導(dǎo)語(yǔ)：美麗田園已從“生美”走向“生美+醫(yī)美+抗衰醫(yī)學(xué)”，本文對(duì)其生美、醫(yī)美業(yè)務(wù)盈利模式進(jìn)行拆解并認(rèn)為：在生美行業(yè)下行趨勢(shì)下，提供放松、情感價(jià)值的中高端美容院仍具備發(fā)展空間，公司以多元產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)服務(wù)綁定活躍會(huì)員，未來(lái)年均30 家左右的開店節(jié)奏，體量有序擴(kuò)充確定性強(qiáng)；在醫(yī)美行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，獲客成本提高、價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間，公司客戶基本均為生美導(dǎo)流會(huì)員，獲客營(yíng)銷成本低且核心客群穩(wěn)定，并憑借合規(guī)儀器/耗材/醫(yī)生、品牌與服務(wù)溢價(jià)維持高定價(jià)，毛利水平高于業(yè)內(nèi)可比公司，未來(lái)隨生美門店成熟、擴(kuò)張與行業(yè)自然增長(zhǎng)，有望實(shí)現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)增速的發(fā)展。

　　業(yè)務(wù)拆解：三類服務(wù)四品牌營(yíng)收體量行業(yè)領(lǐng)先。成立初期聚焦于身體及皮膚護(hù)理服務(wù)，經(jīng)2011 及2018 年兩次業(yè)務(wù)拓展，現(xiàn)通過(guò)美麗田園/貝黎詩(shī)/秀可兒/研源四大品牌，實(shí)現(xiàn)日常面部及身體護(hù)理/能量?jī)x器與注射/抗衰醫(yī)學(xué)三類服務(wù)領(lǐng)域覆蓋。19-21 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.0/15.0/17.8 億元，CAGR12.6%；歸母凈利潤(rùn)1.4/1.5/1.9 億元，CAGR17.4%；毛利率45%+，規(guī)模效應(yīng)下銷售費(fèi)用率持續(xù)降低，凈利率10%+，盈利能力居于行業(yè)中上水平。21 年按收益計(jì)，已成為國(guó)內(nèi)最大日常面部及身體護(hù)理服務(wù)提供商及第二大身體及皮膚護(hù)理服務(wù)提供商。

　　亮點(diǎn)探析：五項(xiàng)優(yōu)勢(shì)助力公司獲客發(fā)展。①品牌：業(yè)務(wù)共涵蓋3 項(xiàng)服務(wù)、47 個(gè)項(xiàng)目、800+sku，服務(wù)產(chǎn)品多元，品牌間協(xié)同相互引流，滿足客戶生命周期多變需求。

　?、陂T店：截至21 年底，177 家直營(yíng)店+160 家加盟店覆蓋全國(guó)，直營(yíng)營(yíng)收占比94%，高效擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行，以生美門店為例，從選址完成到門店開設(shè)/初始盈虧平衡期/現(xiàn)金投資回收期平均約3/10/21 個(gè)月。③客戶：品牌聲譽(yù)、多元項(xiàng)目吸引客戶到店，21 年客戶到店次數(shù)105 萬(wàn)，19-21 年CAGR 13.5%；高質(zhì)量服務(wù)、項(xiàng)目協(xié)同積累活躍忠實(shí)客群，21 年公司直營(yíng)/加盟店活躍會(huì)員7.7/2.8 萬(wàn)名；活躍會(huì)員貢獻(xiàn)主要營(yíng)收，21 年日常面部及身體護(hù)理/能量?jī)x器與注射服務(wù)/抗衰醫(yī)學(xué)服務(wù)活躍會(huì)員7.6/1.7/0.3 萬(wàn)人，單次平均消費(fèi)947/12849/4959 元，年均消費(fèi)1.2/4.0/1.6 萬(wàn)元。

　?、苋藛T培養(yǎng)：已建立兩所美麗田園培訓(xùn)中心，截至21 年底擁有1940 名專業(yè)服務(wù)人員，經(jīng)驗(yàn)豐富穩(wěn)定性高，年度留任率74%。⑤標(biāo)準(zhǔn)化：通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化提升客戶體驗(yàn)、服務(wù)能力與運(yùn)營(yíng)效率，截至21 年底已開發(fā)32 個(gè)信息管理系統(tǒng)領(lǐng)先同業(yè)。

