報(bào)告要點(diǎn)：

　　2021 年是首個(gè)股、債、商年線均收陽(yáng)的年份，股債蹺蹺板、債券和商品的蹺蹺板規(guī)律同時(shí)被打破。

　　這一罕見(jiàn)的現(xiàn)象應(yīng)與地產(chǎn)的隕落存在關(guān)聯(lián)：

　　1)地產(chǎn)的收縮推動(dòng)了債券供應(yīng)的收縮，從而推升了債市行情；2)地產(chǎn)的收縮也推動(dòng)了居民財(cái)富分配的變化，股市也因地產(chǎn)的溢出而獲得了額外的資金面。

　　經(jīng)驗(yàn)上，海外的三連陽(yáng)容易發(fā)生在市場(chǎng)嗅到危機(jī)味道之時(shí)：

　　1)美國(guó)曾有發(fā)生過(guò)4 次三連陽(yáng)(1989 年、1998 年、2007 年、2011 年)，這些年份的VIX 指數(shù)都出現(xiàn)了明顯沖高；

　　2)日本也曾發(fā)生過(guò)2 次(1987 年、2013 年)，分別對(duì)應(yīng)著廣場(chǎng)協(xié)議剛剛簽署、消費(fèi)稅提高的時(shí)點(diǎn)。

　　三連陽(yáng)和危機(jī)預(yù)期在邏輯上其實(shí)自洽：

　　1)在嗅到危機(jī)時(shí)，債券市場(chǎng)往往率先逆勢(shì)上漲，但由于危機(jī)還沒(méi)有實(shí)際沖擊到經(jīng)濟(jì)，名義增長(zhǎng)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，股市和商品還沒(méi)有受到太實(shí)質(zhì)性的影響；2)資金面上，支撐三連陽(yáng)的資金也大多是實(shí)體擠出的，只有2007 年美國(guó)的三連陽(yáng)的資金部分來(lái)自于貨幣寬松，1998 年美國(guó)的三連陽(yáng)的資金來(lái)自于外資涌入。

　　三連陽(yáng)的次年從未再次出現(xiàn)三連陽(yáng)：

　　1)在三連陽(yáng)的次年，股債之間、債與商品之間通常會(huì)回到正常的蹺蹺板規(guī)律之內(nèi)，也即呈現(xiàn)為股及商品漲、債券跌；債券漲，股票及商品下跌這兩種組合之一；

　　2)具體轉(zhuǎn)為哪種組合，則取決于頭年預(yù)測(cè)的危機(jī)是否會(huì)在次年發(fā)酵。

　　唯一的特例是2013 年后的日本，當(dāng)時(shí)的日本在經(jīng)濟(jì)中樞連續(xù)下降且多年執(zhí)行零利率政策后，呈現(xiàn)出一種極端的risk-off 情緒：長(zhǎng)債收益率趨勢(shì)向下，不再體現(xiàn)基本面的周期性波動(dòng)，股票市場(chǎng)卻因剩余流動(dòng)性而出現(xiàn)長(zhǎng)趨勢(shì)上漲：

　　2022 年中國(guó)總體可能呈現(xiàn)出一種risk-on 的情緒，股債的估值都可能會(huì)正?；?/p>

　　1)中國(guó)的資產(chǎn)組合應(yīng)會(huì)按照“風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)酵”的樣本推演，其經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)向上修復(fù)；

　　2)中國(guó)也不會(huì)步入日本那邊極度悲觀的覆轍，從GDP 與國(guó)債收益率的剪刀差與GDP 本身的吻合情形看，中國(guó)的資本僅僅在交易短期問(wèn)題；3)照此推算，中國(guó)的債券市場(chǎng)大概率是下跌的；4)一個(gè)需要具體問(wèn)題具體分析的事情是：若2022 年P(guān)PI 大幅下降，將極大程度削弱股票市場(chǎng)的業(yè)績(jī)保護(hù)，因此，接下來(lái)股票市場(chǎng)的上漲其實(shí)比標(biāo)準(zhǔn)情形更加艱難。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期。