【中銀策略】經(jīng)濟(jì)或明顯好于預(yù)期，股市看待中期價(jià)值——A股大勢(shì)·90

　　來源：樂觀市場(chǎng)

　　摘要

　　M1增速與M2增速差觸底，大周期的拐點(diǎn)可能來臨。

　　國家發(fā)改委基建項(xiàng)目審批投資從去年下半年至今環(huán)比增長(zhǎng)139%。從去年下半年開始，一直到12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策的主基調(diào)都是適當(dāng)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力，這一點(diǎn)主要體現(xiàn)在積極財(cái)政（加強(qiáng)基建、擴(kuò)大赤字）和穩(wěn)健貨幣政策上。從具體數(shù)字上來看，我們統(tǒng)計(jì)了國家發(fā)改委從2018年7月至今所批復(fù)項(xiàng)目的投資總額，為1.33萬億，環(huán)比增長(zhǎng)139%。這一波基建托底力度是強(qiáng)于上一波的，也是超出大家預(yù)期的。

　　在金融數(shù)據(jù)方面，1月社融增量和新增人民幣貸款雙創(chuàng)歷史新高，M2出現(xiàn)見底回升跡象。根據(jù)央行公布的1月份社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月份新增人民幣貸款3.23萬億元，創(chuàng)歷史新高；1月社融增量更是達(dá)到4.64萬億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　我們?cè)?019年1月8日發(fā)布的2019年年度策略《動(dòng)之徐生》中提出“不可能的通縮與可能超預(yù)期的業(yè)績(jī)”，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)全球及中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的擔(dān)心可能是過度了。我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)放緩是一個(gè)周期性的漸進(jìn)式放緩，而不大可能是衰退式下滑或危機(jī)式下滑。從IMF以及世界銀行對(duì)2019年全球預(yù)測(cè)來看，也是認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)張放緩，而不是進(jìn)入衰退。2019年，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將進(jìn)一步證實(shí)市場(chǎng)的擔(dān)心是過度的。

　　值得關(guān)注的是M1、M2增速的差值與股指有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)M1-M2增速差處于階段性底部時(shí)，之后股市往往觸底回升。M1增速減去M2增速差值，與同期上證綜指PEARSON相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.41。當(dāng)M1增速-M2增速處于一個(gè)階段性底部并開始回升后，上證綜指往往也會(huì)開始進(jìn)入下一波牛市。這在大周期中尤為明顯。1995年、2006年、2009年、2014年開始的牛市行情都是如此。

　　為什么M1增速與M2增速差值會(huì)與股指呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系呢？我們知道，M1包括現(xiàn)金加活期存款，M2包括M1加城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、定期存款和其他存款。當(dāng)信貸投放擴(kuò)張或企業(yè)經(jīng)營狀況邊際改善的時(shí)候，企業(yè)活期存款彈性更高、回升速度更快，因此M1增速可能大于M2增速，同時(shí)居民消費(fèi)傾向的增強(qiáng)使得居民儲(chǔ)蓄存款部分轉(zhuǎn)為企業(yè)活期存款也可能導(dǎo)致M1增速快于M2增速。無論是何種情況，M1增速大于M2增速都很可能是經(jīng)濟(jì)邊際改善的表現(xiàn)，因此股指往往也隨之有所表現(xiàn)。

　　當(dāng)前M1-M2增速差值已經(jīng)下降到-8%，是2016年以來的階段性底部，未來是否會(huì)震蕩回升？2016年以來M1與M2增速差值從高位15%一路回落到-8%，相差23個(gè)百分點(diǎn)。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，兩者增速差值低于-8%的情況是難以長(zhǎng)期持續(xù)的，一般會(huì)在未來一到兩年觸底回升，而之后則往往跟隨者一波股市修復(fù)行情的來臨。

　　市場(chǎng)研判：核心風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，宏觀經(jīng)濟(jì)或好于預(yù)期，A股仍具有中期配置價(jià)值。1月以來中美貿(mào)易談判、出口數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)以及中央政策顯示經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性將明顯好于我們預(yù)期，我們認(rèn)為，隨著客觀數(shù)據(jù)的改善、市場(chǎng)可能還將繼續(xù)估值回歸。無論是從股債資產(chǎn)的相對(duì)吸引力來看，還是M1與M2增速的剪刀差來看，權(quán)益資產(chǎn)都可能接近大周期的拐點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)惡化

　　正文

　　一、政策托底力度超預(yù)期，一月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)

