長周期位置：城鎮(zhèn)化仍有空間，長期需求中樞仍在。參考美國和日本的歷史周期來看，經(jīng)濟(jì)增速、人口紅利和城鎮(zhèn)化率保持較高的同步性，而這三者是推動長周期到達(dá)峰值的主要因素。從套戶比數(shù)據(jù)來看，日本套戶比在1 套/戶之前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，新開工和需求高速增長，而套戶比到達(dá)1 套/戶之后，新開工到達(dá)峰值，市場進(jìn)入供需平衡狀態(tài)。從臺灣、德國、韓國、俄羅斯、日本和美國等人口增長現(xiàn)狀不同的六個(gè)國家和地區(qū)來看，無論哪一種人口增長形態(tài)下，在新開工高速增長階段結(jié)束后，城鎮(zhèn)人均新開工面積仍能保持在1 平/人左右，說明即使人口增速放緩，住宅更新需求也能始終維持在較為平穩(wěn)的水平。中國由于以下原因需求中樞仍在：1)人口增速放緩，但家庭規(guī)模持續(xù)縮小，會形成更多的住房需求。2)城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，新市民需求釋放有望進(jìn)一步提升城鎮(zhèn)化帶來的住房需求。3)各地區(qū)發(fā)展情況不同導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性空間存在。因此，從中長期來看，按照人均1-1.4 平，城鎮(zhèn)化率70%估算，10 億城鎮(zhèn)人口，穩(wěn)定狀態(tài)下，每年住房更新需求中樞穩(wěn)定在10 億-14 億平。基于2021 年全年住宅銷售面積15.65 億平，長期需求中樞上限比2021 年全年銷售階段性頂峰下降10.5%左右。

　　本輪短周期：下行已超前兩輪，亟待政策發(fā)力。本輪房地產(chǎn)下行周期從銷售端來看，商品房銷售面積同比增速已下行10 個(gè)月，接近2008 年周期水平，并且考慮二季度疫情影響，銷售回暖仍需一定時(shí)間；從下行幅度來看，銷售面積平均增速下行幅度已達(dá)17.2%，遠(yuǎn)超2014 年下行幅度，考慮到二季度疫情影響，也已超過2008 年下行幅度。投資方面，本輪下行周期中房企資金壓力疊加銷售降幅持續(xù)低迷，償債壓力和預(yù)售資金監(jiān)管兩把利刃高懸情況下，土地投資和施工投資均出現(xiàn)持續(xù)、大幅下降，下行力度已遠(yuǎn)超前兩輪周期。而政策端放松力度遠(yuǎn)不及前兩輪調(diào)控周期，目前尚未出臺全國統(tǒng)一的寬松性政策，因城施策的放松城市數(shù)量、能級、放松力度均有所不足。今年3 月以來，各地陸續(xù)暴發(fā)疫情，管控措施趨嚴(yán)，截至4 月底，全國有24 個(gè)城市實(shí)行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49 個(gè)城市實(shí)行部分區(qū)域禁止出城的防疫政策，兩類城市歷史GDP 占全國GDP 比重約為9%-10%及30%-32%，占全國商品住宅銷售面積的比重分別為6.5%左右和23.5%左右。我們根據(jù)香港中文大學(xué)宋錚教授“全面封城會使該城市的當(dāng)月實(shí)際收入減少61%”的理論為依據(jù)對封城城市GDP 下行幅度進(jìn)行了測算，假設(shè)不受疫情影響下第二季度全國GDP 增速與全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)持平為5.5%，測算得受疫情影響樂觀情況下二季度GDP 增速為1.28%，中性估計(jì)為0.12%，悲觀預(yù)期為-1.57%，相應(yīng)商品房銷售面積分別下行23.37%/23.95%/24.9%，疫情影響加劇經(jīng)濟(jì)和行業(yè)下行，亟需政策端發(fā)力。我們認(rèn)為今年房地產(chǎn)市場的走勢將與2020 年類似，銷售上半年低迷，下半年隨著寬松政策陸續(xù)出臺需求得到釋放，銷售會明顯加速。而與2020 年不同之處在于：1)2020 年疫情后需求自然釋放，二季度回暖較快，而今年需求主要靠政策拉動，恢復(fù)可能會較2020 年慢。2)2022 年下半年信貸環(huán)境寬松，宏觀環(huán)境明顯好于2020 年，疊加各地因城施策突破限購限貸政策，樂觀預(yù)期Q3 銷售有望企穩(wěn)。

　　市場國進(jìn)民退現(xiàn)狀持續(xù)。當(dāng)前市場情況呈現(xiàn)出明顯的國進(jìn)民退現(xiàn)象，銷售端民企銷售額同比下降明顯，市場集中度不斷下降，2022 年3 月后國企銷售額占比已超過民企；融資端國企提早去杠桿，“三道紅線”指標(biāo)均優(yōu)于民企，民企債務(wù)融資困難，發(fā)債成本較高，近期發(fā)債基本以國央企為主，而大量民企信用評級被不斷下調(diào)，發(fā)債成本再一次提高，企業(yè)暴雷風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)醞釀；土地端民企拿地減少，2021 年二三輪土拍及今年第一輪土拍基本以國央企以及地方城投為主，民企拿地意愿和拿地能力均大幅下降。