　　生美起家，美容院行業(yè)是否仍具備發(fā)展前景？①行業(yè)：在輕醫(yī)美及功效性護(hù)膚雙重?cái)D壓下，美容院行業(yè)景氣度下降，但我們認(rèn)為提供放松、高端、情感價(jià)值的美容院仍具備發(fā)展空間與存在必需性。從需求上看，其同時(shí)具備服務(wù)與社交屬性，多數(shù)客戶消費(fèi)的主要目的為放松休閑而非單純接受項(xiàng)目服務(wù)，這部分需求未來(lái)將持續(xù)存在且很難被醫(yī)美機(jī)構(gòu)分流；從供給上看，市場(chǎng)高度分散，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，尾部及不規(guī)范門店有望加速出清，頭部品牌有資源能力推行標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程，并通過(guò)整合擴(kuò)張進(jìn)一步加大業(yè)務(wù)體量。②公司：美麗田園、貝黎詩(shī)定位中高端，門店多開設(shè)于核心商圈，客戶消費(fèi)能力較高且半數(shù)以上消費(fèi)目的為放松休閑，契合熟齡女性品質(zhì)追求及社交需求。同時(shí)服務(wù)人員高留存率、品牌協(xié)同可實(shí)現(xiàn)客戶深度綁定，全國(guó)門店覆蓋實(shí)現(xiàn)品牌知名度提升，業(yè)務(wù)未來(lái)仍具發(fā)展空間。

　　布局醫(yī)美，激烈競(jìng)爭(zhēng)下如何保障盈利空間？①行業(yè)：輕醫(yī)美項(xiàng)目見效快、恢復(fù)期短，客戶黏性和復(fù)購(gòu)率較強(qiáng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)美市場(chǎng)起步晚、滲透低、增速快，預(yù)計(jì)仍有較大提升空間。②公司：高質(zhì)高價(jià)+低渠道費(fèi)用模式行之有效，秀可兒項(xiàng)目+環(huán)境+服務(wù)均定位高端，其客戶基本源自生美業(yè)務(wù)中對(duì)公司品牌和服務(wù)有充分認(rèn)可和信任的客戶，無(wú)需通過(guò)第三方平臺(tái)宣傳獲客，因此營(yíng)銷費(fèi)用較低，基于此19-21 年公司能量?jī)x器與注射服務(wù)以61.2%/59.3%/57.4%的毛利水平領(lǐng)先同業(yè)，銷售費(fèi)用率也保持業(yè)內(nèi)較低水平。未來(lái)延續(xù)該業(yè)務(wù)模式，在輕醫(yī)美行業(yè)紅利+生美門店有序擴(kuò)張下，有望獲得持續(xù)的會(huì)員客流，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)及盈利提升。

　　募資用途：內(nèi)生增長(zhǎng)+戰(zhàn)略性收購(gòu)，提高運(yùn)營(yíng)效率。①擴(kuò)張及升級(jí)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)：22-26年計(jì)劃新增29/36/36/32 家直營(yíng)門店累計(jì)133 家，屆時(shí)直營(yíng)門店總數(shù)將較目前177家增長(zhǎng)75%。此外，還計(jì)劃于23-25 年升級(jí)3/3/3 家現(xiàn)有直營(yíng)門店，計(jì)劃在上海、北京各建立一家旗艦美容及抗衰服務(wù)中心；②戰(zhàn)略并購(gòu)加盟店：23-26 年計(jì)劃收購(gòu)8/8/6/6 家加盟店；③投資IT 系統(tǒng)；④營(yíng)運(yùn)資金支持等。

　　投資建議：公司已積累起多元產(chǎn)品、全國(guó)門店、客戶資源、培訓(xùn)體系及標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)生美市場(chǎng)增速放緩但空間猶在，醫(yī)美業(yè)務(wù)延續(xù)高定價(jià)低費(fèi)用模式，保障利潤(rùn)空間的同時(shí)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。公司已提交港交所上市招股書，建議重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、因醫(yī)療事故操作失誤等面臨客戶訴訟索賠的風(fēng)險(xiǎn)。