時間拉回至2021年11月，盡管醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一段回調(diào)，但仍是當時最火熱的黃金賽道之一，機構(gòu)資金爭先“吃藥”，投資者扎堆涌入。工銀瑞信基金知名基金經(jīng)理趙蓓敏銳嗅到估值泡沫的氣息，判定行業(yè)周期變化及政策收緊或?qū)е麻L期殺估值，因此，對其管理的代表產(chǎn)品“工銀前沿醫(yī)療股票”進行限購，單日單個賬戶單筆申購不得超過1萬元，避免投資人追高造成損失。

　　直至今年8月，工銀前沿醫(yī)療股票才放開限購主動“開門迎客”。趙蓓也在近期罕見多次發(fā)聲，公開看好醫(yī)藥行業(yè)。她認為，當前政策托底經(jīng)濟態(tài)度堅定，伴隨著一系列拉動經(jīng)濟舉措出爐，明年經(jīng)濟增速或能達到較高水平。醫(yī)藥行業(yè)有著鮮明的剛需特點，需求韌性十足，未來十年有望維持較高增速。無論從估值調(diào)整幅度、行業(yè)成長性、確定性，還是邊際好轉(zhuǎn)的政策來看，醫(yī)藥行業(yè)投資價值漸顯。

　　從一個“相信故事”的青澀研究員，到穩(wěn)扎穩(wěn)打的基金經(jīng)理，近十六年間，趙蓓始終堅持產(chǎn)業(yè)投資視角，與產(chǎn)業(yè)和一級市場保持緊密聯(lián)系。她力爭早研究、深度研究，在市場達成普遍共識前就已布局，對于十分認可的確定性機遇，則敢于以較大資金“偏離式”重倉。

　　做“領(lǐng)風(fēng)人”而非“追風(fēng)者”

　　趙蓓擁有金融和醫(yī)藥復(fù)合背景，2008年進入資本市場，起初在中再資產(chǎn)任醫(yī)藥行業(yè)研究員，2010年加入工銀瑞信擔任醫(yī)藥行業(yè)研究員，2014年開始管理公募基金產(chǎn)品，在基金經(jīng)理崗位已深耕9年。截至三季度末，趙蓓在管基金資產(chǎn)規(guī)模達到232.35億元，其代表作工銀前沿醫(yī)療股票A自2016年2月3日至今年三季度末的任職期間創(chuàng)下了219.20%的回報率，同期業(yè)績基準為22.59%。

　　時間是投資最好的試金石。在長期積累中，趙蓓沉淀了自己的投資體系。最初做研究員時，她也有過一段混沌期，風(fēng)格較為“激進”。但隨著見到越來越多后期被證偽的故事，她決定遵從內(nèi)心，拒絕相信那些不認可的故事和邏輯，以平和、穩(wěn)定的姿態(tài)面對投資。

　　趙蓓將自己定義為產(chǎn)業(yè)投資者，熱衷于分析產(chǎn)業(yè)周期變化并尊重事實真相。她仍保留著做研究員時期養(yǎng)成的習(xí)慣，與產(chǎn)業(yè)內(nèi)部人員深度交流，并頻繁跟蹤一級市場動態(tài)，因此能夠第一時間敏銳追蹤到前沿技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)的邊際變化。

　　大道至簡，把握產(chǎn)業(yè)趨勢，最重要的就是聚焦行業(yè)需求、供給、競爭格局以及企業(yè)核心競爭力。趙蓓經(jīng)常反復(fù)追問自己：“你覺得這家公司未來幾年能否做大做強？收入和利潤能否持續(xù)增長？它的核心競爭力、在產(chǎn)業(yè)中的溢價能力能否持續(xù)提升？”以動態(tài)視角看待這些問題，若答案為“是”，則會比較看好這只股票。

　　基于對產(chǎn)業(yè)基本面的把握，趙蓓在近幾年的醫(yī)藥投資操作上出手穩(wěn)準，獲取了亮眼的主動投資阿爾法收益。例如，2020年，趙蓓重倉了新冠疫情帶來基本面提升的醫(yī)用手套股、醫(yī)療檢測股；2021年，觀察到全球其他國家受到新冠疫情影響，而一枝獨秀的“中國制造”市場份額迅速提升，趙蓓領(lǐng)先于市場高度重倉了CXO；2022年及今年上半年，趙蓓同樣早于市場重倉中藥板塊，這些確定性的“偏離式”重倉，均獲取了優(yōu)異超額收益。

