進(jìn)入“復(fù)星”時(shí)代后，“川酒六朵金花”之一的舍得酒業(yè)(600702.SH)邁入正向發(fā)展。2023年，在白酒行業(yè)整體趨弱的大環(huán)境下，舍得酒業(yè)實(shí)現(xiàn)了營利雙增，營收、歸母凈利潤達(dá)到歷史新高。

　　但細(xì)究之下，去年舍得酒業(yè)營收、歸母凈利潤明顯放緩。受銷售費(fèi)用和營業(yè)成本上漲等因素影響，歸母凈利潤僅個(gè)位數(shù)增長。

　　注意到，公司主動釋出的調(diào)價(jià)策略下，舍得酒業(yè)中高檔酒的利潤空間被壓縮，核心大單品類毛利率的下滑直接影響了母公司整體水平。

　　一直錨定“老酒”賽道和向高端化發(fā)力的舍得酒業(yè)，在大力推動產(chǎn)能提升，卻沒能解決新酒產(chǎn)能利用利用率下滑的現(xiàn)實(shí)問題，產(chǎn)能利用率從2021年的71%降至2023年64%。

　　白酒周期尚未見底，二級市場信心修復(fù)不足。7月1日盤中，舍得酒業(yè)股價(jià)再創(chuàng)階段性新低，此前回購的股份也被深套。

　　去年凈利潤增速個(gè)位數(shù)

　　據(jù)公開資料，舍得酒業(yè)為“川酒六朵金花”之一，是濃香型白酒的代表，前身為沱牌曲酒。1940年成立的酒廠為企業(yè)留下老酒基酒基礎(chǔ)，但因混改遇阻及昔日控股方經(jīng)營問題等原因使得酒廠業(yè)績幾經(jīng)起落，更在2020年9月被“戴帽”。2020年12月31日，復(fù)星系入主舍得，公司于2021年5月“摘帽”。

　　自復(fù)星系入主舍得酒業(yè)后，公司大力推廣老酒戰(zhàn)略，營收情況得到有效改善。舍得酒業(yè)2021年、2022年的營業(yè)收入分別為49.69億元、60.56億元，營收增速分別為83.8%、21.86%。2021年、2022年的歸母凈利潤分別為12.46億元、16.85億元，增速分別為114.35%、35.31%。

　　這也增長態(tài)勢延續(xù)到2023年。財(cái)報(bào)顯示，舍得酒業(yè)2023年?duì)I業(yè)收入70.81億元，同比增長16.93%；歸母凈利潤17.71億元，同比增長5.09%；扣非后凈利潤17.16億元，同比增長5.61%。

　　不難發(fā)現(xiàn)，雖然2023年舍得酒業(yè)營收和歸母凈利潤達(dá)到新高，但營收、歸母凈利潤增速均出現(xiàn)放緩。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，2023年，白酒行業(yè)整體承壓，經(jīng)銷端面臨動銷不暢的問題。為解決價(jià)格倒掛和庫存高企的情況，提振市場信心，部分企業(yè)會推出應(yīng)對措施，例如增加經(jīng)銷商銷售獎勵、舉辦品鑒推廣活動等。其所產(chǎn)生的銷售費(fèi)用會增加企業(yè)成本，進(jìn)而對影響利潤端水平。

　　據(jù)財(cái)報(bào)，舍得酒業(yè)2023年銷售費(fèi)用為12.9億元，占營業(yè)收入的比例為18.21%，同比增長26.87%。銷售費(fèi)用項(xiàng)下，包括廣告宣傳及市場開發(fā)費(fèi)、職工薪酬、差旅費(fèi)、股權(quán)激勵費(fèi)及其他，去年前述各項(xiàng)發(fā)生額均有同比增加。其中，光是投向廣告宣傳與市場開發(fā)的費(fèi)用就高達(dá)6.02億元。

　　雖然同期的研發(fā)費(fèi)用有所增長，但整體規(guī)模不及“營銷”的五分之一。

　　對于增速放緩，舍得酒業(yè)方面曾在接受媒體采訪時(shí)還提到，除了銷售費(fèi)用外，增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目人工成本支出增加、原材料價(jià)格上漲也是影響因素。

