多數(shù)銀行會(huì)由于息差收窄而拖累未來凈資產(chǎn)收益率水平，但不能因此而簡單否定銀行股的投資價(jià)值。當(dāng)前市場出價(jià)與凈資產(chǎn)估值間的過大差距，使得具備干凈的資產(chǎn)負(fù)債表的好銀行股具備了投資價(jià)值。

　　本刊特約作者王雁飛/文

　　作為百業(yè)之母的中國銀行業(yè)，正經(jīng)歷著不同尋常的減費(fèi)讓利、地產(chǎn)行業(yè)爆雷、地方債風(fēng)險(xiǎn)暴露、存量房貸置換等問題，市場對銀行業(yè)的憂慮情緒愈加強(qiáng)烈。

　　銀行股還有投資價(jià)值嗎？本文試圖來解答。

　　壞賬之謎

　　銀行真實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，這是縈繞銀行股多年的頭號迷思。

　　從市場最擔(dān)心的房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)看，隨著監(jiān)管部門持續(xù)規(guī)范銀行的房地產(chǎn)貸款，目前絕大部分開發(fā)貸款通過表內(nèi)專項(xiàng)房地產(chǎn)貸款科目發(fā)放，難以通過隱蔽的債券投資、自營非標(biāo)投資等發(fā)放。如某銀行2023年中報(bào)全口徑地產(chǎn)貸款3099億元、表內(nèi)房地產(chǎn)貸款2759億元，因此可以通過表內(nèi)房地產(chǎn)貸款的資產(chǎn)質(zhì)量，窺測地產(chǎn)行業(yè)對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的潛在沖擊程度。

　　從統(tǒng)計(jì)可見，大型銀行投向房地產(chǎn)的信貸資金占比不超過5%、股份制銀行不超過8%，且房地產(chǎn)貸款不良率處于5%上下的水平。實(shí)際上銀行更多的信貸資源投向了最優(yōu)質(zhì)的房屋按揭——這部分資產(chǎn)質(zhì)量無需太過擔(dān)心。而且，隨著地產(chǎn)政策重大調(diào)整，行業(yè)向良性循環(huán)模式演進(jìn)，部分優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司將迎來業(yè)績拐點(diǎn)，這有利于銀行地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量的改善。

　　另一個(gè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，就是被市場視作下一個(gè)“灰犀?！钡牡胤秸畟鶆?wù)。有幾家銀行中報(bào)主動(dòng)披露了地方政府融資數(shù)據(jù)，如上述銀行地方政府融資平臺(tái)廣義口徑風(fēng)險(xiǎn)余額1600億元，占總資產(chǎn)比例不足3%，無不良貸款；招商銀行全口徑余額2486億元，占比2.3%，不良率僅0.14%；興業(yè)銀行全口徑余額2049億，占比2.1%，不良率僅1.33%。由于銀行絕大部分融資平臺(tái)為經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)、地市級以上的企業(yè)，只有極少量投向了區(qū)縣級企業(yè)，在接下來的地方政府債務(wù)化解過程中銀行會(huì)承受一定的重定價(jià)損失，但不會(huì)遭受大規(guī)模違約損失。

　　所以，我們會(huì)觀察到一個(gè)很有意思的“反直覺”現(xiàn)象：2015年以來宏觀經(jīng)濟(jì)降速，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量卻沒有惡化。相反，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有緩慢改善的跡象，逾期貸款率僅1%-2%的絕對水平，且從2016年開始進(jìn)入下行改善通道，即使在2018年之后在貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿、新冠疫情的影響下也未出現(xiàn)明顯惡化。背后一個(gè)深層次的原因是，經(jīng)濟(jì)形勢向好的時(shí)期，銀行容易盲目樂觀，放松信貸標(biāo)準(zhǔn)發(fā)放貸款，而形勢向下時(shí)反而會(huì)收緊信貸政策、加強(qiáng)信貸管理。

　　上半年，多家銀行總資產(chǎn)和貸款增速降至歷史低點(diǎn)——平安銀行貸款增長3.34%、興業(yè)銀行增長4.69%、招商銀行增長4.99%。銀行找不到貸款客戶，顯然是極其反常的現(xiàn)象。在宏觀經(jīng)濟(jì)有壓力、信貸需求不足的情況下，一個(gè)合乎邏輯的信貸投放策略是：寧愿讓好企業(yè)過度貸款，也不愿意貸給壞企業(yè)。這也就解釋了銀行的壞賬之謎，銀行寧愿犧牲營收，絕不愿意增加壞賬。

