一、T+0 交易制度概述

　　日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，是指投資者當(dāng)日買(mǎi)入的股票當(dāng)日賣(mài)出，或者當(dāng)日賣(mài)出股票再在當(dāng)日買(mǎi)入的交易行為。一般分為三種情況：

　　1、當(dāng)日買(mǎi)入股票后，再于當(dāng)日賣(mài)出；

　　2、當(dāng)日賣(mài)空股票后，再于當(dāng)日買(mǎi)入；

　　3、投資者將持有股票賣(mài)出后，再于當(dāng)日買(mǎi)入。

　　我國(guó)投資者習(xí)慣于將第一種情況稱為“T+0”，但“T+0”嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)是一種結(jié)算上的概念，即資金或證券結(jié)算在當(dāng)日完成。為便于理解，本文仍將“T+0”等價(jià)于日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，即買(mǎi)入的股票在當(dāng)日再次賣(mài)出的行為目前我國(guó)大陸地區(qū)實(shí)行的是“T+1”交易制度，即當(dāng)日買(mǎi)入的股票當(dāng)日不能賣(mài)出，只能次日賣(mài)出。而境外主要市場(chǎng)均已實(shí)行“T+0”交易制度，只是由于國(guó)情不同，在實(shí)施細(xì)則上有所區(qū)別。

　　二、歷史回顧

　　“T+0”交易制度在我國(guó)并不是新鮮事物，早在證券市場(chǎng)建立初期，我國(guó)就采取過(guò)“T+0”。1992 年 5 月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后進(jìn)一步采用“T+0”交易制度，深圳證券交易所緊隨其后，于 1993 年 11 月改用“T+0”。

　　但是由于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)尚處于萌芽期，監(jiān)管制度不完善，投資標(biāo)的較少，投資理念不成熟，導(dǎo)致此次交易制度改變的結(jié)果并不理想，引發(fā)嚴(yán)重的投機(jī)炒作現(xiàn)象，上證指數(shù)劇烈波動(dòng)，每日成交量也大幅增加。

　　為了抑制過(guò)度投機(jī)，保護(hù)投資者權(quán)益，穩(wěn)定股票市場(chǎng)，上海和深圳 A 股于 1995 年 1 月 1 日重啟“T+1”交易制度，B股市場(chǎng)也于 2001 年 12 月 1 日改為 T+1，并沿用至今。除了股票市場(chǎng)之外，可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、股指期貨已經(jīng)先后采用 T+0 交易制度。

　　境外主要市場(chǎng) T+0 交易制度及風(fēng)險(xiǎn)控制措施比較

　　T+0 交易是國(guó)際證券市場(chǎng)上一項(xiàng)較為成熟的交易制度，美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)臺(tái)灣等發(fā)展較為成熟的資本市場(chǎng)均允許回轉(zhuǎn)交易（如圖 1 所示）。然而，各國(guó)雖然允許回轉(zhuǎn)交易，但并非完全不受限制，監(jiān)管當(dāng)局通常根據(jù)本國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況制定相應(yīng)的制度，以防止過(guò)度投機(jī)，并保護(hù)中小投資者。

　?。ㄒ唬┟绹?guó)股市回轉(zhuǎn)交易制度設(shè)計(jì)

　　美國(guó)股市允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，但同時(shí)也設(shè)置了嚴(yán)格的監(jiān)管措施。為了保護(hù)中小投資者，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）根據(jù)賬戶凈值將賬戶分為三類(lèi)，并對(duì)不同的賬戶制定不同的交易模式。

　　第一類(lèi)賬戶為現(xiàn)金賬戶（Cash Account），最低賬戶金額由券商自行確定，一般為 2000 美元。該類(lèi)賬戶禁止參與信用交易、日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，針對(duì)同一只股票，在 5 日之內(nèi)不能對(duì)其買(mǎi)賣(mài) 3 次以上，違反規(guī)定的賬戶將會(huì)被凍結(jié) 90 天。以現(xiàn)金賬戶交易的投資者多為小額投資者，投資理念不夠成熟，這種嚴(yán)格的管理措施無(wú)疑對(duì)小額投資者理性投資起到了重要的作用。