　　不做等風(fēng)者，更不做追風(fēng)人，趙蓓堅持“早一步”，于市場形成共識前挖掘細分賽道機遇。她認為，預(yù)期差很關(guān)鍵，如果市場已經(jīng)就某件事達成普遍共識，這種預(yù)期或已經(jīng)反映在股價里，追漲很難獲得超額收益。

　　“考慮到現(xiàn)在的基金資產(chǎn)體量，必須早于市場發(fā)現(xiàn)并重倉買入。我們團隊在這方面一直保持比較強的競爭力，對產(chǎn)業(yè)變化的感知足夠敏銳，因此能夠提早以比較低的價格買入?！壁w蓓表示。

　　目前，趙蓓所在的醫(yī)藥團隊共七人，包括三位基金經(jīng)理，為全公司醫(yī)藥行業(yè)投資提供支撐。四位研究員對子行業(yè)進一步細分，研究范圍基本覆蓋所有醫(yī)藥細分賽道。趙蓓介紹：“經(jīng)過團隊集體討論、輸出深度報告，對問題形成透徹了解后再得出研究結(jié)論，這已經(jīng)形成了我們團隊多年貫徹的傳統(tǒng)。對新人的培養(yǎng)同樣如此，我們團隊每個人都是通過一篇又一篇的細分領(lǐng)域深度報告成長起來，現(xiàn)在都是不同細分領(lǐng)域的專家。”

　　醫(yī)藥具有很強剛需韌性

　　作為最具行業(yè)影響力的基金經(jīng)理之一，趙蓓較少在公開場合發(fā)表自己的觀點，但近期，她卻罕見“看多”醫(yī)藥行業(yè)，并主動打開產(chǎn)品限購。

　　自2021年年中開始，醫(yī)藥行業(yè)便開啟了調(diào)整，調(diào)整時間之長、幅度之大均已超出市場預(yù)期。趙蓓表示，一方面，此前受新冠疫情影響，全球流動性寬松，醫(yī)藥行業(yè)的確存在估值泡沫；另一方面，受人口周期、外部擾動等因素影響，中國經(jīng)濟從快速檔向慢檔切換，醫(yī)藥行業(yè)自然也難以獨善其身。

　　不過，趙蓓認為，醫(yī)藥具有很強剛需屬性，受宏觀經(jīng)濟影響較弱，也是少有的在未來很長時間內(nèi)依舊可以保持成長性高于GDP增速的行業(yè)。

　　人口周期是最強的支撐因素。未來，老年人口占比將持續(xù)提升，據(jù)其測算，未來10年，老年人口增速或?qū)⒕S持在3%-4%，而醫(yī)藥行業(yè)80%的需求正是來自于老年人。值得一提的是，“60后”正逐漸步入老年群體，他們是開始富裕起來的第一代，人均可支配收入較“50后”明顯提升，再往后看，“70后”同樣是相對富裕的一代，這部分人群將對未來醫(yī)藥行業(yè)需求形成強勁支撐。

　　醫(yī)保資金方面，據(jù)趙蓓團隊測算，盡管繳納醫(yī)保的勞動力人數(shù)進入負增長階段，但每年約1%的下滑速度并不算快，而隨著人均收入提升、國家補貼增長，醫(yī)保籌資端仍在增長。過去幾年，由于集采等醫(yī)?？刭M舉措，以及疫情期間由于就醫(yī)不便節(jié)省醫(yī)保資金，醫(yī)保結(jié)余持續(xù)擴大。截至2022年底，醫(yī)保資金結(jié)余約4.6萬億元，而一年的醫(yī)保支出僅2萬多億元。趙蓓認為，支出端未來預(yù)計可能保持8%-10%的增速，高于宏觀經(jīng)濟增速，也足以支撐醫(yī)藥行業(yè)長期快速增長。

　　政策周期方面，醫(yī)保政策明顯邊際向好。趙蓓表示，過去幾年，對行業(yè)影響較大的集采、醫(yī)保談判等政策，如今均有所緩和。從集采周期來看，盡管器械、中藥集采還在進行中，但占比最大的化學(xué)藥已在集采周期后半段；從醫(yī)保談判來看，規(guī)則更加明確，對企業(yè)產(chǎn)出比、研發(fā)安排指向清晰。

