電改駛入深水區(qū)，煤電電價機制改革迎來重大進展。煤電電量全部進入市場，電價浮動范圍擴大至±20%且對高耗能企業(yè)不設上限。在發(fā)、用電“兩頭”均建立起“能漲能跌”的市場化機制，將有利于推動電力中長期交易、現貨市場、輔助服務市場、容量市場等各類市場建設。給予市場價格變化更大的彈性空間，使得電價可以更加靈活地反映電力供需形勢和成本變化。

　　“碳中和”背景下電力供給結構迎來確定性變革，以風電、光伏為主的新能源運營行業(yè)將打開長期成長空間。在新能源發(fā)電投資的長期盛宴中，面臨轉型的傳統(tǒng)電企將成為舉足輕重的參與者，新能源將被打造為“第二成長曲線”，其顯著的優(yōu)勢是火電基本盤帶來的強勁現金流、極具競爭力的融資成本、強大的項目資源獲取能力。從規(guī)劃來看，多家集團的新能源裝機規(guī)模具有潛在5 年4-5 倍的空間。

　　新能源運營凸顯成長屬性，火電資產亦有望迎來底部反轉。火電基本面已處至暗時刻，煤價、電價、利用小時數等要素皆有望釋放較大業(yè)績彈性?！笆袌雒骸焙汀坝媱濍姟钡拈L期錯位終將逐步修正，屆時火電周期性弱化、回歸公用事業(yè)屬性，以穩(wěn)定的ROE 回報，創(chuàng)造充裕的現金流，并支撐轉型發(fā)展的資本開支或可觀的分紅規(guī)模。中長期來看，在未來以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)中，火電勢必將由電量型電源逐漸過渡為靈活性調峰電源，并有望迎來新的成本回收機制。其生命周期的最后一輪現金流將助力火電企業(yè)的“二次創(chuàng)業(yè)”、“華麗轉身”，昔日的火電龍頭可能最有潛力成為未來的新能源巨擘。

　　分部估值的框架更適用于此類快速轉型、新能源高速成長的傳統(tǒng)電力公司。 新能源轉型速度可能持續(xù)超預期，部分公司的新能源業(yè)績貢獻已顯著高于原主業(yè)，傳統(tǒng)的PB 估值體系已難以全面準確地反映新能源運營的成長屬性。規(guī)?？焖僭鲩L且收益率預期穩(wěn)定的新能源資產，其估值可與三峽能源等純粹的新能源運營商對標；傳統(tǒng)火電資產估值有望迎來底部反轉，向1-1.5xPB 的歷史估值中樞逐步修復。

　　核電剛需屬性空前凸顯，有望迎來加速良機。基于十四五、十五五的電量供需測算，我們認為核電有望迎來加速發(fā)展的機遇。作為近零碳電源，也是目前看來很有可能大規(guī)模替代火電的基荷能源，核電在未來新型電力系統(tǒng)中的價值將愈發(fā)凸顯。中性假設下的測算結果顯示，為避免缺電危機，十四五期間新開工核電機組的需求可能超過60 臺。 投資建議與投資標的

　　細分板塊層面，看好火電、核電、新能源運營的投資機會；尤其看好傳統(tǒng)電力轉型發(fā)展新能源帶來的價值重估。

　　建議關注資產優(yōu)質、效率領先，且新能源轉型步伐較快的華能國際、華潤電力，核電+新能源雙輪驅動的中國核電。其他建議關注標的包括三峽能源，未來可能分享福建優(yōu)質海風資源的福能股份、中閩能源，核電運營商中國廣核，國網旗下配電網節(jié)能上市平臺【涪陵電力(600452)、股吧】。

　　風險提示

　　新能源發(fā)電的增長空間可能低于預期；火電基本面可能繼續(xù)惡化；新能源運營的收益率水平可能降低；假設條件發(fā)生變化將導致測算結果產生偏差。