在資本市場上，“成長”似乎是一個(gè)永恒的主題。

　　如果我們問投資者：“投資應(yīng)該買成長，還是買價(jià)值？”在今天的股票市場上，大概許多人都會說：“當(dāng)然要買成長，買價(jià)值我直接買房子、存銀行就好了呀！”

　　但是，歷史數(shù)據(jù)卻告訴我們，當(dāng)大多數(shù)人都覺得要追逐成長時(shí)，成長風(fēng)格的股票在長期卻反而表現(xiàn)不如價(jià)值風(fēng)格。這真應(yīng)了《貨殖列傳》中，戰(zhàn)國大商人白圭所說的那句名言：“人棄我取，人取我與?！?/p>

　　價(jià)值指數(shù)跑贏成長指數(shù)

　　在滬深300指數(shù)族里，有兩個(gè)分別代表價(jià)值和成長的指數(shù)：滬深300價(jià)值指數(shù)、滬深300成長指數(shù)。這兩個(gè)指數(shù)均以滬深300成份股為樣本庫，分別在其中選擇價(jià)值因子得分最高的100只股票，和成長因子得分最高的100只股票，作為各自的成份股。

　　為了對比，我選取了從2011年12月31日到2023年3月30日的數(shù)據(jù)，超過11年。限于數(shù)據(jù)庫的原因，我無法找到更長的數(shù)據(jù)，不過11年的數(shù)據(jù)也足夠讓我們一窺端倪。

　　當(dāng)然，我們不能直接比較滬深300價(jià)值和成長指數(shù)本身，因?yàn)檫@兩個(gè)指數(shù)是不包含股息的，而價(jià)值指數(shù)的股息率一般比成長指數(shù)要高不少。數(shù)據(jù)顯示，在以上時(shí)間段的各年年末時(shí)點(diǎn)，價(jià)值指數(shù)的平均股息率為3.7%，而成長指數(shù)的平均股息率只有1.6%。

　　因此，在本文中，選用了滬深300價(jià)值全收益指數(shù)以及滬深300成長全收益指數(shù)，以此對比包含了股息回報(bào)在內(nèi)的全部指數(shù)回報(bào)，以期做到更加公正客觀。

　　在下文中，為簡便起見，我把這兩個(gè)指數(shù)分別稱之為“價(jià)值指數(shù)”和“成長指數(shù)”。但是，讀者不應(yīng)該忘記，這兩個(gè)指數(shù)不同于普通的價(jià)值和成長指數(shù)，是包含了全部股息投資回報(bào)的全收益指數(shù)。

　　首先，讓我們來看指數(shù)的點(diǎn)位表現(xiàn)。從2011年到2023年里（指2011年12月31日到2023年3月30日，下同），價(jià)值指數(shù)累計(jì)上漲了169.7%，CAGR（年復(fù)合增速）為9.2%。同期，成長指數(shù)則上漲了144.2%，CAGR為8.3%。

　　單從指數(shù)表現(xiàn)來看，在以上11年的時(shí)間里，成長指數(shù)反而要稍微遜色于價(jià)值指數(shù)。這個(gè)結(jié)果讓人大感意外，成長指數(shù)沒有大幅跑贏價(jià)值指數(shù)也就算了，居然還要略有遜色？

　　但是，為什么大多數(shù)投資者反而更喜歡成長指數(shù)呢？我們不應(yīng)該更喜歡賺錢的指數(shù)嗎？實(shí)際上，成長指數(shù)在短期，確實(shí)更賺錢。

　　在本文統(tǒng)計(jì)的11年中，如果以年度表現(xiàn)高于30%為短期大賺的分水嶺，那么成長指數(shù)有4次高于這個(gè)數(shù)字，分別是2014年的45.4%、2017年的30.3%、2019年的57.1%、2020年的46.2%。反之，價(jià)值指數(shù)只有2次高于30%：2014年的70.4%、2017年的36.2%。

　　雖然長期表現(xiàn)略差，但是短期帶來刺激的概率更大，怪不得大多數(shù)投資者更喜歡成長型投資。

　　當(dāng)然，短期更刺激、但是長期回報(bào)率并不占優(yōu)的代價(jià)，就是大跌的概率也更高。成長指數(shù)有2次跌幅超過20%，分別是2018年的-25.2%、2022年的-29.8%。而價(jià)值指數(shù)一次這樣的大跌也沒有，最大的跌幅不過是2018年的-16.4%。

　　價(jià)值指數(shù)的基本面表現(xiàn)更好

　　指數(shù)行情的背后，是指數(shù)的基本面與估值的變化。如果把價(jià)值指數(shù)與成長指數(shù)的基本面做一個(gè)比較，我們會發(fā)現(xiàn)一件更有意思的事情：價(jià)值指數(shù)的基本面增長，反而比成長指數(shù)要好得多。

