當(dāng)前市場環(huán)境和2012年有何異同—2012年對比研究

　　核心結(jié)論：

　　(1)從經(jīng)濟周期及所處階段、流動性寬松趨勢、政策預(yù)調(diào)微調(diào)環(huán)境和風(fēng)險偏好改善等方面來看，2019年宏觀環(huán)境類似于2012年；

　　(2)2019年行情同2012年類似，做多機會在一頭一尾，中間是抱團環(huán)境。

　　摘要

　　1、當(dāng)前市場環(huán)境同2012年有四點相似之處，分別是：經(jīng)濟周期和所處階段，流動性寬松的趨勢，政策預(yù)調(diào)微調(diào)的環(huán)境，估值底部帶來的風(fēng)險偏好改善契機。

　　(1)2011年和2018年都是實際GDP和名義GDP確認下滑，2012年加速下滑，2019年預(yù)計加速下滑。

　　(2)2011年和2018年都確認了流動性的拐點，價格水平顯著下行，央行釋放了足夠多的流動性寬松信號。

　　(3)2012年的穩(wěn)增長政策包括年初的金融工作會議、3月松綁首套房貸款利率放松地產(chǎn)調(diào)控等，目前則是減稅、民企紓困、地方專項債以及地產(chǎn)因城施策。2012年的制度紅利包括溫州金改，目前則是股票回購、創(chuàng)立科創(chuàng)板推行注冊制等。

　　(4)估值均處于底部區(qū)域，風(fēng)險偏好改善的契機在2012年年初是2011年底歐洲央行提出的長期再融資計劃，目前則有可能是貿(mào)易談判的結(jié)果、兩會以及證監(jiān)會換屆政策紅利等。

　　2、當(dāng)前市場環(huán)境同2012年有四點不同，分別是：目前價格下行的速度更平滑，流動性大幅寬松的條件不具備，資金的需求更低迷，面臨的外部環(huán)境更復(fù)雜。

　　(1)2011-2012年CPI和PPI下行速度非?？欤壳癙PI下行的速度稍慢，CPI保持震蕩。

　　(2)2019年流動性寬松的幅度較2012年更為有限，原因在于2011年各項利率在確認拐點之后，各項利率下降具備足夠的“高度”。

　　(3)2011年緊縮政策開啟后，流動性在量上的表現(xiàn)依然不差，M2和社融保持較高增長，目前M2和社融增速頻創(chuàng)新低，資金傳導(dǎo)不暢。

　　(4)2011-2012年歐債危機影響對于中國出口的沖擊有限，2012年全年出口企穩(wěn)。而目前貿(mào)易摩擦走向長期化、艱巨化，衍生問題難以很快找到解決方案。

　　3、預(yù)計2019年行情同2012年相似，做多機會在一頭一尾。2012年全年為震蕩市，風(fēng)格分化不明顯，全年有兩波做多機會，分別是2012年初的春季躁動以及2012年底經(jīng)濟階段性見底帶來的反彈。其中2012年年初的行情為增長下行背景下的超跌反彈，2012年年末的行情為業(yè)績改善和創(chuàng)新驅(qū)動的普漲行情。整體而言，2019年大概率是震蕩市，做多機會來自風(fēng)險偏好提升，估值對沖業(yè)績。年初的反彈能否延續(xù)取決于貿(mào)易談判的階段性成果以及節(jié)后兩會期間的政策。后續(xù)做多的機會可能來源于經(jīng)濟的階段性觸底、業(yè)績的改善，大概率出現(xiàn)在今年四季度。

　　正文

　　1.1 當(dāng)前與2012年相似之處

　　經(jīng)濟所處的周期和階段類似。目前的實體經(jīng)濟所處的周期和2012年存在類似的情形，2011年實際GDP和名義GDP開始下滑，2012年加速下滑，實際GDP由9.5%下滑至7.9%，名義GDP由18.49%下滑至10.13%。而2018年實際GDP6.6%，較上年下滑0.2%，按照2019年實際GDP預(yù)計的水平6.2%，呈現(xiàn)加速下滑的趨勢，因此將帶來業(yè)績下行的壓力。經(jīng)濟增長的下滑都是由于此前的緊縮政策抑制了總需求水平，2011年為遏止通脹，上半年三次加息、六次提高存款準(zhǔn)備金率，基建投資增速加速下滑，而2018年上半年金融去杠桿以及清理地方政府隱性債務(wù)導(dǎo)致基建增速大幅下滑；其次是出口下滑的趨勢都沒有止住，一是源于外部經(jīng)濟下滑引起的外需的不足，二是由于事件性的因素，2011年是歐債和美債危機、2018年是中美貿(mào)易摩擦，目前的出口下滑趨勢至少持續(xù)到今年的三四季度；最后，從拐點來看，都沒有見底，GDP增速在12年3季度階段性見底，而目前初步的判斷是今年三四季度觸底。