　　民企縮表大勢所趨，未來競爭策略分化。在銷售回款受到嚴(yán)格預(yù)售資金監(jiān)管、融資渠道不斷收窄、債務(wù)到期規(guī)模增加的情況下，企業(yè)為形成新的資金平衡而減少拿地支出，部分企業(yè)庫存不足以及新開工減少，民企產(chǎn)能退出與縮表是大勢所趨。我們預(yù)計(jì)將來將會形成國企全國化發(fā)展，民企區(qū)域聚焦的分化競爭格局。另外，國企由于需要補(bǔ)充民企出險(xiǎn)后空缺的市場份額、并購出險(xiǎn)房企項(xiàng)目化解行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的需求，以及抓住國企改革三年期最后一年的窗口期做大做強(qiáng)的目標(biāo)，國企都有繼續(xù)擴(kuò)表的需求，因此我們推薦關(guān)注企業(yè)再融資放開的可能性和機(jī)遇。歷史上四輪再融資通道的開啟都會促進(jìn)行業(yè)短期基本面好轉(zhuǎn)，定增數(shù)量與行情的表現(xiàn)也體現(xiàn)出較高的一致性，因此本輪周期中如果再融資渠道可以打開，銷售基本面和行情表現(xiàn)都有望被帶動上升。

　　估值分化，國企估值修復(fù)更快。參考2014 年-2016 年、2018 年-2019 年、2019 年至2020 年三輪地產(chǎn)放松周期，除2014 年周期外，其他兩輪周期申萬房地產(chǎn)指數(shù)均在市場底部之后迎來更大漲幅。在政策底到市場底階段主要由龍頭房企驅(qū)動板塊上漲，而市場見底之后由非龍頭房企帶動板塊上漲。另外，在融資收緊的情況下，國企憑借著融資優(yōu)勢保持拿地節(jié)奏及銷售節(jié)奏，導(dǎo)致國企和民企之間出現(xiàn)較為明顯的估值分化。

　　本輪周期自2021 年8 月開始，目前正處于政策底部到市場底部的階段。目前整體市場尚未企穩(wěn)，后續(xù)在各地政策放松力度逐漸加大的情況下市場會逐步見底回升。截至目前，本輪周期中龍頭房企相較非龍頭房企表現(xiàn)更好，差異較前幾輪周期都更大；在融資全面收緊、民企仍持續(xù)暴雷的背景下，國企的漲幅相較民企也呈現(xiàn)較前幾輪更大的漲幅。估值修復(fù)方面，非龍頭房企目前估值修復(fù)幅度更大，國企相較民企估值幅度更大。結(jié)合前三輪周期復(fù)盤，我們預(yù)測本輪周期后續(xù)走勢將呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：1)市場見底后地產(chǎn)股估值將有更大修復(fù)，由于本輪周期相較前幾輪周期下行幅度更大，持續(xù)時(shí)間更長，并且市場信心相較前幾輪周期更加不足，所以在政策底到市場底階段申萬房地產(chǎn)估值修復(fù)并不明顯，因此后續(xù)市場見底后有望獲得更大漲幅。2)受益于穩(wěn)健經(jīng)營和行業(yè)龍頭低位，龍頭房企在這一階段漲幅將持續(xù)加大，非龍頭房企有望在市場見底后迎來較大漲幅。3)民企產(chǎn)能退出及縮表已成必然趨勢，市場回暖后民企供貨能力短期內(nèi)會受到更大限制，而國央企在市場恢復(fù)后可以更早恢復(fù)銷售能力，因此國央企和民企之間的分化程度將會進(jìn)一步加劇。而從前三輪周期龍頭房企估值修復(fù)復(fù)盤中可以看出龍頭房企PB 估值修復(fù)最高點(diǎn)與周期前6 個(gè)月內(nèi)最高點(diǎn)接近，最高點(diǎn)與最低點(diǎn)漲幅不定，與周期持續(xù)時(shí)長存在一定的相關(guān)性。本輪房地產(chǎn)周期截至目前，保利發(fā)展和招商蛇口最高點(diǎn)PB 略高于周期前6 個(gè)月內(nèi)最高點(diǎn)PB，作為民企代表的金地集團(tuán)和萬科距離6 個(gè)月內(nèi)最高點(diǎn)PB 仍相差較遠(yuǎn)；從最高點(diǎn)和最低點(diǎn)漲幅來看，目前周期開始9 個(gè)月漲幅均在60%左右，考慮到市場尚未企穩(wěn)，政策持續(xù)放松，本輪周期市場與2014 年周期類似，周期持續(xù)時(shí)間較長，預(yù)計(jì)PB 仍有30%-50%上升空間。

　　優(yōu)質(zhì)房企重點(diǎn)關(guān)注。當(dāng)前隨著市場的逐步企穩(wěn)，國央企有望加速擴(kuò)表，民企縮表的速度也將放緩，因此我們建議關(guān)注能持續(xù)擴(kuò)表，維持全國化擴(kuò)張得大型國央企如保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)、招商蛇口等，另外考慮到再融資放開的可能性，建議重點(diǎn)關(guān)注【南山控股(002314)、股吧】以及華發(fā)股份。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素。政策風(fēng)險(xiǎn)：政策放松進(jìn)度不及預(yù)期，房地產(chǎn)稅、預(yù)售資金政策調(diào)控超預(yù)期。市場風(fēng)險(xiǎn)：地產(chǎn)行業(yè)銷售下行幅度超預(yù)期。