　　根據(jù)市盈率（TTM口徑，PE）、市凈率（最新財(cái)報(bào)口徑，PB），我們可以根據(jù)以下公式，推算出滬深300價(jià)值全收益指數(shù)和成長全收益指數(shù)的凈利潤、凈資產(chǎn)，凈利潤=指數(shù)點(diǎn)位/PE，凈資產(chǎn)=指數(shù)點(diǎn)位/PB。

　　根據(jù)推算出的數(shù)據(jù)，在11年時(shí)間里，價(jià)值指數(shù)的凈利潤增長了296.5%，CAGR為13.0%；凈資產(chǎn)增長了408.0%，CAGR為15.6%。同時(shí)，成長指數(shù)的凈利潤只增長了40.4%，CAGR為3.1%；凈資產(chǎn)增長了27.6%，CAGR為2.2%。

　　為了計(jì)算方便，以上數(shù)據(jù)是通過估值數(shù)據(jù)反推出，并不是用更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)陌衙恐怀煞莨傻呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)指數(shù)權(quán)重相加的方法得出。因此，該推導(dǎo)的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性會略有偏差。不過，這種偏差不會太大。

　　為什么成長指數(shù)的基本面增速，會比價(jià)值指數(shù)差這么多呢？難道是因?yàn)槌砷L指數(shù)的成份股盈利能力更差嗎？恰恰相反，數(shù)據(jù)顯示，成長指數(shù)的成份股盈利能力更強(qiáng)、凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）更高。

　　從2011年到2023年，成長指數(shù)的ROE均值為16.5%，而價(jià)值指數(shù)的ROE均值只有11.8%。那么，為什么16.5%的成長指數(shù)ROE均值，只帶來了2.2%的凈資產(chǎn)年均復(fù)合增速，而價(jià)值指數(shù)卻取得了比其ROE更高的凈資產(chǎn)增速呢？

　　原因很簡單：市場太喜歡成長了。

　　當(dāng)一只股票取得優(yōu)秀業(yè)績時(shí)，市場會喜歡這樣的成長股，把它的估值抬到很高。當(dāng)一只成長股被納入成長指數(shù)成份股時(shí)，它的估值已經(jīng)不菲。反之，被踢出指數(shù)的股票，往往是市場認(rèn)為“不再成長”的，在踢出時(shí)的估值也就比較低廉。

　　長此以往，成長指數(shù)總是把高估值的股票納入指數(shù)、把低估值的股票踢出指數(shù)，持續(xù)高買低賣，吃虧就變成一件板上釘釘?shù)氖虑椤＿@就是為什么成長指數(shù)平均16.5%的ROE，只帶來了2.2%的凈資產(chǎn)CAGR的原因。

　　反之，由于大部分投資者不喜歡價(jià)值股，價(jià)值指數(shù)在接入價(jià)值股時(shí)，估值往往都很便宜，估值更高的股票則被逐步替代。長此以往，雖然平均ROE只有11.8%，但是凈資產(chǎn)增長的CAGR卻達(dá)到了15.6%。

　　以上的分析，是以凈資產(chǎn)為標(biāo)尺。如果我們用凈利潤、股息做標(biāo)尺，得到的結(jié)果大同小異。

　　貴出如糞土 賤取如珠玉

　　現(xiàn)在，我們回到本文一開始提出的問題：“投資應(yīng)該買成長，還是買價(jià)值？”看了以上的分析，你是不是已經(jīng)不能斬釘截鐵地回答“當(dāng)然要買成長”了？

　　其實(shí)，如果買入的估值、價(jià)格完全一致，那么高增速、高盈利能力的成長股票，當(dāng)然比增速一般、盈利能力平平的價(jià)值股票，更值得投資。但是關(guān)鍵的問題是，買入的估值和價(jià)格并不一致。

　　在資本市場，人們太喜歡成長型投資了。投資者每天被新聞里播報(bào)的內(nèi)容刺激：“人工智能AI要改變世界！”

　　于是，不少投資者把自己的錢拿出來，慷慨地送給這些成長型公司，并且對他們說：“還談什么估值，拿去用吧。你得改變我們的世界哦。”

　　但是，當(dāng)幾乎所有人都在追逐成長型投資時(shí)，成長型投資就變得過于擁擠，投資者付出的價(jià)格也就太貴。而被人們冷落的的價(jià)值型投資，卻能默默賺取更高的投資回報(bào)。

　　“貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。財(cái)幣欲其行如流水?！保ㄕZ出《貨殖列傳》）茫茫人世間，哪有什么永遠(yuǎn)不變的道理呢？買成長還是價(jià)值，其實(shí)本來并沒有定論。只是由于人們太喜歡成長了，因此在歷史數(shù)據(jù)中，價(jià)值指數(shù)反而表現(xiàn)得更好。假如市場里的投資者更喜歡價(jià)值，那么成長指數(shù)也會表現(xiàn)更優(yōu)?，F(xiàn)在，你明白這個(gè)道理了嗎？

　　（作者系九圜青泉科技首席投資官）