?。ㄔ瓨?biāo)題：【財華洞察】英偉達(dá)后勁不足，該怪行業(yè)還是自己？）

　　圖形處理器巨頭英偉達(dá)（NVDA.US）在不久前提示其最新一季業(yè)績遜于預(yù)期之后，股價持續(xù)受壓，年初至今，股價累計下跌41.44%，相比之下，同行英特爾（INTC.US）股價累跌34.25%，而超微半導(dǎo)體（AMD.US）則累跌35.56%。

　　從股價走勢來看，英偉達(dá)今年的表現(xiàn)稍微跑輸同行，而從估值來看，卻仍然高于同行，筆者認(rèn)為，主要原因是其盈利能力仍占優(yōu)。

　　據(jù)筆者估算，英偉達(dá)截至2022年7月2日止12個月的非會計準(zhǔn)則凈利潤率達(dá)到37.18%，高于英特爾的22.09%和超微半導(dǎo)體的24.61%，見下表。

　　英偉達(dá)終于在近日公布了確切的業(yè)績數(shù)據(jù)，最新一季的表現(xiàn)該如何解讀？與同行對比又是怎樣？

　　英偉達(dá)最新一季業(yè)績表現(xiàn)

　　截至2022年7月2日止的2023財年第2財季，英偉達(dá)的季度營收同比增長3.03%，按季下降19.11%，至67.04億美元，收入低于其5月份發(fā)布的展望，主要原因是游戲業(yè)務(wù)增長疲弱，加上數(shù)據(jù)中心受供應(yīng)鏈的影響，收入稍微低于其預(yù)期。

　　英偉達(dá)主要面向四大市場領(lǐng)域：游戲、數(shù)據(jù)中心、專業(yè)可視化（Professional Visualization）以及自動化。

　　游戲：英偉達(dá)通過其GPU和先進(jìn)的軟件提升游戲體驗和提升圖像質(zhì)量。

　　英偉達(dá)面向游戲市場的產(chǎn)品包括：用于桌面和個人電腦游戲的GeForce RTX和GeForce GTX圖形處理器，用于云游戲的GeForce NOW，用于高質(zhì)量電視串流的SHIELD，以及特制手柄游戲裝備的平臺和開發(fā)服務(wù)。

　　2023財年第2季，游戲業(yè)務(wù)收入按年下降33.29%，或按季下降43.59%，至20.42億美元，主要因為游戲產(chǎn)品出貨量下降，反映渠道合作伙伴因為宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)而致銷售收入下降。

　　除了批發(fā)量下降外，英偉達(dá)與渠道伙伴執(zhí)行定價計劃，以應(yīng)對具有挑戰(zhàn)的市場狀況，而預(yù)計當(dāng)前不佳的市場狀況仍會持續(xù)到第3季。

　　英偉達(dá)的GPU（圖形處理器）能夠應(yīng)用于挖礦，但該公司無法斷言虛擬貨幣對于其整體GPU需求的影響有多大。虛擬貨幣市場的波動性——其價格下跌或驗證交易方式的變更，包括工作量證明還是權(quán)益證明——在過去和未來，都會影響到虛擬貨幣市場對其產(chǎn)品的需求。

　　眾所周知，今年第二季以來，虛擬貨幣市場出現(xiàn)大跌，影響到這個小眾市場的信心，筆者認(rèn)為，對挖礦設(shè)備的需求在短期內(nèi)仍存在很大的不確定性，之前因為虛擬貨幣大漲而實現(xiàn)強勁增長的英偉達(dá)，短期內(nèi)或?qū)⒚媾R幣圈寒冬。

　　數(shù)據(jù)中心：英偉達(dá)的計算平臺專注于加快計算集中的工作量，例如AI、數(shù)據(jù)分析、圖形和技術(shù)計算等的發(fā)展，適用范圍涵蓋超規(guī)模、云端、企業(yè)、公共領(lǐng)域和尖端數(shù)據(jù)中心。