　　估值方面，趙蓓認為，由于醫(yī)藥行業(yè)跌得較早、較透，目前已極具估值性價比。

　　此外，趙蓓還分享了一個關(guān)于人口的有趣研究。不同于市場觀點普遍對新生兒下降抱有悲觀預(yù)期，趙蓓表認為，從目前跟蹤情況來看，新生兒數(shù)據(jù)并沒有普遍預(yù)期那么差。隨著疫情影響消散，2023年結(jié)婚人數(shù)明顯提升，明年又是龍年，大概率會出現(xiàn)新生兒數(shù)量的反彈。此外，第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，“00后”的數(shù)量可能超過“90后”，隨著“00后”進入生育年齡，新生兒數(shù)量或許沒有大家想的那么悲觀，這將對消費、房地產(chǎn)以及整體經(jīng)濟預(yù)期都帶來改善。

　　綜合來看，趙蓓認為，醫(yī)藥的剛需特點使得其受宏觀經(jīng)濟波動影響較小，同時行業(yè)自身基本面確定性強，未來十年增速可觀，目前估值也比較便宜。其中，處方藥、手術(shù)相關(guān)耗材器械，以及OTC等剛需屬性強烈的板塊或更具優(yōu)勢。

　　關(guān)注腫瘤等細分領(lǐng)域

　　今年，醫(yī)藥行業(yè)最火的概念莫過于減肥藥，二級市場炒作不斷升溫，多只概念股異動，近期又開啟了高位下挫。熱炒背后，行業(yè)隱憂重重。趙蓓表示，對于這類熱點機會，只會在十分確定的情況下進行投資。“考慮到這一賽道的確擁有龐大的市場需求，會適當予以關(guān)注，但仍要尊重產(chǎn)業(yè)規(guī)律。減肥藥在海外銷售十分火熱，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有所受益，但國內(nèi)目前仍以‘炒概念’為主，這一領(lǐng)域正在研究的藥品很多，可以想象最后會很卷?！壁w蓓舉例，過去預(yù)期很高的PD-1千億市場已成往事，盡管用戶數(shù)量龐大，但由于PD-1藥物的“內(nèi)卷”降價，價格不及國外價格的二十分之一，遠低于市場預(yù)期。因此，PD-1當前的市場體量也遠遠不及預(yù)期。未來減肥藥可能也會呈現(xiàn)這樣的行業(yè)格局，即只有龍頭公司能“吃肉”。她對于目前炒作的小票并不認可，只有遇到確定性機會，比如發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭格局中有一些小公司突出重圍、核心優(yōu)勢明顯且市場份額和市值仍有空間時才會參與。

　　隨著醫(yī)藥行業(yè)體量越來越大，趙蓓認為，近幾年行業(yè)整體也面臨增速放緩問題，這正是醫(yī)藥行業(yè)集中殺估值的重要原因。“前幾年，業(yè)內(nèi)選股的標準是三年業(yè)績至少能翻倍，CAGR（復(fù)合年均增長率）必須在30%以上，相應(yīng)地大家愿意給30倍估值。但現(xiàn)在這樣的股票非常難找，只能將目標定為CAGR在15%以上、業(yè)績五年翻倍，估值下降到15-20多倍，這個過程必然伴隨著股價下跌。不過，只要估值跌到位，跌勢不會一直延續(xù)?！壁w蓓表示。

　　具體到細分領(lǐng)域，趙蓓認為，仍有不少行業(yè)符合業(yè)績增速在15%-20%的要求。院內(nèi)方面，趙蓓目前相對看好腫瘤、自免、阿爾茨海默癥等細分領(lǐng)域。通常而言，藥品剛上市時放量速度較快，往后則趨于穩(wěn)定，直至走向下滑。因此，需要把握公司的產(chǎn)品周期，如果新上市產(chǎn)品較多，階段性增速就會更快。

　　此外，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)走到一定階段后往往陷入激烈的“內(nèi)卷”局面，行業(yè)競爭格局也至關(guān)重要。趙蓓表示，目前，內(nèi)鏡、電生理行業(yè)競爭格局相對較好。一方面是由于行業(yè)增速快，另一方面是目前參與競爭的企業(yè)不多。國內(nèi)企業(yè)剛涉足這一領(lǐng)域，市場份額占比并不高，未來仍有很大提升空間。

　　□本報記者 張舒琳

　　來源：·中證網(wǎng) 作者：□本報記者 張舒琳