核心結(jié)論：①對(duì)比性質(zhì)類似的前三次回調(diào)，16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，這次時(shí)間空間還不充分，成交量和換手率等情緒指標(biāo)也未到前期低點(diǎn)。②前三次調(diào)整結(jié)束后行情結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)微妙變化，新崛起的板塊特征：盈利持續(xù)改善、有政策催化劑、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低。③短期耐心等待，展望2018年，保持樂(lè)觀，市場(chǎng)有望從春末走向夏初，即慢牛初期，核心邏輯是企業(yè)盈利改善、機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)。

　　耐心等待

　　過(guò)去一周市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-1%、-1.1%、1.2%，前期強(qiáng)勢(shì)的上證50跌幅3.2%。從10月29日策略月報(bào)《短期警惕兩大擾動(dòng)因素》開始我們對(duì)短期市場(chǎng)一直保持謹(jǐn)慎，11月以來(lái)上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別為4.2%、7.8%、8%。本文重點(diǎn)討論市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束的信號(hào)有哪些，以及未來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生變化。

　　1。從宏觀背景和市場(chǎng)情緒看回調(diào)進(jìn)程

　　從宏觀背景變化看市場(chǎng)回調(diào)進(jìn)程：積極信號(hào)還沒(méi)出現(xiàn)。最近一周市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整，上證綜指、上證50分別跌幅1%、3.2%。我們從10月29日《短期警惕兩大擾動(dòng)因素》報(bào)告以來(lái)一直保持謹(jǐn)慎，主要邏輯是市場(chǎng)處于業(yè)績(jī)空窗期，資金面變化和年底機(jī)構(gòu)交易行為給市場(chǎng)帶來(lái)擾動(dòng)。我們把這次調(diào)整定性為市場(chǎng)進(jìn)二退一的回撤，類似于16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月，均是市場(chǎng)累積一定漲幅后，政策面微妙變化進(jìn)而引致階段性回調(diào)?；仡櫱?次市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束的原因，也同樣源于宏觀政策面的微妙變化。16年4-6月的調(diào)整結(jié)束源于，16年6？月24日英國(guó)脫歐后，美國(guó)加息預(yù)期大幅下降，國(guó)內(nèi)外貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?6年12月-17年1月調(diào)整結(jié)束源于，17年初新增社融總量創(chuàng)新高，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)改善；17年4-5月市場(chǎng)調(diào)整結(jié)束源于，金融監(jiān)管政策階段性轉(zhuǎn)向溫和，十年期國(guó)債利率從5月高點(diǎn)3.70%逐漸降至6月底3.5%。11月以來(lái)的這輪市場(chǎng)調(diào)整，未來(lái)仍需跟蹤利率和政策面變化。從利率角度來(lái)看，目前10年期國(guó)債利率在3.9%-4.0%區(qū)間盤整，一年期AA級(jí)企業(yè)債收益率仍在創(chuàng)新高，從11月初的5%持續(xù)升至目前5.47%。政策方面關(guān)注12月中旬即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，屆時(shí)可就明年經(jīng)濟(jì)政策做大致判斷，同時(shí)美國(guó)加息靴子也有望落地。

　　從情緒指標(biāo)看市場(chǎng)回調(diào)進(jìn)程：時(shí)間和空間還不太充分。從時(shí)間和空間角度對(duì)比過(guò)去三次市場(chǎng)調(diào)整，在16年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月的三個(gè)調(diào)整階段，如果按指數(shù)最高點(diǎn)和最低點(diǎn)來(lái)衡量市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間和空間，這三次市場(chǎng)調(diào)整的時(shí)間基本在1個(gè)半月左右，上證綜指跌幅在8%-10%之間，萬(wàn)得全A跌幅在11%-12%之間。這輪市場(chǎng)調(diào)整，上證綜指最高點(diǎn)算才半個(gè)多月左右，從個(gè)股陸續(xù)開始下跌的10月底開始算也才1個(gè)月，上證綜指、萬(wàn)得全A最大調(diào)整幅度分別為4%、5%，對(duì)比前面三次，本輪調(diào)整的時(shí)間和空間還不夠。從成交量和換手率等情緒指標(biāo)來(lái)看，前三次調(diào)整階段市場(chǎng)成交量和換手率會(huì)萎縮至前期高點(diǎn)的30%-40%。對(duì)比2016年1月底以來(lái)幾次市場(chǎng)調(diào)整后的磨底階段，如16年5月底、17年1月中旬、17年5月中旬，全部A股成交量萎縮到250億股左右，換手率降到150%左右，最近一周成交量平均287億股，換手率176%，市場(chǎng)情緒指標(biāo)已經(jīng)大幅回落，離低點(diǎn)還有點(diǎn)距離。