　　數(shù)據(jù)中心的第2財季收入按年增長60.86%，按季增長1.49%，至38.06億美元，主要受到超算客戶收入幾乎倍增所帶動。北美超算和云計算客戶的銷售收入增加，但受大中華區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況影響，國內(nèi)超算客戶銷售貢獻(xiàn)或減少，抵消了北美業(yè)務(wù)的增長。

　　專業(yè)可視化：英偉達(dá)通過與獨立軟件承包商緊密合作服務(wù)專業(yè)可視化市場，以優(yōu)化后者搭載了英偉達(dá)GPU的產(chǎn)品。

　　簡單來說就是優(yōu)化視覺效果，主要應(yīng)用于圖片、影片、3D等對視覺效果要求極高的領(lǐng)域，搭載英偉達(dá)GPU產(chǎn)品的成品獲得多項國際性視覺大獎，包括奧斯卡視覺效果大獎等。

　　專業(yè)可視化業(yè)務(wù)的季度收入按年下降4.43%，較上季下降20.26%，至4.96億美元，主要因為手機收入按季增長被傳統(tǒng)電腦（尤其高端產(chǎn)品）收入下降所抵消。

　　自動化：英偉達(dá)在自動化（汽車）生態(tài)系統(tǒng)與數(shù)百個合作伙伴進(jìn)行合作，包括汽車生產(chǎn)商、卡車生產(chǎn)商、一級供應(yīng)商、傳感器制造商、汽車調(diào)研機構(gòu)、高清地圖繪制公司以及為自動駕駛車輛開發(fā)和配置AI系統(tǒng)的初創(chuàng)企業(yè)。英偉達(dá)在這方面的優(yōu)勢或在于其圖形芯片的設(shè)計能力。

　　自動化（汽車）業(yè)務(wù)是第2財季增長最為迅猛的部門，稍微掩蓋了其他業(yè)務(wù)部門的黯淡表現(xiàn)。第2財季，宣布新車型使用英偉達(dá)全新自動駕駛芯片DRIVE Orin計算平臺的合作伙伴包括蔚來（NIO.US）、理想（LI.US）、集度和高合汽車，而小馬智行的全系列無人駕駛貨車和機器人出租車（Robotaxis），使用DRIVE Orin。

　　第2財季，自動化業(yè)務(wù)收入按年增長44.74%，按季增長59.42%，是其按季增速最快的業(yè)務(wù)部門，至2.2億美元，自動駕駛和AI駕駛艙解決方案收入增加，局部抵消了舊款駕駛艙收入下降的影響。

　　原設(shè)備制造（OEM）和其他：主要包括英特爾的代工業(yè)務(wù)和礦卡業(yè)務(wù)。

　　第2財季，收入按年下降65.77%，按季下降11.39%，至1.4億美元，主要因為筆記本OEM銷售下降，被較高的Jetson銷售收入局部抵消。挖礦處理器（CMP）——也就是所謂的“礦卡”，在這個季度和上一季所貢獻(xiàn)的收入基本忽略不計，而相較上年同期為2.66億美元。

　　見下圖，除了數(shù)據(jù)中心和自動化業(yè)務(wù)收入有所提升外，英偉達(dá)的各項業(yè)務(wù)收入都出現(xiàn)不同程度的收縮。

　　英偉達(dá)的第2財季非會計準(zhǔn)則（即不考慮以股代薪等項目，下同）毛利率較上年同期下降21.29個百分點，較上季下降22.05個百分點，筆者認(rèn)為原因或與利潤率較高的圖形業(yè)務(wù)收入按年下降28.41%，而拖累了整體利潤率表現(xiàn)有關(guān)。

　　在毛利大幅下降之時，英偉達(dá)繼續(xù)在研發(fā)開支方面發(fā)力，第2財季研發(fā)開支同比大增46.51%，導(dǎo)致季度非會計準(zhǔn)則經(jīng)營溢利同比下滑56.85%，至僅13.25億美元，相應(yīng)的經(jīng)營利潤率同比下降27.43個百分點，較上季下降27.96個百分點，至19.76%。

　　第2財季非會計準(zhǔn)則凈利潤則按年下滑50.74%，至12.92億美元。

　　英偉達(dá)對于第3財季的看法

　　表現(xiàn)并不理想的第2財季，或許并未見底，英偉達(dá)作出的第3財季預(yù)期，才讓市場感到憂慮，因為數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期。