　　第二類(lèi)賬戶為凈值在 2000 美元到 25000 美元之間，也稱為融資融券賬戶（Margin Account）。該類(lèi)賬戶可以進(jìn)行融資融券交易、期權(quán)買(mǎi)賣(mài)，但對(duì)日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易仍然有所限制，在 5 天之內(nèi)只可以進(jìn)行 3 次回轉(zhuǎn)交易，超過(guò)次數(shù)的賬戶會(huì)被凍結(jié) 3 個(gè)交易日，之后轉(zhuǎn)為現(xiàn)金賬戶，90 天后才可以申請(qǐng)解禁。

　　第三類(lèi)賬戶為凈值超過(guò) 25000 美元的賬戶，也稱為回轉(zhuǎn)交易賬戶（Day TradingAccount）。如果該類(lèi)賬戶的回轉(zhuǎn)交易次數(shù)占比達(dá)到同期交易總額的 6%以上，且在 5 個(gè)交易日有 4 次及以上的交易行為，則被稱為典型回轉(zhuǎn)交易賬戶（Pattern DayTrading Account）。該類(lèi)賬戶必須遵守有關(guān)的最低賬戶凈值和保證金追加的要求，一旦低于最低凈值，賬戶會(huì)被凍結(jié) 90 天，直到補(bǔ)充到 25000 美元為止；除此之外，如果賬戶在 90 天內(nèi)沒(méi)有進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，則會(huì)轉(zhuǎn)為融資融券賬戶。

　　由于美國(guó)的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易是基于信用賬戶進(jìn)行，所以美國(guó)市場(chǎng)對(duì) T+0 日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在對(duì)信用交易賬戶的監(jiān)管。通過(guò)多層次的信用交易賬戶保證金比例的要求，加強(qiáng)對(duì)信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理。第一層為美聯(lián)儲(chǔ)制定的初始保證金比例要求；第二層為證券交易所制定的維持保證金的一般性要求；第三層為券商根據(jù)客戶信用資質(zhì)制定差別化的保證金要求。

　　此外，美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)典型回轉(zhuǎn)交易者實(shí)施特別監(jiān)管。首先，提高典型回轉(zhuǎn)交

　　易者的準(zhǔn)入門(mén)檻，其交易賬戶的凈值不得低于 25000 美元；其次加強(qiáng)典型回轉(zhuǎn)交易者的賬戶資金管理和額度限制，典型回轉(zhuǎn)交易者進(jìn)行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的額度，不能不得超過(guò)前一交易日結(jié)束時(shí)信用交易賬戶總值維持保證金部分的 4 倍；此外，對(duì)典型回轉(zhuǎn)交易者實(shí)施特別保證金管理，特別保證金為日內(nèi)所有交易成本的 25%。一旦特別保證金低于要求，投資者需要及時(shí)追加，如果在收到保證金追加要求后的 5 個(gè)交易日內(nèi)仍未達(dá)到要求，則投資者在 90 天內(nèi)只能進(jìn)行現(xiàn)金交易直到補(bǔ)足差額為止。

　　（二）中國(guó)臺(tái)灣股市回轉(zhuǎn)交易制度設(shè)計(jì)

　　中國(guó)臺(tái)灣股票市場(chǎng)實(shí)行 T+0 交易，但僅限信用賬戶可以進(jìn)行。同時(shí)，只有允許開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的證券產(chǎn)品才可進(jìn)行 T+0 交易。從 2014 年 1 月 6 日起，臺(tái)灣證券交易所恢復(fù)了現(xiàn)股先買(mǎi)后賣(mài)的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易；2014 年 6 月 30 日起，開(kāi)放先賣(mài)后買(mǎi)的當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易，并規(guī)定投資者若以統(tǒng)一賬戶在同一交易日，現(xiàn)款買(mǎi)進(jìn)與現(xiàn)券賣(mài)出同一證券成交后，可以就相同數(shù)量部分，按買(mǎi)賣(mài)相抵后的差額辦理款項(xiàng)交割。