　　　　2。以史為鑒，回調(diào)后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)微變

　　參考前三次市場(chǎng)調(diào)整之后行情表現(xiàn)，結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)微妙變化?；仡?6年4-6月、16年12月-17年1月、17年4-5月的三次市場(chǎng)回調(diào)前后行業(yè)表現(xiàn)。在16年4-6月調(diào)整之前，有色、化工、汽車、建材、煤炭等板塊漲幅居前，而調(diào)整之后6月底-11月底市場(chǎng)再次上漲的階段，建筑、煤炭、建材、家電、保險(xiǎn)等板塊表現(xiàn)較好，相比之前建筑、家電、保險(xiǎn)是新崛起的板塊。在16年12月-17年1月調(diào)整前，建筑、煤炭、鋼鐵、建材、家電板塊漲幅居前，而調(diào)整之后1月底-4月初市場(chǎng)上漲階段，建材、建筑、家電、電子、食品飲料表現(xiàn)較好，相比調(diào)整前電子、食品飲料是新崛起的板塊。在17年4-5月調(diào)整前，建材、建筑、家電、電子、食品飲料漲幅居前，而調(diào)整之后6月-10月底市場(chǎng)上漲階段，保險(xiǎn)、食品飲料、電子、家電、煤炭表現(xiàn)較好，相比調(diào)整前保險(xiǎn)、煤炭、有色板塊是新崛起的板塊。

　　調(diào)整后的新崛起的板塊特征：盈利持續(xù)改善、有政策催化劑、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低。分析16年初以來(lái)三次市場(chǎng)調(diào)整后新崛起的板塊特征，主要三點(diǎn)：盈利持續(xù)改善、存在政策催化劑、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)偏低。在第一次調(diào)整(16年4-6月)后，建筑、家電、保險(xiǎn)板塊崛起。這三個(gè)板塊在16Q2的基金持倉(cāng)占比都處于歷史低位，其次行業(yè)基本面都出現(xiàn)了明顯改善。建筑板塊受益于險(xiǎn)資舉牌，且16年三季報(bào)顯示建筑央企海外訂單高增長(zhǎng)。家電、保險(xiǎn)板塊盈利持續(xù)改善，家電行業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?6Q2的15%回升至16Q4的32%，保險(xiǎn)板塊凈利潤(rùn)增速?gòu)?6Q2的-28%持續(xù)回升至17Q3的33%。第二次調(diào)整(16年12月-17年1月)之后，電子和白酒崛起源于盈利大幅改善，電子行業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?6年27%大幅增長(zhǎng)至17Q1的51%，白酒板塊凈利潤(rùn)增速?gòu)?1%持續(xù)提升至17Q3的42%。第三次調(diào)整(17年4-5月)之后，保險(xiǎn)、煤炭、有色金屬崛起。其中保險(xiǎn)板塊凈利潤(rùn)增速?gòu)?7Q2的11%進(jìn)一步提升至17Q3的33%，而煤炭、有色板塊受益于環(huán)保限產(chǎn)等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)，商品價(jià)格上漲，行業(yè)凈利潤(rùn)增速提高，煤炭、有色行業(yè)17Q3凈利潤(rùn)增速分別為255%、101%。