　　2023年，舍得酒業(yè)營業(yè)成本為18.06億元，同比增長33.84%。舍得酒業(yè)披露的成本分析表顯示，2023年，公司酒類成本占到總成本的77.92%，其中酒類材料成本為10.17億元，同比增長36.2%，是經(jīng)營成本大幅增加的主要原因。

　　財(cái)報(bào)中，舍得酒業(yè)一再強(qiáng)調(diào)“生產(chǎn)技術(shù)全國領(lǐng)先”。但在營業(yè)成本大增的情況下，舍得酒業(yè)的收入增幅卻不及前者。

　　中高檔產(chǎn)品毛利率下滑

　　目前舍得酒業(yè)核心品牌為“舍得”“沱牌”，主要產(chǎn)品有超高端產(chǎn)品天子呼、舍不得、吞之乎等；高端產(chǎn)品藏品舍得10年、智慧舍得、品味舍得等；中端產(chǎn)品舍之道、沱牌曲酒、沱牌特曲、沱牌優(yōu)曲、陶醉；大眾光瓶酒沱牌特級T68、沱牌六糧等。

　　從收入構(gòu)成來看，舍得酒業(yè)營收來源酒類和玻瓶兩部分，其中酒類占據(jù)收入的主要。2023年，舍得酒業(yè)的酒類營收為65.6億元，同比增長15.98%。

　　單從酒類收入看，中高檔酒是舍得酒業(yè)收入的主要來源。以產(chǎn)品檔次劃分，舍得酒業(yè)的中高檔酒類包括舍得品牌、沱牌天曲等，該品類于2023年實(shí)現(xiàn)銷量1909.98萬升，同比增長27.92%。在產(chǎn)銷率達(dá)100.86%的情況下，這一核心品類的銷售收入同比增長15.96%至56.55億元。

　　銷售額不及銷量的主要原因，是舍得酒業(yè)主動釋出的調(diào)價(jià)策略。據(jù)平安證券研報(bào)，為配合產(chǎn)品快速放量，舍得酒業(yè)2023年的中高檔酒的噸價(jià)由2022年的32.66萬元降至29.61萬元，下調(diào)9.34%；營業(yè)成本則上升38.84%至9.48億元。

　　受此影響，舍得酒業(yè)中高檔酒的利潤空間被壓縮。反映到財(cái)務(wù)指標(biāo)上，2023年舍得酒業(yè)的中高檔酒的毛利率同比減少2.76個(gè)百分點(diǎn)至83.24%。

　　2023年，舍得酒業(yè)普通酒收入為9.05億元，16.11%的增速超過同期中高檔酒，毛利率增加了0.35個(gè)百分點(diǎn)至49.31%。

　　但由于普通酒收入占比不高且毛利率與中高檔酒存在較大差距，難以拉動整體毛利率。2023年，舍得酒業(yè)酒類整體毛利率78.55%，減少了2.34個(gè)百分點(diǎn)。今年一季度，舍得酒業(yè)的毛利率進(jìn)一步下滑，為74.16%。

　　不僅如此，2023年利潤低增長之后，舍得酒業(yè)今年一季度業(yè)績“失速”，當(dāng)季歸母凈利潤同比下降3.35%。一季度中，舍得酒業(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降52.24%。公司解釋稱，主要是本期銷售商品、提供勞務(wù)收到的銀行承兌匯票增加所致。

　　產(chǎn)能利用率下降仍在擴(kuò)產(chǎn)

　　中酒協(xié)《2024中國白酒市場中期研究報(bào)告》指出，2023-2024年白酒行業(yè)強(qiáng)集中、強(qiáng)分化的發(fā)展態(tài)勢愈發(fā)顯著,市場進(jìn)入轉(zhuǎn)型期,酒類消費(fèi)進(jìn)入理性時(shí)代。在消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程中，渠道消化不足、消費(fèi)放緩使白酒行業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)處于去庫存階段。數(shù)據(jù)顯示，2023年A股20家白酒上市公司存貨共1490.95億元，同比增加162.62億元，其中19家存貨集體增長。