　　在開(kāi)放 T+0 交易的同時(shí)，臺(tái)交所制定了配套的監(jiān)管措施。

　　1、委托人資格條件。委托人申請(qǐng)從事有價(jià)證券當(dāng)日沖銷(xiāo)交易，應(yīng)開(kāi)立受托買(mǎi)賣(mài)賬戶滿三個(gè)月且最近一年內(nèi)委托買(mǎi)賣(mài)成交達(dá)十筆(含)以上，但已開(kāi)立信用交易賬戶者及專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人不在此限。

　　2、投資標(biāo)的。臺(tái)灣證券交易所對(duì)可參與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的證券采取試點(diǎn)先行策略。首批恢復(fù)現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易的上市股票共 150 只，約占臺(tái)灣上市股票總數(shù)的10%，總市值的 75%。目前根據(jù)臺(tái)灣證券交易所的相關(guān)規(guī)定，投資者可以在現(xiàn)金賬戶對(duì)臺(tái)灣 50 指數(shù)成分股、臺(tái)灣中型 100 指數(shù)成分股以及柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心的富柜 50 指數(shù)成分股進(jìn)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。

　　3、風(fēng)險(xiǎn)控制。證券公司可以根據(jù)投資者的資金情況預(yù)收足額或一定數(shù)量的資金和證券，并設(shè)定投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易買(mǎi)賣(mài)額度，類(lèi)似于交易保證金制度。證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)于每日收盤(pán)后，就委托人當(dāng)日沖銷(xiāo)交易的損益情況進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)評(píng)估結(jié)果增減投資者當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)額度或沖銷(xiāo)額度。此外，若投資者前月份當(dāng)日沖銷(xiāo)交易累計(jì)虧損達(dá)其單日買(mǎi)賣(mài)額度或當(dāng)日沖銷(xiāo)額度二分之一，應(yīng)暫停其從事當(dāng)日沖銷(xiāo)交易。除專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人外，證券經(jīng)紀(jì)商于委托人提供適當(dāng)財(cái)力證明后，重新評(píng)估其單日買(mǎi)賣(mài)額度或當(dāng)日沖銷(xiāo)額度。

　?。ㄈ┤毡竟墒谢剞D(zhuǎn)交易制度設(shè)計(jì)

　　日本股票市場(chǎng)僅允許每只股票當(dāng)日 T+0 交易一次。例如，投資者買(mǎi)入股票后，可以在當(dāng)日對(duì)該股票進(jìn)行一次賣(mài)出交易。賣(mài)出交易完成后，將不得對(duì)同一股票再次進(jìn)行 T+0 操作。而對(duì)于其它股票，仍可以進(jìn)行 T+0 交易。由于日本股票市場(chǎng)限制了每日每只股票的 T+0 交易次數(shù)，因而大大減少了個(gè)股日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的次數(shù)。通過(guò)對(duì)交易頻率進(jìn)行有效限制，既給予了投資者日內(nèi)及時(shí)止損和獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)，又有效抑制了市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)。

　　此外，日本監(jiān)管當(dāng)局還制定了特殊的漲跌幅限制，防止股價(jià)異常波動(dòng)。

　　一是設(shè)置分段的漲跌幅限制，以前一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)格，基準(zhǔn)價(jià)格處于不同的區(qū)間，適用于不同的漲跌幅。例如基準(zhǔn)價(jià)格在 100 日元以下，漲跌幅為 30日元；基準(zhǔn)價(jià)格在 100-200 日元，漲跌幅為 50 日元，等等。

　　二是設(shè)置報(bào)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍，同樣以上一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)為基準(zhǔn)價(jià)格，比如，上一交易的成交價(jià)格為 500 日元時(shí)，則有效競(jìng)價(jià)范圍為上下 10 日元。所以，下一交易的成交價(jià)格如果在 490 日元到 510 日元的范圍內(nèi)，則交易即時(shí)成立。如果超過(guò)了這個(gè)范圍，交易不會(huì)即時(shí)成立。