　　流動性均處于寬松趨勢。目前的流動性環(huán)境和2012年年初也存在類似情形。首先從價格水平上來看，各項利率確認拐點，票據(jù)直貼利率在2011年10月到達13%的歷史高點后快速下行，10年期國債收益率在2011年8月觸及4.1%的高點后也拐頭向下，目前的票據(jù)直貼利率較18年初下降了1.5%，10年期國債收益率較18年最高點下降了0.9%左右；其次央行釋放了足夠多的流動性寬松信號，2011年11月底和2012年2月央行先后兩次降準(zhǔn)，新增貸款2012年年初放量，目前的情況則是2018年央行四次定向降準(zhǔn)，2019年1月全面降準(zhǔn)，創(chuàng)設(shè)TMLF以及CBS寬信用，穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度。

　　政策均處于預(yù)調(diào)微調(diào)階段。2012年政策的預(yù)調(diào)微調(diào)大致包括兩類，一是穩(wěn)增長的政策，如2011年10月12日國常會研究確定支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融、財稅政策措施，2012年1月6日全國金融工作會議要求貨幣政策適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)，2012年適當(dāng)放松地產(chǎn)調(diào)控，工、農(nóng)、中、建四大行松綁首套房貸款利率；二是制度性的紅利，如2011年10月29日郭樹清履新證監(jiān)會主席，明確要提高IPO審核公開性、強制上市公司分紅等，2012年3月國務(wù)院常務(wù)會議決定設(shè)立溫州市金融綜合改革試驗區(qū)等。目前政策的預(yù)調(diào)微調(diào)同樣涵蓋這兩方面，緩釋經(jīng)濟下行的穩(wěn)定政策如減稅、民企紓困、地產(chǎn)因城施策等，制度性的紅利如強制退市、完善股票回購制度、創(chuàng)立科創(chuàng)板推行注冊制等。

　　估值底部，風(fēng)險偏好具備改善的契機。2011年上半年連續(xù)的緊縮政策壓低了市場整體的估值水平，全部A股非金融石油石化估值從30倍左右下降至2011年底的18倍左右。目前來看，估值水平已由2018年年初的27倍左右下降至16倍左右，處于底部區(qū)域。提升估值需要風(fēng)險偏好的改善，2011年底歐洲央行提出長期再融資計劃緩釋了歐債危機，大宗商品市場有所回暖，因此2012年年初的春季躁動由周期品帶動。目前中美貿(mào)易摩擦談判的結(jié)果將水落石出，有望成為風(fēng)險偏好改善的契機。

　　　　1.2 當(dāng)前與2012年不同之處

　　價格下行的速度不同。從價格因素來看，2011-2012年CPI和PPI下行速度非?？欤琍PI從確認高點到轉(zhuǎn)負只用了半年時間，而目前PPI下行的速度稍慢，尚未轉(zhuǎn)負，CPI在當(dāng)時一路下行，目前基本保持震蕩。原因在于2011-2012年經(jīng)濟仍處于高速增長，產(chǎn)能投資增長率高，11年全年固定資產(chǎn)投資增速23.8%，制造業(yè)投資增速31.8%，工業(yè)企業(yè)利潤增速25.4%，政策急剎車之后導(dǎo)致經(jīng)濟下滑的斜率大，周期短。而目前經(jīng)濟雖然有加速下行的趨勢，但存在托底因素，如基建投資的修復(fù)和地產(chǎn)投資的韌性。

　　2012年流動性大幅寬松，目前難以看到。2011年各項利率在確認拐點之后，存在較大的寬松空間，即各項利率下降具備足夠的“高度”，2012年年中的兩次降息和2012年上半年的兩次降準(zhǔn)之后，各項利率明顯回落，其中票據(jù)直貼利率由2011年最高13%下降至2012年6月的3.8%，十年期國債收益率由2011年8月最高4.1%下降至2012年7月的3.2%左右。目前票據(jù)直貼利率在3%的水平，十年期國債收益率在3.1%左右，3個月shibor利率跌破3%，表明流動性寬松的幅度有限。此外，地方政府隱性債務(wù)問題以及房住不炒的樓市定位也限制了流動性的寬松幅度。

