資管補(bǔ)充意見效果消化，風(fēng)險(xiǎn)偏好有待修復(fù)

　　9月社融表外融資和債券融資偏弱，拖累社融增量表現(xiàn)。我們判斷7月資管新規(guī)補(bǔ)充意見對表外融資的正面影響基本消化。未來拉動(dòng)社融需要更多政策刺激。理財(cái)新規(guī)及降準(zhǔn)的實(shí)施、財(cái)政發(fā)力都有望促進(jìn)四季度銀行基本面改善。當(dāng)前銀行板塊估值低、基本面穩(wěn)，是較好的投資品種。優(yōu)先把握資本充足、輕資本戰(zhàn)略路線明確的標(biāo)的。推薦光大、上海、招行、平安。

　　表外及債券融資偏弱，社融增速再次下行

　　從9月起人行將“地方政府專項(xiàng)債券”納入社融統(tǒng)計(jì)。9月新口徑新增社融2.21萬億元。若剔除地方債，老口徑新增社融1.47萬億元，同比少增5269億元。老口徑新增社融和當(dāng)月對實(shí)體發(fā)放的人民幣貸款(1.43萬億元)相近，主要因?yàn)榉琴J款融資表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期。表外融資和債券融資都未能延續(xù)8月的改善趨勢。表外融資降幅從上月的2674億元小幅擴(kuò)大至2891億元。企業(yè)債券融資從上月的3376億元驟減至142億元。從存量角度看，9月末新口徑社融存量同比增速為10.6%，較8月下降0.2pct，而老口徑社融存量同比增長僅為9.67%，增速跌至10%以內(nèi)，連續(xù)第5個(gè)月下滑。

　　企業(yè)一般性貸款增長較快，信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅修復(fù)

　　9月人民幣貸款新增1.38萬億元，前值1.28萬億元，同比多增1119億元。

　　新增居民貸款7544億元，規(guī)模較上月和去年同期都保持平穩(wěn)。新增非金融企業(yè)貸款6772億元，同比多增2137億元，季末月份企業(yè)貸款季節(jié)性發(fā)力。企業(yè)貸款投放結(jié)構(gòu)邊際優(yōu)化。企業(yè)(短期貸款+中長期貸款)規(guī)模擴(kuò)張，合計(jì)新增量從上月的1677億元提升到4898億元。票據(jù)融資從上月的4099億元降到1743億元。票據(jù)融資占比下降，反映信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好有小幅修復(fù)。

　　M1增速在歷史底部區(qū)間徘徊，M1和M2增速剪刀差與8月持平

　　9月M2同比增速8.3%，較上月的8.2%微幅反彈。M1同比增速4.0%，較上月的3.9%微升。M1同比增速在歷史底部區(qū)間徘徊，預(yù)計(jì)下行空間有限。未來若寬信用政策發(fā)力，M1增速有望回升。M1和M2增速剪刀差為-4.3pct，和上月持平。M1增速低于M2增速，說明存款中活期存款比例繼續(xù)下探，銀行存款成本抬升。但三季度同業(yè)資金利率下降較快，有望對沖銀行吸存壓力，我們判斷銀行整體負(fù)債成本可以相對平穩(wěn)。

　　降準(zhǔn)支持信貸投放，緊社融寬信貸利好行業(yè)息差

　　9月社融表外融資和債券融資減弱，猜測兩方面原因。一是項(xiàng)目接續(xù)難。7月央行針對資管新規(guī)發(fā)布補(bǔ)充意見，在8月集中消化了前期囤積的表外項(xiàng)目后，9月項(xiàng)目接續(xù)速度較慢。二是當(dāng)前市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然偏低，優(yōu)質(zhì)高收益資產(chǎn)項(xiàng)目少，表外投放意愿不強(qiáng)。預(yù)計(jì)中短期內(nèi)表內(nèi)信貸將成為支撐社融的主要方式。10月15日定向降準(zhǔn)已經(jīng)實(shí)施，有望為四季度信貸投放提供空間。緊社融、寬信貸的宏觀環(huán)境有利于加強(qiáng)銀行資產(chǎn)端議價(jià)力。結(jié)合三季度同業(yè)利率快速下行，銀行息差有望在高位維持，行業(yè)基本面堅(jiān)韌。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期，資金利率上升超預(yù)期。

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