　　國家發(fā)改委基建項(xiàng)目審批投資從去年下半年至今環(huán)比增長(zhǎng)139%。從去年下半年開始，一直到12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，政策的主基調(diào)都是適當(dāng)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的下行壓力，這一點(diǎn)主要體現(xiàn)在積極財(cái)政（加強(qiáng)基建、擴(kuò)大赤字）和穩(wěn)健貨幣政策上。從具體數(shù)字上來看，我們統(tǒng)計(jì)了國家發(fā)改委從2018年7月至今所批復(fù)項(xiàng)目的投資總額，為1.33萬億，而在此之前的12個(gè)月發(fā)改委所批復(fù)項(xiàng)目的投資總額僅5500億元，環(huán)比增長(zhǎng)139%。這一波基建托底力度是強(qiáng)于上一波的，也是超出大家預(yù)期的。

　　　　在金融數(shù)據(jù)方面，1月社融增量和新增人民幣貸款雙創(chuàng)歷史新高，M2出現(xiàn)見底回升跡象。根據(jù)央行公布的1月份社融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，1月份新增人民幣貸款3.23萬億元，創(chuàng)歷史新高；1月社融增量更是達(dá)到4.64萬億元，超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　　　我們?cè)?019年1月8日發(fā)布的2019年年度策略《動(dòng)之徐生》中提出“不可能的通縮與可能超預(yù)期的業(yè)績(jī)”，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)全球及中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的擔(dān)心可能是過度了。我們認(rèn)為全球作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，消費(fèi)是核心，這又從根基上取決于失業(yè)率水平。低失業(yè)率決定了消費(fèi)的穩(wěn)健。那么全球經(jīng)濟(jì)放緩，就是一個(gè)周期性的漸進(jìn)式放緩，而不大可能是衰退式下滑或危機(jī)式下滑。從IMF以及世界銀行對(duì)2019年全球預(yù)測(cè)來看，也是認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)是擴(kuò)張放緩，而不是進(jìn)入衰退。2019年，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將進(jìn)一步證實(shí)市場(chǎng)的擔(dān)心是過度的。中國也是如此。

　　　　二、M1增速與M2增速差觸底，大周期的拐點(diǎn)可能來臨

　　我們統(tǒng)計(jì)了1995年至今M1、M2增速及上證綜指之間的關(guān)系。單從M2增速來看，1995年至今其與上證綜指的PEARSON相關(guān)系數(shù)為-0.3，但是不同階段差異較大。單從M1增速來看則與上證綜指有一定正相關(guān)關(guān)系，PEARSON相關(guān)系數(shù)為0.14。

　　　　值得關(guān)注的是M1、M2增速的差值與股指有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)M1-M2增速差處于階段性底部時(shí)，之后股市往往觸底回升。我們用1995年至今的同期M1增速減去M2增速，得到其增速差值，并與同期上證綜指進(jìn)行對(duì)比，其PEARSON相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.41。當(dāng)M1增速-M2增速處于一個(gè)階段性底部并開始回升后，上證綜指往往也會(huì)開始進(jìn)入下一波牛市。這在大周期中尤為明顯。可以看到，1995年底的M1-M2增速從-15%一路回升到0以上，1995年底開始牛市也隨之而來。同樣地、2005年底M1與M2增速差也從-8%開始大幅回升，對(duì)應(yīng)2006-2008年的一波牛市行情。2008年底，M1與M2增速差再次降低到-10%以下，但很快觸底回升，對(duì)應(yīng)2009-2010年的一波行情。最近一次大周期是在2013年底，M1增速-M2增速再次跌落到-10%以下，之后震蕩回升，而上證綜指也在2014年開始修復(fù)。

　　　　為什么M1增速與M2增速差值會(huì)與股指呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系呢？我們知道，M1包括現(xiàn)金加活期存款，M2包括M1加城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、定期存款和其他存款。當(dāng)信貸投放擴(kuò)張或企業(yè)經(jīng)營狀況邊際改善的時(shí)候，企業(yè)活期存款彈性更高、回升速度更快，因此M1增速可能大于M2增速，同時(shí)居民消費(fèi)傾向的增強(qiáng)使得居民儲(chǔ)蓄存款部分轉(zhuǎn)為企業(yè)活期存款也可能導(dǎo)致M1增速快于M2增速。無論是何種情況，M1增速大于M2增速都很可能是經(jīng)濟(jì)邊際改善的表現(xiàn)，因此股指往往也隨之有所表現(xiàn)。