　　在第二季業(yè)績中，英偉達(dá)的創(chuàng)始人及CEO黃仁勛提到：該公司正于充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境中探索供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)型，該公司將克服這個挑戰(zhàn)。

　　“加速的算法和人工智能，正在重塑產(chǎn)業(yè)。汽車正成為科技產(chǎn)業(yè)，并會成為英偉達(dá)下一個數(shù)以十億美元計的業(yè)務(wù)。AI的先進(jìn)技術(shù)正推動其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)，同時正加快從藥物發(fā)現(xiàn)到期后科學(xué)到機器人的突破?！?/p>

　　也就是說，該公司的前景仍未走出困局，全球游戲市場增長放緩，供應(yīng)鏈問題或是制約其業(yè)務(wù)表現(xiàn)的主要因素，但是人工智能和自動化（汽車）或成為其下一個增長點。

　　除此以外，黃仁勛還表示：“會在下個月的GTC會議上分享RTX的新升級，以及在人工智能和元宇宙的突破，以及互聯(lián)網(wǎng)下一場革命的啟示?！?/p>

　　雖然CEO的表述似乎喜憂參半，但轉(zhuǎn)換成數(shù)字，卻顯得不太樂觀。

　　英偉達(dá)表示，其已放慢經(jīng)營支出增長的步伐，以平衡長遠(yuǎn)收入增長的投入與管理短期盈利能力之間的關(guān)系。

　　該公司預(yù)計，其全年非會計準(zhǔn)則經(jīng)營開支增長將超30%，作為參考，該公司第2財季的非會計準(zhǔn)則經(jīng)營開支按年上升38.15%。

　　對于2023財年第3季的展望：

　　收入方面，預(yù)計第3財季收入為59億美元（上下偏差為2%）。相較而言，2023財年第1季和第2季的收入分別為82.88億美元和67.04億美元，而2022財年第3季則為71.03億美元。

　　也就是說，第3財季的收入會在表現(xiàn)已欠佳的第2財季基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降。

　　其中游戲和專業(yè)可視化業(yè)務(wù)收入將繼續(xù)下降，主要原因是OEM和渠道伙伴降庫存以適應(yīng)當(dāng)前的需求狀況，以及準(zhǔn)備其新產(chǎn)品的推出。

　　不過，該公司預(yù)計數(shù)據(jù)中心和自動化（汽車）業(yè)務(wù)的增長將可局部抵消上述業(yè)務(wù)的收入增長。

　　第3季的會計和非會計準(zhǔn)則毛利率預(yù)計分別為62.4%和65.0%（上下偏差幅度為50個基點），相較而言，第1財季和第2財季的非會計準(zhǔn)則毛利率分別為67.1%和45.9%，去年同期則為67.03%，預(yù)期數(shù)據(jù)（非會計）雖較偏低的上季有所回升，卻仍低于過去的水平，見下圖。

　　會計和非會計經(jīng)營開支預(yù)計為25.9億美元和18.2億美元，而上一財季分別為24.16億美元和17.49億美元，2022財年第3季則分別為19.6億美元和13.75億美元，由此可見，其最新一季的業(yè)務(wù)支出將會上升，筆者認(rèn)為，英偉達(dá)等芯片公司將持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入，將是這些款項增加的主要原因。

　　三大芯片股最新一季業(yè)績比較

　　英偉達(dá)欠佳的季度業(yè)績，固然有其自身的原因，但整體來看，行業(yè)需求減弱，似乎制約著中短期的前景展望，那么同行英特爾和超微半導(dǎo)體表現(xiàn)又如何，是否也與英偉達(dá)一樣？

　　超微半導(dǎo)體截至2022年6月25日止的第2財季收入同比增長70.13%，或主要受新收購可編程邏輯完整解決方案供應(yīng)商賽靈思（Xilinx）的新貢獻(xiàn)帶動。

