié)合三季報，將2021-23年歸母凈利預期由64/112/183億元調(diào)整為65/118/194億元，EPS為0.7/1.28/2.1元，對應當前PE97/53/32倍，2021年PB10.2倍，目標價88.4元，對應2023年PE42倍。

　　事件：公司發(fā)布三季報，單季歸母14億元、同比-2%、環(huán)比-25%，扣非歸母8.1億元、同比-25%、環(huán)比-46%。

　　華創(chuàng)證券主要觀點如下：

　　營收及經(jīng)營性盈利能力保持大致平穩(wěn)

　　公司3Q21營收289億元、同比+10%、環(huán)比-6%，按總營收口徑ASP為10.9萬元、同比+1.7萬元、環(huán)比-0.2萬元，同比主要體現(xiàn)車型結(jié)構(gòu)上移、環(huán)比可能受到2Q財報銷量口徑(略大)的擾動。

　　歸母凈利14.2億元、同比-2%、環(huán)比-25%，扣非歸母8.1億元、同比-25%、環(huán)比-46%，凈利率4.9%、同比-0.6PP、環(huán)比-1.2PP，扣非凈利率2.8%、同比-1.3PP、環(huán)比-2.1PP。對應單車凈利0.53萬元、同比+0.03萬元、環(huán)比-0.14萬元，單車扣非凈利0.31萬元、同比-0.07萬元、環(huán)比-0.23萬元。估計本季度股權激勵費用影響約3.7億元，按單車則大致影響0.13萬元/車。經(jīng)營盈利能力方面：

　　1)毛利率：17.3%、同比-1.7PP、環(huán)比-0.1PP，環(huán)比大致持平顯示終端定價能力仍較強，對沖了部分原材料漲價、芯片采購成本提升等不利因素。

　　2)費用率：公司3Q費用整體較2Q增7.2億元，在營收略降的情況下使得合計費用率達到11.9%、同比+0.7PP、環(huán)比+3.1PP，股權激勵費用成為環(huán)比影響利潤的最主要因素。具體：

　　銷售費用14.6億元(環(huán)比+1.6億元)，費用率5.1%、同比+0.5%、環(huán)比+0.8%;

　　管理費用10.7億元(環(huán)比+4.0億元)，費用率3.7%、同比+1.5%、環(huán)比+1.5%;

　　研發(fā)費用10.0億元(環(huán)比+0.5億元)，費用率3.5%、同比+0.9%、環(huán)比+0.4%。

　　后續(xù)關鍵看坦克爬坡、明年全新產(chǎn)品組合策略

　　長城當前-未來一段時間的產(chǎn)品組合可以分為藍海市場的坦克，普通市場的哈弗、WEY、歐拉等兩大部分。其中藍海市場的坦克在平價越野車細分領域里競爭格局極好，預計隨芯片問題緩解，坦克300以及其它后面上市新車型將持續(xù)爬坡上量。

　　而在普通市場，公司計劃采取快速迭代、并細化產(chǎn)品定位的競爭策略，配合公司更加靈活的項目機制來提升產(chǎn)品勝率，估計十余款車型將從今年四季度開始陸續(xù)上市，這將有望成為坦克藍海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局還在深化拓展，沙龍智行和光束高端電動車也有望于明年亮相、上市，也將逐步為公司后面的產(chǎn)品矩陣、競爭能力實現(xiàn)加成。

　　盈利預測：當前A股PE97、53、32倍，2021年PB10.2倍;H股PE41、23、14倍，2021年PB4.3倍。該行看好公司藍海產(chǎn)品+快速迭代+產(chǎn)品細分+海外開拓，預計未來三年產(chǎn)品周期疊加內(nèi)生變化，展望遠好于行業(yè)及公司歷史狀態(tài)，綜合板塊及公司歷史估值，上調(diào)A股2022年目標PE至69倍，對應目標價88.4元，對應2023年PE42倍;H股2022年目標PE至35倍，對應目標價54.5港元，對應2023年PE21倍。