　　息差之困

　　中國銀行業(yè)的問題不在資產(chǎn)質(zhì)量，真正的困境來源于息差收窄。

　　2023年中報(bào)很多銀行業(yè)績艱難地實(shí)現(xiàn)了正增長，撥備反哺是上半年銀行凈利潤增長的最主要原因。業(yè)績增長乏力的一個(gè)主要原因是當(dāng)前的息差水平來到了歷史最低的不足2%的水平，與2018年水平相當(dāng)。

　　從2013年至2022年的10年間，全國性銀行的平均息差大幅收窄了約55-60BP，其中大行的平均息差下行了約70BP，股份制銀行平均下行了約40BP，過去十年兩輪息差下行分別出現(xiàn)在2015-2017年、2021-2022年。2023年上半年息差繼續(xù)下行，均值從1.98%下降到1.9%，除平安、招行等少數(shù)幾家銀行外全部破2，宣告中國銀行業(yè)的息差水平正式步入“1時(shí)代”。

　　通過息差結(jié)構(gòu)拆解不難發(fā)現(xiàn)，全行業(yè)資產(chǎn)收益率從十年前的均值4.91%下行至3.93%，負(fù)債成本率從十年前的均值2.55%下行至2.07%，可知息差的下行主要來源于資產(chǎn)收益率的向下擠壓。

　　關(guān)鍵的問題是，這種息差收窄趨勢會(huì)持續(xù)下去嗎？未來一段時(shí)間，生產(chǎn)消費(fèi)需求不振仍將是宏觀經(jīng)濟(jì)主要矛盾，中國將處于低利率環(huán)境和降息通道中，而在經(jīng)濟(jì)下行期全國性銀行更需要履行社會(huì)責(zé)任、減費(fèi)讓利，進(jìn)一步拉低資產(chǎn)收益率。預(yù)計(jì)未來資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率仍將呈現(xiàn)“非對稱”下行特征，資產(chǎn)端的收益繼續(xù)下滑，而負(fù)債端的成本則存在一定剛性，繼續(xù)下行的空間有限。

　　在非息收入占比不高、資產(chǎn)規(guī)模難以大規(guī)模擴(kuò)張的情況下，息差這一決定性因素的長期下行，勢必會(huì)拉低銀行的資本收益率水平。未來幾年銀行業(yè)ROE全面跌至10%以下、大型銀行的ROE低至8%，甚至大型銀行凈利潤增長停滯的場景并非不可想象。

　　內(nèi)在價(jià)值

　　息差的收窄是否表明中國的銀行業(yè)不再具備投資價(jià)值？

　　風(fēng)控是銀行的生命線，資產(chǎn)質(zhì)量是銀行最重要的估值基礎(chǔ)。從清算價(jià)值的視角看，一家資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的銀行因?yàn)槟撤N原因出售時(shí)是能以凈資產(chǎn)成交的，這意味著銀行股的估值之“錨”是1.0倍PB?；具壿嬀褪牵还P銀行資產(chǎn)入賬使用歷史成本法，未來資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)如能排除壞賬風(fēng)險(xiǎn)，即使不考慮未來的利息，至少能以未償還的本金金額順利出售。

　　企業(yè)估值過程并非計(jì)算精確的內(nèi)在價(jià)值，而是去聆聽市場的報(bào)價(jià)，并試圖理解和質(zhì)疑這種報(bào)價(jià)所隱含信息的合理性。以0.6倍PB的建設(shè)銀行為例，基于前述分析，保守設(shè)定一家資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的銀行合理估值是0.98倍PB，市值=0.98×(凈資產(chǎn)-隱藏?fù)p失)，不難算出市場認(rèn)為建行還有隱藏?fù)p失1.8萬億元，如按50%的實(shí)際損失率來推算，隱藏不良貸款占總資產(chǎn)比例為10.4%，即當(dāng)前建行市值隱含著“隱藏壞賬率在10.4%以上”的假設(shè)。

　　所以問題就落腳到了：你認(rèn)為建設(shè)銀行額外的壞賬率有這么高嗎？如果你有足夠有力的證據(jù)和邏輯去推翻這種隱含假設(shè)，那就可以買入。

　　筆者認(rèn)為通過不良加關(guān)注貸款率、逾期加重組貸款率、逾期90天以上貸款比率、不良貸款偏離度等指標(biāo)去推測銀行真實(shí)不良率進(jìn)而作出判斷，比如大型銀行不良貸款偏離度均在50%左右，意味著銀行報(bào)表中已確認(rèn)的不良貸款金額就已經(jīng)達(dá)到逾期90天以上貸款金額的2倍，不良確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)嚴(yán)格，同時(shí)再考慮到中國銀行業(yè)在全球最為領(lǐng)先的撥備抵補(bǔ)水平，前述估值隱含的假設(shè)過高地估計(jì)了銀行業(yè)的潛在損失。

