投資小紅書-第227期

　　過面塵土、傷痕累累，但我們依然且必須相信時

　　進入蛇年之后，A股人氣開始熱了起來。特別是在DeepSeek概念大火、哪吒票房大賣等諸多利好背景下，市場做多氛圍濃厚，賺錢效應明顯。

　　據(jù)券商中國記者統(tǒng)計，自蛇年以來(2月5日至今)，滬指上漲2.96%，深成指上漲5.84%，創(chuàng)業(yè)板指上漲7.34%；港股表現(xiàn)更為強勢，自蛇年以來(2月3日至今)，恒生指數(shù)大漲11.64%，恒生科技指數(shù)大漲16.69%。

　　其實，股票市場是一個經(jīng)濟體最有代表性企業(yè)的總和，長期本來是個正和的市場，但因為追漲殺跌和過度交易，股市對于很多投資者來說成了零和甚至負和的投資市場。

　　那么，是誰偷走了投資者的收益？巴菲特曾經(jīng)精辟地概括為“4E”原則：“費用”(Expense)和情緒(Emotion)是股票投資者(Equity investor)最大的敵人(Enemy)。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從實體經(jīng)濟的角度，美股在過去一個世紀為投資者創(chuàng)造的投資收益約為年化9%，A股過去20年來源于實體經(jīng)濟的收益率也大致屬于同一水平，但投資者所感知的收益遠遠小于股票市場所提供的收益，這正是因為部分熱點板塊每年高達10倍以上的換手產(chǎn)生的交易成本和不合時宜的進出時機極大損害了投資者的收益。

　　密切關注交易成本“拿走”的投資收益

　　過去20年，A股上市公司整體利潤增長了7.4倍，年化增長率為10.56%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2004年A股整體的凈利潤為1458億元，2023年這批上市超過20年的上市公司凈利潤為12327億元。

　　美股過去一個世紀來自上市公司實體經(jīng)濟的年化收益率也大致為9.5%。先鋒基金創(chuàng)始人約翰.博格就算得出，1900年至2016年，美股上市公司創(chuàng)造的投資收益率為年化9%——包括4.4%的股利收益率，以及4.6%的收益增長率。

　　股票市場的收益必然等于企業(yè)的長期業(yè)績。正如約翰.博格所說，股票市場偶爾會超過或低于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但長期股票市場的總體收益必然等于企業(yè)的長期業(yè)績，美國股票市場總體收益率年化為9.5%，其中美股上市公司創(chuàng)造的收益率為9%，另外0.5%來自于投機收益。

　　投機收益可能是正數(shù)也可能是負數(shù)，這取決于投資者在特定期限內(nèi)，愿意為1美元收益所支付的價格，是高于還是低于初期的價格。

　　既然9%是股市上百年以來的長期年化收益率，那么約6%的交易成本就意味著交易就拿走了上市公司利潤的一半，事實上，這就是A股正在發(fā)生的事情。

　　全部股票買賣各一次就是換手100%，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2021年的換手率為3934%。按照單邊0.03%的傭金率，雙邊0.1%的印花稅來算，每次買賣的交易成本至少為千0.16%。在最活躍的創(chuàng)業(yè)板中，2024年的換手率為3934%，那么整體交易成本約為6.29%。

　　盡管每次交易的成本幾乎感覺不到，但成年累月產(chǎn)生的交易成本則極大損害投資者的利益。對于一個長期年化收益為9%的市場來說，6%的交易成本意味著這個市場僅剩下3%左右的投資收益。

　　很多投資者可能會認為，自己的投資收益會遠超9%，但事實是極其殘酷的，長期下來能打敗市場的投資者寥寥無幾。大部分投資者的長期年化收益遠低于9%的平均收益率，更何況，他們的交易成本年化就達到6%甚至更多。

　　不要小看情緒帶來的沖擊

　　情緒則是投資者的另外一個敵人。市場的高點產(chǎn)生于狂熱的買家占據(jù)上風、價格被推到難以超越的高度的時候，此時買入的投資者承受著巨大的風險。

　　追逐熱點板塊中的熱門股是導致投資者損失的最大因素。橡樹資本董事長霍華德.馬克斯在2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間寫下備忘錄：“我絲毫不懷疑這些進步正在徹底改變著我們熟知的生活，現(xiàn)在說科技、互聯(lián)網(wǎng)和電信將盛極而衰，好比螳臂當車，但我必須告訴你的是，它們已經(jīng)從巨大的繁榮中受益，應抱著懷疑的態(tài)度審視它們?！?/p>

　　在2000年1月的備忘錄之后不久，不堪重負的科技股甚至在沒有任何引發(fā)下跌的外部事件的情況下開始崩潰。每當投資熱過氣時，典型的股票通常會跌90%或更多，貪婪、興奮、不理性、喪失懷疑以及忽視價值，令人們在科技股泡沫中損失慘重。

　　由于艷羨、嫉妒等情緒的存在，投資者難免會追逐熱門行業(yè)的熱門股。約翰.博格的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1990年，只有20%的資金投資于激進的成長型基金，但到1999年和2000年年初，基金收益達到峰值時，卻有高達95%的資金涌入這類基金。

　　就A股市場來說，在2007年大牛市中，40倍的銀行股，60倍的資源股比比皆是。即使投資標的是好公司，如果估值過高，也要用時間換空間，投資者需承受長時間進行估值消化的代價。

　　在2013年小盤股行情中，互聯(lián)網(wǎng)+、影視、手游等概念股遭到了爆炒，但泡沫只能是泡沫，諸多曾經(jīng)的熱門股此后跌幅都在90%以上。過去四年的A股調(diào)整，很大程度上也是因為2020年時資金的一窩蜂涌入，白馬股過熱導致估值缺少安全邊際所致。

　　正如霍華德.馬克斯所說，在別人都在買進、專家態(tài)度樂觀、上漲理由充分、價格不斷飆升、承擔最高風險的人不斷獲得巨額收益的鼎盛期，抵制買進是很難的(賣出更難)；相反，在股市跌入谷底、持股或買進似乎都帶來全盤損失的時候，抵制賣出也是很難的(買進更難)。

　　而正視自己的情緒是取得投資成功的第一步，一旦投資者將精通投資中的人性之道與熟練的公司分析能力相結合，將會得到豐厚的收益。為了抵制情緒對投資收益的侵蝕，投資者需要對內(nèi)在價值有堅定的認識，它是可以抵擋心理因素的唯一方法，那些不能評估公司或安全水平的投資者不會擁有成功的投資前景。