　　數(shù)據(jù)顯示，舍得酒業(yè)2022年的存貨為35.83億元，2023年增至44.24億元。舍得酒業(yè)2024年一季度存貨達(dá)到了45.54億元。

　　據(jù)東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，舍得酒業(yè)去年存貨增幅在行業(yè)酒企業(yè)中位居前列。

　　2023年財(cái)報(bào)中存在較高的存貨金額，舍得酒業(yè)解釋為“公司主動投入基酒半成品的生產(chǎn)，用于長期儲存和淬煉品質(zhì)老酒，存貨金額因此增加符合老酒戰(zhàn)略的經(jīng)營方針”。

　　白酒企業(yè)的存貨可包括庫存成品酒、原材料及包裝物、以及基酒半成品?；瓢氤善房芍苯由a(chǎn)為成品酒，也可作為老酒進(jìn)行陳釀，舍得酒業(yè)選擇將半成品酒繼續(xù)成年，因此拉高存貨金額。

　　發(fā)現(xiàn)，盡管近幾年舍得酒業(yè)通過老酒戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品高端化和差異化，但始終沒能解決新酒產(chǎn)能低下的問題。

　　2021-2022年，舍得酒業(yè)的設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為6萬噸。2021年，舍得酒業(yè)實(shí)際產(chǎn)能4.27萬噸，產(chǎn)能利用率為71%，到2022年實(shí)際產(chǎn)能4.09萬噸，產(chǎn)能利用率68%。2023年舍得酒業(yè)設(shè)計(jì)產(chǎn)能為6.8萬噸，實(shí)際產(chǎn)能4.36萬噸，產(chǎn)能利用率降至64%。

　　在庫存持續(xù)增長、白酒行業(yè)競爭加劇以及產(chǎn)能利用率下滑現(xiàn)實(shí)之下，舍得酒業(yè)為了推動老酒、高端化戰(zhàn)略，仍在大力推動產(chǎn)能提升。

　　2022年4月，舍得酒業(yè)發(fā)布了增產(chǎn)擴(kuò)能公告：預(yù)計(jì)總投資70.54億元。項(xiàng)目建成后，公司預(yù)計(jì)將新增年產(chǎn)原酒約6萬噸，新增原酒儲能約34.25萬噸，年新增制曲產(chǎn)能約5萬噸。

　　截至2023年底，該項(xiàng)目累計(jì)投入占預(yù)算比例7.31%，工程進(jìn)度僅為10%，這距距離項(xiàng)目開始投建已有2年時(shí)間。

　　圍繞“舍得酒業(yè)的增產(chǎn)擴(kuò)能項(xiàng)目能否順利完成？又能否吃得消”的問題要打上一個(gè)問號。

　　回購股份被深套

　　發(fā)現(xiàn)，在2023年白酒深度調(diào)整期，二級市場上投資者的信心不足。去年2月16日，舍得酒業(yè)創(chuàng)下215.1元/股的高點(diǎn)后，股價(jià)震蕩下行。去年全年，舍得酒業(yè)股價(jià)累計(jì)跌幅近四成，位居A股20家上市酒企中跌幅榜的第二。

　　為提振市場信心，今年2月2日，舍得酒業(yè)發(fā)布公告稱，董事長蒲吉洲提議公司以1億元至2億元回購股份，在未來適宜時(shí)機(jī)將前述回購股份用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵。

　　截至5月31日，舍得酒業(yè)通過上交所交易系統(tǒng)以集中競價(jià)交易方式已累計(jì)回購公司股份約149萬股，回購成交的最高價(jià)為83元/股，最低價(jià)為69.96元/股，支付的資金總額約1.14億元。

　　但從舍得酒業(yè)股價(jià)走勢看，提振市場信心并未奏效。繼6月28日盤中創(chuàng)階段性新低后，截至發(fā)稿，7月1日，舍得酒業(yè)盤中再度創(chuàng)下55.4元/股的低點(diǎn)。上述回購的股票已全部被深套。(本文首發(fā)，作者|劉鳳茹)