近期原油期貨升水擴大，09年往事再現當前布倫特、wti近期合約下探至49美元/桶，創(chuàng)2009年3月以來新低。與此同時，布倫特和wti期貨時間價差有所擴大，12月期貨升水已分別達10美元/桶和7美元/桶（圖表1和2）。

　　09年期貨大幅升水觸發(fā)海上囤油無風險套利活動。在2009年初，12月期貨-現貨價差brent達到+17美元/桶，wti為+23美元/桶，巨大的升水空間帶來較大的套利收益。據路透社統(tǒng)計當時高額回報吸引對沖基金、銀行和其他投機者蜂擁而至，囤積約1億桶原油，相當于當時全球1.2天原油產量。

　　當前期貨升水擴大，海上囤油套利空間再次打開此類套利活動的盈虧關鍵在于海上囤油成本（floatingstoragecostcurve）和原油遠期曲線（crudefuturesforwardcurve）的比較。當原油遠期曲線中期貨升水幅度大于海上囤油成本時，生產商、貿易商便可做多現貨，做空遠期，剔除囤油成本后賺取的價差便是其無風險套利的收益。結合當前期貨遠期曲線和大型油輪運費測算，brent存在3m-12m的海上囤油套利機會，其中囤油7月和8月取得收益最大，約2美元/桶（圖表3）。然而，wti期貨升水相對較小，仍無囤油套利機會（圖表4）。

　　期貨升水刺激海上囤油上升1500萬桶根據對重點海域的監(jiān)測，受brent出現的套利機會影響，目前海上儲存（floatingstorage）相較2014年7月（期貨貼水期間）升高了15%，主要集中于東南亞（+845萬桶）、中東灣（+371萬桶）和地中海（+350萬桶），共計超1500萬桶，月平均累積為300萬桶。然而wti期貨升水幅度有限，目前不存在套利機會，因而美國墨西哥灣海上囤油量并未出現顯著上漲（圖表5）。

　　海上囤油分流原油，顯性庫存未能確切反映過剩顯性庫存累積幅度不大并不代表供應過剩未惡化，海上囤油有一定的分流作用。自2014年7月油價拐點至今，oecd原油庫存的月平均累積量700萬桶（圖表6）；對照08-09年情形，供應過剩使得oecd原油庫存月平均上升1500萬桶，遠超今年水平。目前來看，3個月后交割的海上囤油均有套利空間，預計海上囤油庫存從二季度開始流向顯性庫存，帶來每月300萬桶的額外累積風險。

　　海上囤油套利有助于修復石油過度拋售海上囤油需要大幅度期貨升水為套利前提，有助于修復現貨過度拋售問題，但僅僅是使顯性庫存累積延后，并不能解決供應過剩結構問題。未來期現貨油價企穩(wěn)反彈，依然以去供應緩解過剩為信號，基于此，我們才有《油價尋底之路：下調2015年均價預測》中全年均價60美元/桶的判斷。