零售行業(yè)：線上線下深度融合加速 關(guān)注國改和商超渠道重塑

　　報告要點

　　實體毛利率持續(xù)創(chuàng)新高,費用上漲侵蝕盈利能力

　　毛利端,百貨通過加強品類調(diào)整,超市提升供應(yīng)鏈能力,兩行業(yè)毛利率延續(xù)改善趨勢,2015H1百貨行業(yè)平均毛利率同比提升0.45個百分點至20.48%,超市行業(yè)平均毛利率同比提升0.33個百分點至21.16%。然而人工、折舊攤銷等費用增速放緩幅度低于收入增速下探幅度,費用率高企侵蝕毛利額的改善,行業(yè)整體盈利能力持續(xù)被削弱。2015H1百貨行業(yè)平均費用同比增長11.69%,超市行業(yè)平均同比提升12.28%,整體來看,百貨行業(yè)盈利下滑幅度遠小于超市行業(yè),2015H1百貨行業(yè)平均營業(yè)利潤率為5%,同比下降0.08個百分點,超市為1.93%,同比降低0.61個百分點。正所謂不破不立,我們認為,超市行業(yè)收入段被線上分流以及居高不下的費用壓力,迫使其通過商品優(yōu)化和服務(wù)改善來穩(wěn)定客流,同線上企業(yè)的深度合作,將降低雙方配送成本和優(yōu)化購物體驗。

　　消費增速低位窄幅震蕩,線上線下深度融合加速

　　實體渠道,我們選取38家百貨上市公司、8家超市上市公司作為樣本測算, 2015H1百貨行業(yè)平均營收同比增長4.36%,增速同比提升7個百分點,若剔除三家并表影響標(biāo)的,上半年百貨營收同比下降0.34%,降幅同比收窄2個百分點。2015H1超市平均營收同比增長7.68%,增速同比下降0.8個百分點, 若剔除永輝和步步高(14.24,-0.420,-2.86%)影響,上半年超市營收同比下降1.92%,增速同比下降3個百分點。剔除個例影響,百貨、超市行業(yè)上半年營收均落入負增長區(qū)間,與此同時,個股增速分化趨勢持續(xù)放大。線上渠道,我們選取4家美股上市主要電商企業(yè),其線上交易額增速同比上年同期持續(xù)收窄,增速位于30-100%區(qū)間, 淘寶GMV 增速居于下限,京東GMV 增速領(lǐng)先同行。在如上行業(yè)背景下,上半年渠道格局最大變量來自于:改革轉(zhuǎn)型進程加快以及線上線下股權(quán)合作加深。

　　商貿(mào)指數(shù)高位跌幅過半,關(guān)注國改和商超O2O機會

　　申萬商業(yè)貿(mào)易指數(shù)自2015年6月15日至今下跌逾50%,公募基金2季度商貿(mào)板塊持倉比例處歷史中低位水平。經(jīng)過深幅調(diào)整,行業(yè)從歷史PE/PS/RNAV 折價等角度進入估值較低區(qū)間,部分個股估值相對優(yōu)勢凸顯。我們認為,下半年行業(yè)投資邏輯具備邊際改善空間的動力來自于兩方面:線上線下雙渠道深度整合;自上而下地方國企改革(1580.83,-23.110,-1.44%)加速。圍繞此兩主線結(jié)合估值因素,個股方面我們重點推薦:1)擁有線下密集網(wǎng)點+供應(yīng)鏈資源的商超標(biāo)的:永輝超市(10.40,-0.370,-3.44%)、中百集團(6.91,-0.160,-2.26%)、步步高;2)有望獲益于地方國企改革的標(biāo)的:武漢中商(9.30,0.290,3.22%);3)化妝品全渠道代運營稀缺標(biāo)的:青島金王(0.00,0.000,0.00%);4)低估值、績優(yōu)股:鄂武商、歐亞集團(23.77,-0.290,-1.21%)。(長江證券(10.00,-0.450,-4.31%) 李錦)