　　當(dāng)下一交易的股價(jià)超出有效競(jìng)價(jià)范圍時(shí)，并不會(huì)任由交易不成立而置之不管，而是要顯示“特別報(bào)價(jià)”。通過(guò)顯示并更新特別報(bào)價(jià)，使特別報(bào)價(jià)逐漸接近下一成交價(jià)格，然后根據(jù)集合競(jìng)價(jià)制度撮合交易成立。

　　三、實(shí)施 T+0 交易制度后對(duì)股市影響比較

　　通過(guò)分析歷史上我國(guó) A 股、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等市場(chǎng)“T+1”與“T+0”交易制度轉(zhuǎn)換前后市場(chǎng)指數(shù)和成交量的變化，可以發(fā)現(xiàn)，在實(shí)行 T+0 后，市場(chǎng)交易量顯著提升，短期會(huì)導(dǎo)致指數(shù)上漲，但難以產(chǎn)生趨勢(shì)性行情。

　　（一）中國(guó) A 股市場(chǎng)

　　上交所于 1992 年 5 月開(kāi)始實(shí)行 T+0 交易制度，當(dāng)月上證綜指由月初 445.38

　　點(diǎn)暴漲至月末 1234.71 點(diǎn)，漲幅達(dá) 177.23%，成交金額也大幅上升。不過(guò)上證綜指的上漲并未持續(xù)，此后一路下跌，一度跌至 T+0 制度實(shí)行之前，而成交金額一直保持在較高的水平。

　　深交所也于 1993 年 11 月開(kāi)始實(shí)行 T+0 交易制度，當(dāng)月深證成指由 2097.35漲至 2288.87，漲幅 9.13%，但此后逐漸走低，而成交金額出現(xiàn)明顯上升。

　　1995 年 1 月，上交所和深交所同時(shí)將交易制度改為 T+1，當(dāng)月上證綜指和深證成指略微下跌，隨后企穩(wěn)，但成交金額明顯下降，隨后雖然有所恢復(fù)，但整體始終弱于之前水平。

　　（二）韓國(guó)

　　韓國(guó)證券交易所于 1997 年 1 月開(kāi)始實(shí)行 T+0 交易制度，此后半年市場(chǎng)活躍度有所提升，韓國(guó)綜合指數(shù)由 651.22 點(diǎn)提高到 745.40，漲幅 14.46%，成交金額也逐漸上升。但隨后受亞洲金融危機(jī)的影響，指數(shù)走弱，成交量也明顯下降。

　　中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)于 1994 年 1 月 1 日實(shí)行 T+0 交易制度后，當(dāng)天臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)上漲 5.02%，但隨后回調(diào)。但成交金額始終維持在高位，明顯高于制度實(shí)施之前的水平。

　　2014 年 1 月，臺(tái)灣證券交易所放開(kāi)現(xiàn)金賬戶的當(dāng)日沖銷(xiāo)交易，隨后六個(gè)月，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)平穩(wěn)上升，漲幅超過(guò) 10%，成交金額也有明顯上升。

　　綜上所述，各國(guó)將 T+1 制度改為 T+0 制度后，市場(chǎng)交易量均有顯著增加，市場(chǎng)活躍度提升，而指數(shù)在短期會(huì)有明顯上漲，但對(duì)行情的支撐缺乏持續(xù)性，對(duì)指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)影響不大。

　　四、T+0 相比于 T+1 的優(yōu)劣

　　(一) 具有及時(shí)糾錯(cuò)的功能。

　　在 T+0 交易制度下，投資者買(mǎi)入股票后，若發(fā)現(xiàn)決策失誤，或市場(chǎng)上出現(xiàn)不利消息，投資者能及時(shí)止損，避免損失繼續(xù)擴(kuò)大。而在 T+1 制度下，投資者當(dāng)日買(mǎi)入的股票，若其價(jià)格突然暴跌，投資者只能任其下跌，無(wú)法及時(shí)止損。同時(shí)，若買(mǎi)入股票后股價(jià)上漲，投資者也能及時(shí)獲利離開(kāi)。