　　與英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)收入下降33%以上至20.42億美元不同，超微半導(dǎo)體第2財季游戲業(yè)務(wù)收入同比增長31.88%，至16.55億美元，占其總收入的25.27%，而游戲業(yè)務(wù)占英偉達(dá)季度收入的30.46%。

　　對于前景，超微要比英偉達(dá)樂觀，該公司預(yù)計，其第3財季收入將達(dá)到67億美元（上下偏差大約2億美元），較去年增長大約55%，遠(yuǎn)超英偉達(dá)表現(xiàn)，主要受數(shù)據(jù)中心和內(nèi)嵌業(yè)務(wù)分部增長帶動。

　　超微半導(dǎo)體還預(yù)計，其非會計毛利率約為54%。

　　全年來看，該公司預(yù)計其收入約為263億美元（3億美元），同比增長約60%，主要受數(shù)據(jù)中心和內(nèi)嵌業(yè)務(wù)收入帶動，預(yù)計其2022財年的非會計毛利率為54%。

　　再來看英特爾，英特爾的季度業(yè)績表現(xiàn)是三大芯片公司中的最差，季度收入同比下降21.96%，至153.21億美元，該公司認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)活動“陡然”下滑是最大的原因，但同時該公司也承認(rèn)其運營存在問題，應(yīng)該與客戶緊密聯(lián)系，以應(yīng)對業(yè)務(wù)環(huán)境的變化。

　　英特爾的第2財季非會計準(zhǔn)則毛利率按年下滑14.98個百分點，至44.82%，經(jīng)營利潤率更跌至9.25%。該公司指出，經(jīng)營溢利顯著下降，主要因為市場環(huán)境不佳，影響到客戶計算、數(shù)據(jù)中心和AI業(yè)務(wù)收入，導(dǎo)致整體收入下降，這些業(yè)務(wù)一直是英特爾利潤率具有優(yōu)勢的業(yè)務(wù)部門。

　　前景方面，英特爾預(yù)計，其第3財季收入或介于150-160億美元之間，毛利率為43.2%，非會計毛利率為46.5%，稍微優(yōu)于第2財季。

　　總結(jié)

　　面對行業(yè)逆風(fēng)，英特爾顯得更為脆弱，超微半導(dǎo)體則得益于新收購的賽靈思，而實現(xiàn)強勁的增長，所以，英偉達(dá)的季度業(yè)績表現(xiàn)欠佳，或與整體大環(huán)境的走勢相符。

　　值得注意的是，從上表可以看出，三大芯片公司在研發(fā)方面依然不懈投入，其中英偉達(dá)的研發(fā)開支占收入比重與英特爾相當(dāng)，可見在技術(shù)上，誰都不想落后。

　　最近的芯片補貼，對它們或許是利好，但是筆者認(rèn)為，潛在的負(fù)面影響也不容忽視。

　　這兩年來，芯片需求強勁，根本原因在于供應(yīng)鏈短缺，而全球高端電子消費品（包括平板電腦和智能手機）等出現(xiàn)了強勁的需求增長，供應(yīng)與需求之間的差距擴大，讓芯片（尤其高端芯片）有了較大的增長空間。

　　但是，這幾個季度，消費電子產(chǎn)品的全球需求開始顯現(xiàn)疲態(tài)。

　　國際數(shù)據(jù)資訊（IDC）的研究結(jié)果顯示，2022年第2季全球智能手機出貨量按年下滑8.7%，至2.86 億臺，比預(yù)期低了3.5%，這是連續(xù)第四季下降。此外，其另一份報告亦顯示，第2季全球個人電腦出貨量也按年下滑15.3%，這是連續(xù)第二個季度下降。

　　對高端芯片的需求或難以維持于之前的高位水平，同時隨著供應(yīng)鏈問題的緩解，芯片供應(yīng)過剩的問題或突顯出來，在此情況下，美大力發(fā)展高端設(shè)計和高端產(chǎn)能，替代和帶動高端供應(yīng)，但市場是否有這樣的需求承接力卻值得懷疑，如此看來，即使有補貼，這些大型芯片股的短期前景或也不太樂觀。

　　三大芯片股今年以來累計下跌逾35%或許正說明問題。