　　當(dāng)前M1-M2增速差值已經(jīng)下降到-8%，是2016年以來的階段性底部，未來是否會(huì)震蕩回升？2016年以來M1與M2增速差值從高位15%一路回落到-8%，相差23個(gè)百分點(diǎn)。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，兩者增速差值低于-8%的情況是難以長(zhǎng)期持續(xù)的，一般會(huì)在未來一到兩年觸底回升，而之后則往往跟隨者一波股市修復(fù)行情的來臨。

　　市場(chǎng)研判：核心風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，宏觀經(jīng)濟(jì)或好于預(yù)期，A股仍具有中期配置價(jià)值。1月以來中美貿(mào)易談判、出口數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)以及中央政策顯示經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性將明顯好于我們預(yù)期，我們認(rèn)為，隨著客觀數(shù)據(jù)的改善、市場(chǎng)可能還將繼續(xù)估值回歸。無論是從股債資產(chǎn)的相對(duì)吸引力來看，還是M1與M2增速的剪刀差來看，權(quán)益資產(chǎn)都可能接近一個(gè)大周期的拐點(diǎn)。

　　三、市場(chǎng)重要變化：漲停比大幅上升，成交量劇增

　　場(chǎng)內(nèi)杠桿小幅上升，融資余額環(huán)比上升3.25%。場(chǎng)內(nèi)杠桿資金方面，截至2月22日，兩市融資余額來到了7517.7億元，前值7280.93億元，環(huán)比（+3.25%）。融資買入成交額占全市場(chǎng)成交占比為9.31%，環(huán)比（+0.17%）。

　　　　北上資金小幅凈流入。上周陸股通合計(jì)凈流入194.81億元（前值263.72億元），海外資金凈流入規(guī)模顯著加大。分市場(chǎng)來看，滬股通深股通雙雙凈流入。具體地，滬股通凈流入114.05億元（前值128.28億元）；深股通凈流入80.76億元（前值135.44億元）。

　　　　股票型基金倉位上升，混合型基金倉位上升。機(jī)構(gòu)倉位方面，本周權(quán)益型基金倉位并未隨著市場(chǎng)的反彈普漲。具體地，股票型基金最新倉位86.34%（環(huán)比+0.56%）；混合型基金最新倉位53.09%（環(huán)比+1.83%）。本周股票市場(chǎng)呈現(xiàn)小票活躍行情，并不是當(dāng)前機(jī)構(gòu)重倉的板塊。

　　　　當(dāng)周市場(chǎng)換手率大幅上升至1.47%，漲跌停比例大幅上升至84。本周市場(chǎng)成交情況活躍度大幅回落。市場(chǎng)單周累計(jì)成交額13625.81億元（前值19876.49億元），環(huán)比（-4.88%）；全市場(chǎng)自由流通換手率小幅回落，下降至1.47%（前值2.11%），環(huán)比下降-0.06個(gè)百分點(diǎn)。打板情緒方面，漲跌停比例大幅上升。全周市場(chǎng)漲跌停比上漲至84（前值42），上升42，全周漲停家數(shù)遠(yuǎn)多于于跌停家數(shù)，市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少支帶動(dòng)人氣的連板個(gè)股。

　　四、宏觀重要變化：1月PPI繼續(xù)回落至28個(gè)月新低

　　本周，美元兌人民幣匯率報(bào)6.71，人民幣對(duì)美元較上一周升值1%。歐元兌人民幣報(bào)7.62，人民幣對(duì)歐元升值0.2%。十年期國債收益率上漲5．．7個(gè)BP，報(bào)3.14。信用利差走窄3.1個(gè)BP。1月CPI同比增1.7%，創(chuàng)1年新低，預(yù)期1.9%，前值1.9%；1月PPI同比增0.1%，為28個(gè)月新低，預(yù)期 0.3%，前值0.9%。

　　　　五、行業(yè)重要變化：電廠耗煤需求持續(xù)上揚(yáng)

　　上游能源方面，原油價(jià)格上漲5.1%，價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，EIA全美庫存增加0.8%，煤炭現(xiàn)貨價(jià)格上漲1.1%，電廠耗煤需求延續(xù)上揚(yáng)趨勢(shì)，大漲22.9%，秦港庫存下降0.9%；中游材料方面，銅價(jià)漲3.1%，金價(jià)漲1.9%，新能源持續(xù)弱勢(shì)，鋼鐵價(jià)格微跌0.5%，水泥價(jià)格指數(shù)下跌1%，持續(xù)弱勢(shì)局面，玻璃價(jià)格稍有回升，化工品價(jià)格中，PTA期貨下跌0.6%，天然橡膠基本維持前值，重質(zhì)純堿下跌0.5%，尿素下跌0.5%。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)惡化。