　　　　3。？應(yīng)對(duì)策略：耐心等待

　　耐心等待，中期樂(lè)觀。短期市場(chǎng)處于業(yè)績(jī)空窗期，最近一周10年期國(guó)債利率已經(jīng)出現(xiàn)微幅回落，但信用債利率仍在持續(xù)上升，繼續(xù)跟蹤政策面的動(dòng)向，比如12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。我們一直定性上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)的行情是進(jìn)二退一的良性震蕩，類似春天，對(duì)比前三次回調(diào)的時(shí)間空間，這次還不夠充分，成交量和換手率等情緒指標(biāo)也未到前期低點(diǎn)，短期保持耐心，繼續(xù)等待。展望2018年，繼續(xù)樂(lè)觀，市場(chǎng)有望從春末走向夏初，即慢牛初期，核心邏輯是企業(yè)盈利改善、機(jī)構(gòu)資金入場(chǎng)。新時(shí)代基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，這源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國(guó)際化加快。從投資者結(jié)構(gòu)看，展望2018年，機(jī)構(gòu)資金占比有望繼續(xù)提高，證監(jiān)會(huì)日前發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引(試行)》，這是發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者的重要信號(hào)，是中國(guó)版401K計(jì)劃，機(jī)構(gòu)資金將不斷進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，且隨著A股納入MSCI，外資進(jìn)入未來(lái)將加速。

　　著眼18年，看好金融、先進(jìn)制造、新興消費(fèi)。最近一周白馬股持續(xù)調(diào)整，上證50、中證100下跌3.2%、3.3%，但著眼中期，這些前期表現(xiàn)較優(yōu)的價(jià)值類股票仍有很好的配置意義，尤其是金融優(yōu)勢(shì)仍舊明顯。銀行目前PB(LF)1.0倍，處于2005年以來(lái)估值后24%分位，預(yù)計(jì)銀行17、18年凈利潤(rùn)同比增速將分別達(dá)到4%、10%。券商估值處于歷史底部，預(yù)計(jì)明年市場(chǎng)交易量放大，券商凈利潤(rùn)同比由負(fù)回升到3%。今年1-10月保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速20%，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年保費(fèi)同比增速將維持在25%左右，預(yù)計(jì)17、18年保險(xiǎn)凈利潤(rùn)同比增速將分別達(dá)到32%、40%。消費(fèi)白馬經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年上漲，估值優(yōu)勢(shì)不再，但盈利增長(zhǎng)仍會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲，家電目前PE(TTM)21.8倍，處于2005年以來(lái)估值后55%分位，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤(rùn)同比分別為28.6%、30.0%。白酒目前PE(TTM)32.5倍，處于2005年以來(lái)估值后66%分位，我們預(yù)計(jì)17、18年凈利潤(rùn)同比分別為42.0%、27.8%。著眼中期產(chǎn)業(yè)布局，社會(huì)主要矛盾決定主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)方向，十九大報(bào)告提出“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時(shí)代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如先進(jìn)制造(自動(dòng)化、信息化)、新興消費(fèi)(品牌化、服務(wù)化)。此外歷次市場(chǎng)階段性調(diào)整后，存在政策催化劑是領(lǐng)漲行業(yè)重要特征之一，12月中旬即將召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革仍將是政策重點(diǎn)，過(guò)去2年主要聚焦“三去”和“一降”，未來(lái)應(yīng)該側(cè)重“一補(bǔ)”，先進(jìn)制造業(yè)和新興消費(fèi)是需要補(bǔ)的短板，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入由大變強(qiáng)階段，先進(jìn)制造業(yè)是大國(guó)強(qiáng)盛的利器，人口結(jié)構(gòu)變化、技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)政策共同驅(qū)動(dòng)制造升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)。相關(guān)專題報(bào)告詳見(jiàn)《先進(jìn)制造業(yè)：大國(guó)強(qiáng)盛利器——新時(shí)代新產(chǎn)業(yè)系列(1)》、《新興消費(fèi)：滿足美好生活需要——新時(shí)代新產(chǎn)業(yè)系列(2)》。

　　 (原標(biāo)題：耐心等待)