　　2012年資金需求旺盛，社融數(shù)據(jù)不差，目前資金傳導(dǎo)不暢。四萬億之后，地方政府融資平臺、地產(chǎn)和民間投資對資金的需求十分旺盛，所以即使2011年緊縮政策開啟，但流動性在量上的表現(xiàn)依然不差，2012年M2增速較2011年有所改善，社會融資規(guī)模保持在較高的水平，納入社融口徑中的非標(biāo)再度創(chuàng)出歷史最高水平，新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項之和達到3.6萬億。但目前M2和社融增速頻創(chuàng)新低，降準(zhǔn)釋放的資金淤積在銀行體系內(nèi)，難以流向?qū)嶓w經(jīng)濟，呈現(xiàn)傳導(dǎo)不暢的困境。

　　政策面臨的外部環(huán)境不同。總體而言，目前面臨的外部環(huán)境較2012年更為復(fù)雜。2011-2012年受歐債危機影響發(fā)達經(jīng)濟體出現(xiàn)一定程度下滑，但對于中國出口的沖擊有限，2012年全年出口在7%-9%的增速下企穩(wěn)。目前市場對中美貿(mào)易摩擦長期化、艱巨化的預(yù)期愈發(fā)一致，雖然其中出現(xiàn)階段性緩和的可能性較大，但很難徹底落地，且由貿(mào)易問題衍生出的逆全球化、貿(mào)易保護主義、科技制高點之爭等問題難以很快找到解決方案，反映在出口增速上不確定性較大。此外，雖然近期美聯(lián)儲對加息問題表現(xiàn)出了一定的鴿派傾向，意味著2019年美聯(lián)儲加息的次數(shù)會縮減，但仍需要警惕美聯(lián)儲加息不確定性引發(fā)的短期估值沖擊。

　　　　1.3 預(yù)計2019年和2012年行情類似

　　2012年的做多機會在一頭一尾。整體而言，2012年全年為震蕩市，風(fēng)格分化不明顯，全年上證綜指上漲3.17%、滬深300上漲7.55%，而中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌1.38%和2.14%。2012年全年有兩波做多機會，分別是2012年初的春季躁動以及2012年底經(jīng)濟階段性見底帶來的反彈。其中2012年年初的行情從1月6日持續(xù)至5月9日，定性為增長下行背景下的超跌反彈，反彈的催化劑在于歐債危機緩釋、全國金融工作會議的召開、央行下調(diào)準(zhǔn)備金率，兩大主線分別為房地產(chǎn)政策的放松以及溫州金改，領(lǐng)漲的行業(yè)分別為住宅建筑(54%)、多元金融(48%)、券商(35%)、房地產(chǎn)開發(fā)(31%)。2012年年末的行情從12月4日啟動，持續(xù)至2013年5月31日，定性為業(yè)績改善和創(chuàng)新驅(qū)動的普漲行情，做多的催化劑在于美國QE3帶來寬松環(huán)境，【華夏銀行(600015)、股吧】理財事件妥善解決引發(fā)風(fēng)險偏好改善，十八大提出的創(chuàng)新驅(qū)動，領(lǐng)漲的行業(yè)分別為娛樂軟件(141%)、互聯(lián)網(wǎng)零售(118%)、電影娛樂(83%)和無線電信(79%)。

　　2019年行情演繹可能的路徑。整體而言，在經(jīng)歷了2018年估值大幅度下行之后，目前全部A股的估值水平已處于歷史底部，但業(yè)績由于經(jīng)濟的下滑仍面臨一定的下行壓力，做多機會基本來自于風(fēng)險偏好的改善，觸發(fā)估值的提升，因此，2019年大概率是震蕩市。年初的反彈能否延續(xù)取決于貿(mào)易談判的階段性成果以及節(jié)后兩會期間的政策。后續(xù)做多的機會可能來源于經(jīng)濟的階段性觸底、業(yè)績的改善，大概率出現(xiàn)在今年四季度。

　　　　風(fēng)險提示：比較研究的局限性、經(jīng)濟大幅下行、政策不及預(yù)期、全球股市劇烈波動等。

　　（文章來源：策略研究）