　　盡管多數(shù)銀行會(huì)由于息差收窄而拖累未來凈資產(chǎn)收益率水平，但不能因此而簡單否定銀行股的投資價(jià)值。當(dāng)前市場出價(jià)與凈資產(chǎn)估值間的過大差距，使得好銀行股具備了投資價(jià)值，好銀行的投資者有望獲取銀行股估值修復(fù)的收益。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，這一結(jié)論的前提條件是買入資產(chǎn)負(fù)債表干凈的好銀行，正如巴菲特說的“如果能在資產(chǎn)方面避免麻煩，銀行是一個(gè)非常好的行業(yè)”。

　　投資策略

　　投資于資產(chǎn)質(zhì)量上佳的銀行可以獲得估值修復(fù)收益，但投資銀行業(yè)還有更佳的策略——投資于零售銀行。

　　相對于傳統(tǒng)批發(fā)銀行，零售銀行的優(yōu)點(diǎn)包括：一是零售負(fù)債成本低且穩(wěn)定；二是房貸和個(gè)貸資產(chǎn)收益率高；三是貢獻(xiàn)非息收入；四是零售資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散不易踩雷；五是海量黏性用戶更容易完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型；六是高凈值客戶構(gòu)建財(cái)富管理基礎(chǔ)。前兩點(diǎn)優(yōu)勢保證了銀行的高息差，第三點(diǎn)是對息差和盈利能力的補(bǔ)充，第四點(diǎn)優(yōu)勢決定了資產(chǎn)質(zhì)量，第五、第六點(diǎn)優(yōu)勢是為銀行打下數(shù)字化轉(zhuǎn)型和打造大財(cái)富管理的基礎(chǔ)，也打開了銀行業(yè)績增長的上限。

　　因此，擁有結(jié)構(gòu)化優(yōu)勢的零售銀行能創(chuàng)造更大價(jià)值。所謂結(jié)構(gòu)化優(yōu)勢，就是一家企業(yè)擁有別人知道卻又輕易學(xué)不會(huì)的獨(dú)門秘籍。為什么銀行轉(zhuǎn)型零售難，為什么輕易學(xué)不會(huì)？經(jīng)營零售銀行之難猶如踐行價(jià)值投資理念之難，需要長期付出但在短期難見效，需要克服短視的考核弊病、即時(shí)滿足的人性弱點(diǎn)以及巴菲特說的銀行“做蠢事”的慣性，可謂知易行難，非十年之功不可成。

　　1990年加州地產(chǎn)危機(jī)導(dǎo)致的銀行股腰斬時(shí)，巴菲特買入全美最大的零售銀行——富國銀行，彼時(shí)富國銀行只有1倍PB、不到5倍PE，并在其后幾年以1.2倍-1.5倍PB價(jià)格增持，巴菲特稱其享有相當(dāng)高的股東報(bào)酬率(ROE20%、ROA1.25%)，果然在經(jīng)歷了1991和1992年兩年低谷后，富國銀行從1993至2007年保持了長達(dá)15年穩(wěn)定的17%-20%的股東報(bào)酬率。巴菲特買入之后，富國銀行估值長期保持2倍PB，更是在1998至2007年之間享受著2.5倍-3倍PB的行業(yè)最高估值。

　　另外不容忽視的一點(diǎn)是，零售銀行在中國還享受著獨(dú)特的政策利好加成。銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的一個(gè)約束條件是資本金。根據(jù)最新監(jiān)管規(guī)定，“個(gè)人貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%，符合條件的信用卡個(gè)人循環(huán)貸款權(quán)重為45%”，即發(fā)展個(gè)人信貸業(yè)務(wù)更節(jié)約資本，意味著同樣的資本消耗條件下零售信貸可以產(chǎn)生更多的資產(chǎn)規(guī)模。另一方面，發(fā)展零售銀行吸引低成本負(fù)債，銀行就具備了以低利率吸引優(yōu)質(zhì)客戶貸款的能力，而“投資級公司貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為75%”，幫助銀行進(jìn)一步地節(jié)約資本消耗，實(shí)現(xiàn)資本資產(chǎn)效用的良性循環(huán)。這些政策無疑有利于零售銀行擺脫資產(chǎn)擴(kuò)張乏力的負(fù)面影響，彌補(bǔ)了息差收窄帶來的盈利能力下滑。

　　對銀行股投資者來說，一張干凈的資產(chǎn)負(fù)債表是底線，而成功的零售戰(zhàn)略能打開銀行業(yè)績上限，使之具備更好的成長性，這樣的銀行會(huì)持續(xù)地為股東創(chuàng)造價(jià)值。一家兼具優(yōu)秀風(fēng)控能力和零售戰(zhàn)略的銀行才有可能擺脫銀行業(yè)估值之錨的引力，跳出按凈資產(chǎn)估值的邏輯，享受更多的估值溢價(jià)。