　　(二) 提高資金流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度

　　T+0 交易制度下，投資者可以在一個(gè)交易日內(nèi)對(duì)持倉(cāng)股票進(jìn)行調(diào)整，相當(dāng)于一筆資金可以多次使用，在資金存量不變的情況下，通過(guò)加速資金的運(yùn)轉(zhuǎn)，從而提高了資金流動(dòng)性，盤(pán)活市場(chǎng)上的資金，增強(qiáng)市場(chǎng)活躍度。海外市場(chǎng)的實(shí)踐表明，實(shí)行 T+0 制度后，交易量顯著提升。而在 T+1 交易制度下，投資者當(dāng)日買(mǎi)入的證券會(huì)被凍結(jié)，相當(dāng)于這部分資金只周轉(zhuǎn)了一次。

　　(三) 消除期貨和現(xiàn)貨實(shí)施不同交易機(jī)制的不利影響

　　目前在 A 股市場(chǎng)，存在期貨和現(xiàn)貨交易機(jī)制不匹配的問(wèn)題。首先，現(xiàn)貨市場(chǎng)上只有部分股票可以進(jìn)行融資融券交易，而且融券業(yè)務(wù)并不活躍，投資者很難通過(guò)賣(mài)空沖銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)。其次，期貨市場(chǎng)允許 T+0 交易而現(xiàn)貨市場(chǎng)不允許，加上股指期貨市場(chǎng)存在一定的準(zhǔn)入門(mén)檻，中小投資者很難進(jìn)行股指期貨交易，這就造成交易的不公平。

　　機(jī)構(gòu)投資者利用股指期貨已經(jīng)可以間接實(shí)現(xiàn) T+0 交易，在現(xiàn)貨市場(chǎng)操作失誤可以在期貨市場(chǎng)做反向交易將風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而中小投資者無(wú)法做到這一點(diǎn)，只能承擔(dān)損失。這明顯有違市場(chǎng)公平交易的宗旨。

　　(四) 提高市場(chǎng)定價(jià)效率，真實(shí)反映市場(chǎng)供求狀況

　　資本市場(chǎng)的一個(gè)重要作用是反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。在 T+1 交易制度下，當(dāng)日買(mǎi)入的股票不能賣(mài)出，就不能真實(shí)地反映股票的供需狀況，從而導(dǎo)致股票定價(jià)出現(xiàn)偏差。

　　(五) 增加證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)收入

　　根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019 年證券公司的三大主要業(yè)務(wù)收入為證券投資收益、代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)、利息凈收入，其中代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)占比超過(guò)20%，是證券公司主要收入來(lái)源。T+0 交易制度的實(shí)施勢(shì)必導(dǎo)致交易量的上升，對(duì)證券公司實(shí)現(xiàn)收入增加起到積極作用。

　　(六) 有利于和國(guó)際市場(chǎng)接軌

　　目前境外主要發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)均實(shí)行 T+0 交易制度，而我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)一直實(shí)行T+1 交易制度?；谖覈?guó)股票市場(chǎng)獨(dú)有的特點(diǎn)，T+0 交易制度的實(shí)行也可能帶來(lái)一些不利影響，例如投資者的過(guò)度投機(jī)。相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)中散戶占比較高，投資者投資理念不成熟，追漲殺跌者較多，容易產(chǎn)生羊群效應(yīng)，使資產(chǎn)價(jià)格大幅偏離其真實(shí)價(jià)值。

　　實(shí)行 T+0 制度后，交易量上升，投資者的非理性行為可能更加嚴(yán)重，增加投資者的損失。然而，必須意識(shí)到，投資者的投資理念并不是由交易制度決定的，市場(chǎng)上充斥的投機(jī)行為并不是 T+1 交易制度可以消除的，改為 T+0 也并不會(huì)導(dǎo)致本質(zhì)的變化，投機(jī)者仍然會(huì)進(jìn)行投機(jī)行為。

　　相反，從長(zhǎng)期來(lái)看，實(shí)施 T+0 后，投機(jī)者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)和損失，可能使得投機(jī)者退出市場(chǎng)，反而有利于優(yōu)化市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，有利于我國(guó)投資者投資理念的成熟。